美債收益率飆升，美國經濟與股市還能撐多久？AI或成最脆弱一環

原文作者：張雅琦

原文來源：華爾街見聞

全球債券殖利率攀升至數十年高位，但經濟與市場迄今展現出異乎尋常的韌性。隨著歐洲主權債券市場等領域壓力初現，這一韌性能否持續，成為市場最迫切的追問。

高盛最新研究報告匯集了國際貨幣基金組織、穆迪分析及高盛經濟學家的多方研判。IMF 顧問 Tobias Adrian 持審慎樂觀立場，認為只要殖利率上行不失序加速，全球經濟有望延續抗壓態勢；高盛經濟學家則預計高利率對美國經濟增長的拖累將相對溫和，2027 年約為 0.2 個百分點，但若殖利率持續維持當前水平，拖累效應將擴大逾一倍至 0.5 個百分點。穆迪分析首席經濟學家 Mark Zandi 的判斷明顯更為悲觀——他直言美國經濟「脆弱」而非「韌性」，並將經濟徹底失控的機率估計在三分之一左右。

在市場層面，高盛策略師總體認為銀行體系和股票市場尚不構成系統性隱患，但警告稱若殖利率進一步走高或利率波動率持續高企，風險資產將面臨日益沉重的壓力。各方視角的最大公約數指向同一個核心問題：高度互聯、槓桿疊加的 AI 投資熱潮，究竟能否經受住高利率環境的持續考驗。Zandi 發出了最直接的警告：若利率在當前水平或更高水平上再持續一兩個季度，「AI 可能成為經濟中率先崩潰的那個環節」。

殖利率上行：基本面驅動為主，技術因素推波助瀾

此輪全球債券殖利率上行的最顯著特徵，在於其廣度。高盛美國利率策略主管 William Marshall 指出，各主要經濟體殖利率均告上行，並無明顯的單一領導市場或觸發源，利率曲線前端與長端均同步刷新高位。

從驅動因素看，Marshall 將此次上行主要歸因於基本面：強勁經濟增長、通膨風險、央行鷹派政策轉向、持續的投資週期以及長期財政風險。期限溢價——即投資者持有久期資產所要求的額外補償——已飆升至逾十年最高水平。而 9 月底以來殖利率的急劇走高，則疊加了與對沖風險相關的技術性因素，使殖利率水平超出了基本面的隱含值。

在前景判斷上，Marshall 預計殖利率將隨市場對通膨緩和預期的強化而回落，但強調長期高殖利率將具有一定粘性。能源價格波動與財政壓力構成主要上行風險，AI 資本開支的持續擴張及對應債券發行也在壓制市場對久期資產的需求，令長端殖利率的風險偏向上行。

增長拖累：基準情景溫和，但利率若高位持續則風險倍增

高盛美國經濟學家 Pierfrancesco Mei 將當前美國經濟定性為具有韌性，並預計在基準情景下——聯準會 12 月再升息一次，隨後於 2027 年下半年啟動三次降息，10 年期美債殖利率年底降至 4.4%——高利率對 2027 年 GDP 增長的拖累僅約 0.2 個百分點。

然而，若殖利率維持在當前水平，拖累效應將超過 0.5 個百分點。從傳導渠道看，30 年期抵押貸款利率突破 7%，將進一步壓制住宅投資；消費支出將因耐用品需求走弱受到約 0.2 個百分點的拖累；而非 AI 企業在債務到期再融資過程中利息支出的上升，預計將令資本開支增長承壓約 0.3 個百分點。

高盛全球經濟學家 Joseph Briggs 與 Johan Allen 則構建了量化規則框架：每 100 個基點的利率上行，將使主要發達經濟體住宅投資下降約 6%，消費者支出平均下降約 0.2%，企業資本開支下降約 1.8%，合計對發達經濟體 GDP 產生約 0.6 個百分點的拖累。在財政層面，大額基本赤字疊加高利率，預計將推動美國債務佔 GDP 比率在 2035 年升至 124%（基準情景）乃至 132%（若當前利率持續）。

經濟是否真的「韌性」？Zandi 提出異見

在整體基調相對偏樂觀的市場討論中，Mark Zandi 是立場最為謹慎的聲音。他認為，用「韌性」描述美國經濟「令人著迷，近乎令人沮喪」，正確的描述應該是「脆弱」。

Zandi 指出，勞動力市場是最清晰的疲軟信號。過去一年月均新增就業約 4 萬人，剔除醫療行業後幾近為零；失業率雖仍低，但部分歸因於勞動參與率下降，若加以調整，實際失業率將處於 4%中段水平，高於充分就業水平。實際工資增長對於中低收入群體而言實際上是負增長，家庭儲蓄正被持續消耗。

在總量數據上，Zandi 對約 2%的實際 GDP 增長率並不感到安慰。他估計其中約三分之一，即 0.6 至 0.7 個百分點，來自 AI 相關活動（包括 AI 資本開支淨貢獻及 AI 相關股價財富效應）。這意味著非 AI 經濟體的增長率僅約 1%至 1.5%，「是一個相當糟糕的經濟狀態」。

Zandi 還將美國財政狀況描述為「我所見過的最糟糕的情形」：赤字超過 GDP 的 6%，基本赤字超過 3%，債務約為 GDP 的 100%且預計 10 年後將升至 125%，聯邦利息支出已超過 1 兆美元並將快速上升。他給出的風險機率判斷是：嚴重債券市場拋售的機率約為四分之一，經濟徹底脫軌的機率約為三分之一。

銀行與信用市場：尚在可控範圍

儘管 Mark Zandi 對金融系統潛在斷裂風險保持高度警惕，高盛分析師對銀行及信用市場的判斷相對溫和。

IMF 前貨幣與資本市場部門主任 Tobias Adrian 與高盛金融股票研究組主管 Richard Ramsden 均認為銀行無需過度擔憂。Ramsden 指出，鑑於美國銀行資產敏感型資產負債結構，利率上行應有助於提升淨利息收入；在不出現更廣泛經濟下行的前提下，信用質量亦不會出現顯著惡化；在計提利率驅動的證券組合浮虧後，大多數銀行仍應保有超額資本。

在信用市場，高盛首席信用策略師 Amanda Lynam 認為，高利率對企業信用的衝擊在當前穩健增長背景下總體可控，不足以引發違約率顯著上升。但她也指出，若利率波動率重回 2022 至 2023 年的高位，依賴殖利率驅動的機構投資者信心將受到衝擊，屆時對投資級信用市場的需求將面臨實質性壓力。

美股：當前利率尚不構成威脅，但上行風險不可忽視

高盛首席美國股票策略師 Ben Snider 認為，當前殖利率水平不應阻止美股繼續走高。儘管今年以來標普 500 指數市盈率從 23 倍降至 19 倍，但強勁的盈利增長（過去 12 個月增速超 30%）已足以抵消估值壓縮的影響，且目前股債相對估值——以標普 500 盈利殖利率與 10 年期實際美債殖利率之差衡量——約為 230 個基點，過去兩年保持相對穩定，顯示估值已基本完成對高殖利率的再校準。

然而，Snider 同時提出兩個需密切關注的風險點：其一，若 10 年期美債殖利率在單月內上行超過約 50 個基點（即兩個標準差），將觸發美股歷史上的典型承壓模式；其二，小市值股、房地產及住宅建築商等利率敏感板塊已出現明顯分化，市場廣度已降至互聯網泡沫以來最低水平。高盛多資產策略師 Christian Mueller-Glissmann 與 Andrea Ferrario 補充指出，更高的債券殖利率正在強化債券在多資產組合中的戰略配置價值，最優債券配置比例應向 35%至 55%的長期均值靠攏，但目前強勁的盈利增長仍令股票相對債券更具吸引力。

AI：高增長敘事下的潛在最脆弱環節

在當前的經濟與市場討論中，AI 既是支撐增長的核心引擎，也是高利率環境下最受關注的潛在脆弱點。

從樂觀角度看，高盛分析認為 AI 資本開支承壓風險有限。超大規模雲端運算企業（Hyperscalers）的資本開支迄今對高利率和成本上升表現出強勁韌性，構成美國 AI 投資的逾三分之二；MSFT、META、AMZN、GOOGL、NVDA 等主要 AI 相關發行主體信用評級普遍在 AAA 至 AA 級，AAA/AA 級別發行主體的利息覆蓋倍數高達 27.7 倍，淨槓桿僅 0.5 倍，具備充裕的債務容納空間；Lynam 也認為，AI 相關債務發行被顛覆的門檻極高。

然而，Tobias Adrian 對 AI 複合體中的三重風險表示關注：多家 AI 企業之間的投資互聯性與循環性，意味著一家企業的盈利衝擊可能迅速擴散；AI 企業與投資者通過槓桿 ETF 和衍生品形成的槓桿疊加槓桿的結構；以及 AI 企業的強勁營收增長能否持續這一根本性不確定性。

Mark Zandi 的警告則最為直接：「如果利率在當前水平或更高水平再持續一兩個季度，AI 可能成為經濟中首先斷裂的那一環。」他指出，持續的高利率將壓制 AI 相關股價，財富效應的逆轉將進一步打壓消費，而融資成本上升將使維持當前 AI 建設速度所需資本的籌集愈加困難。目前，AI 在很大程度上依靠其自身的動能與市場樂觀情緒運行，但這一狀態的持續時間存在高度不確定性。