理解新型資本形式：用三層模型分析DeFi協議代幣價值流
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我希望絕大多數協議代幣將成為生產性資產。這僅僅意味著，與債券、企業、農場等一樣，協議代幣會授予現金流收益權。
一級標題
一級標題
二級標題
對於比特幣二級標題
比特幣
二級標題
比特幣
二級標題
第1層：協議促進了一定數量的金額總量
二級標題
二級標題
二級標題
第2層：協議通過向用戶收取成本，將總促進量的一部分捕獲為收入流，我將其稱為協議收入。
二級標題
一級標題
總交易量和費用收入之間可能存在這種脫節，這就是為什麼我們不能僅依靠協議收入來查看全部情況的原因。比如說，一家DEX的月交易量達到了1億美元，但它有可能不向用戶收取交易費用，顯然，它未來產生現金流的潛力會大於0。
二級標題
一級標題
第三層：協議劃分總收入流，並將其分配給市場中的各個參與者群體。
由於協議收入份額直接分配給了市場參與者，而不是單個利潤最大化的實體，因此經常會有人拿合作社來類比協議。這就是為什麼沒有一個簡單的方法來定義一個全面的“收益”指標——協議的利益相關者比企業的股東更加多元化。
協議收入分配
對分配協議收入的四類參與者進行分類是有意義的：
任意需求方參與者（DSR存款人、Nexus Mutual索賠人）；
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如果將收益分成分配給最後兩類參與者之一，則協議代幣是一種生產性資產。也就是說，代幣本身，或代幣與某些服務相結合，授予持有者對未來現金流的索取權。
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今天比較常見的是，協議會將100%的收入分配給“任意”的供應方參與者，在這種情況下，提供服務不需要原生代幣，收入份額也不會根據服務提供商持有/質押原生代幣進行分配。在DeFi協議中，這種服務通常是某種形式的流動性提供。比如Balancer和Uniswap V2中的LP分配了全部協議收入。
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對於作為生產性資產的代幣，最常見的模式是將協議收入的一部分作為紅利支付給代幣所有者。 Buy & burn（買&燃燒）機制，就像股票回購，在經濟上等同於獲得股息並用它來購買更多的股票。而當代幣與協議收入一起燒掉時，有效紅利將支付給所有代幣持有者。
Staking獎勵是股息的另一種形式，與buy&burn模式不同，這種股息只支付給代幣持有者，而參與者還額外提供了一種供應方服務：通過質押原生資產來鎖定資本。EIP-1559圖片描述
獲得buy & burn股息資本的隱含收益率是協議收入支付/總供應*價格，但在Staking獎勵的情況下，則計算將轉換為已支付的協議收入/質押供應*價格。
未來現金流的動態再分配
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尚未存在的以太坊2.0經濟，可幫助我們說明兩种红利同時存在的情況。需要注意的是，諸如區塊獎勵之類的補貼並不是生產性現金流，相反，它是代表了從現有持有者到補貼接收者的未來現金流的一種稀釋。[1]
在第1層特定情況下，原生資產既具有生產性，又保持著較大的貨幣溢價，則發行介於鑄幣稅和稀釋之間。
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假設我們成功實施了
以及以太坊2.0，那麼以太幣（ETH）將向生產性資產過渡（這更廣泛地適用於PoS鏈的所有原生資產）。驗證者和委託驗證者的質押者，都是上述參與者集中的成員，而在這裡，代幣所有權是執行供應方服務所必需的。
燃燒費收入，其中資本收益率與總代幣供應的所有權百分比成比例；
一級標題[2]
費用收入獎勵給質押者，其中資本收益與所投入的總代幣的所有權比例成正比；
驗證者；
委託質押者；
代幣持有者；
股息模型的問題[3]
一級標題
確定性地將協議收入作為對代幣所有者或擁有代幣的供應方參與者的紅利，存在著兩個問題。巴菲特解釋了第一個，它適用於buy & burn模型：
簡單地說，當資產便宜的時候buy & burn是有道理的，而當資產變貴時，那就不是那麼一回事了。使用協議收入回購在上個月剛剛暴漲10000％的代幣，可能不是分配盈餘現金流的最有效方法。
一級標題
從歷史上看，Maker是短凸性（short convexity）的，當其代幣便宜時會稀釋所有者（MKR flops），而在更昂貴的水平時會增加未來現金流（MKR flips）的份額。
派發股息的另一個問題是，你會失去企業在對保留收益進行再投資的能力方面，所表現出的自然複合效應。
更優化的模型
“設計正確、有效的費用流分配可通過給用戶直接的經濟激勵，來進一步鞏固網絡效應，從而產生更多的防禦能力，這反過來又加強了費用流的可行性。”
激勵所有協議參與者履行其既定角色（即供應方收入），同時最小化用戶成本；
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激勵所有協議參與者擁有一個單一的資本工具，以作為統一的上行激勵；
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從上面的以太坊2.0圖表中可以看出，大多數協議尚未解決可持續的開發者資金問題（這是一組至關重要的供應方參與者），但關於最後兩點的迭代可以作為解決方案。
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一級標題
圖：按資產計的Compound儲備美元[4]這就形成了Compound的護城河，使反饋迴路向前傳播，最終導致產生了更多的儲備金。通過治理，COMP已授予了對儲備金的有效索取權，所以問題就變成了：當你可以讓留存現金流累積到鏈上資產負債表並繼續複合時，為什麼要派息呢？
儲備金首先是作為一種協議內保險緩衝機制，但理論上它可以用於其他方面。可以通過治理來確定一些安全邊際，以攫取超額儲備金，並在價格處於有利的低位時將其拍賣，作為buy & burn股息。
稀釋作為funding &現金流的擴大
圖片描述[5]。
協議需要激勵更廣泛的協議產品，包括開發、管理角色和保險。與支付股息相比，對這些需求的分配，可以很好地促進長期資本回報率的提高。
通過flop拍賣發行MKR是一種模型，其中稀釋被用作有效的無限制保險保障（limitless insurance backstop）
。獎勵協議升級貢獻者的Tezos風格發行，是稀釋作為funding的另一個潛在案例。可以想像，如果Compound治理者認為有益的話，他們也會添加一些類似的東西。
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圖：Compound每日協議收入
一級標題
流動性挖礦作為一種增長戰略，讓我想起了60年代和70年代Teledyne 首席執行官Henry Singleton的故事。在8年的時間裡，在Teledyne股價很高的時候，他購買了130家公司，其中除了2家公司，其他都是他用其自己的股票來完成的，而下面就是在那段時期他獲得的回報
然後，Singleton突然改變了方向。在接下來的12年裡，他以便宜的倍數回購了90%以上的流通股。類似於通過收購擴大銷售，流動性挖礦使用稀釋來購買需求方的量。
值得警惕的是前瞻性的“P/E”或“P/S”率。
一級標題
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對現在和未來的思考
牛市估值的確只能歸因於投機性溢價，但在這段時間裡，現金流也歷史性地增長了幾個數量級。上一個週期是關於比特幣和以太坊的手續費收入，有證據表明這種情況將會重複，但我們也看到了DEX交易量、借貸量等出現了大規模的增長。
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1.Charlie Noyes on computational equity
2.Buybackquotes
3. Crypto’s Business Model is Familiar. What Isn’t is Who Benefits
4.Tom Schmidt on the two token schools
5.The Outsiders: Eight Unconventional CEOs and Their Radically Rational Blueprint for Success
