HashKey：盤點加密貨幣套利機會與DeFi套利趨勢

編者按：本文來自鏈聞ChainNews（ID：chainnewscom），經授權發布。

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審校： 鄒傳偉，萬向區塊鏈、PlatON 首席經濟學家

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• 撰文： 林布倫， 就職於HashKey Capital Research

• 審校： 鄒傳偉，萬向區塊鏈、PlatON 首席經濟學家

• 套利是指市場中投資者利用市場經濟價格體系的不完善，通過買賣來獲取額外利潤的行為。套利活動可以幫助金融市場有效運作並提高資產的定價效率，增加了市場流動性。

本文主要對加密貨幣市場中的套利機制進行研究梳理，我們發現，加密貨幣行業整體處在發展較早期階段，整個交易市場中缺乏完善的交易體系和監管措施，因此存在較大套利空間。目前市場中存在著多樣化的套利機制，理論上來說幾乎都可以實現套利，但在實際套利操作中可能將涉及諸多風險，以及套利過程中各項手續費用的磨損。未來套利機制將會一直存在，並更加豐富，幫助市場更有效地發展。

• 套利發生的緣由

• 普遍來說，套利空間一般出現在一些不成熟且參與人數較少的市場中，投資者利用信息差進行套利行為以獲取額外收益。在傳統金融市場中，由於市場規模的發展以及交易系統的完善，套利空間不斷被壓縮。

• 在金融市場中實施套利行為相比其他市場更為快捷和方便，這使得金融市場中的套利機會總是短暫存在，一旦套利空間被發現，投資者就會很快實施套利使得市場回歸到無套利的平衡狀態中。因此，市場中存在著多少套利機會以及套利機會存在的時間長短可以判斷該市場的機制有效性以及市場化程度。

加密貨幣套利機制

加密貨幣行業整體處在發展較早期階段，整個交易市場中仍缺乏完善的交易體系和監管措施，因此存在較大套利空間。

從多個維度來看，加密貨幣套利機制主要分為以下幾類：

跨幣種套利

跨幣種套利也被稱為三角套利，指在一個交易所內針對三個幣種形成的兩個交易對之間發生的套利行為。例如，在某交易所中加密貨幣A 有A/BTC 和A/ETH 兩個交易對，假設某一時刻當A 的價格在A/BTC 交易市場中大於A/ETH，A/BTC 價格為11 元，A/ETH 價格為10 元。具體套利步驟如下：

初期投入資本為價值100 元的ETH，用ETH 以10 元的價格在A/ETH 交易市場中購入加密貨幣A，獲得總價值為100 元的A；

• 將A 在A/BTC 交易市場中以11 元賣出，獲得總價值為110 元的BTC；

• 將110 元的BTC 換成ETH，獲得總價值為110 元的ETH， 總盈利10 元。

在理想情況下跨幣種套利可以無風險實現，但實際情況由於各種因素影響可能減少套利利潤。

首先，跨幣種套利涉及三筆主要交易，需要考慮交易所手續費。若套利總資金較高，涉及的交易資金手續費可能將大大減少套利利潤。

跨幣種套利需要交易所擁有高流動性。若套利資金較大且流動性不足，沒有足夠的訂單將會造成交易無法及時被撮合錯過最佳套利機會。若採用市價單的方式則可能會使套利標的資產的價格波動較大，減少整體收益。

可進行跨幣種套利的資產標的有限。根據加密貨幣市值以及認可程度，交易所會選擇上線交易對的數量，擁有多個交易對可進行三角套利的資產一般為主流加密貨幣，對於大部分山寨幣無法適用三角套利。

期現套利是指根據加密貨幣交易所內的期貨合約與現貨之間存在的價差進行套利。

交易所套利

一般來說期貨價格代表著現貨價格未來的走勢，在期貨到期日期貨合約價格一定會與現貨價格趨同。但在交割時間之前，期貨價格和現貨價格可能會存在基差（現貨價格與期貨價格的差值） ，一旦基差較大就出現了期現套利的機會。

期現套利主要包括正向基差套利和反向基差套利。

正向基差套利是指當現貨價格低於期貨合約價格時，套利者可以賣出該期貨合約同時買入同等數量的現貨建立套利頭寸。當現貨和期貨價格差距趨於相同時（並不一定是期貨合約到期日） ，將期貨合約平倉同時賣出對應現貨從中獲得利潤。反向基差套利則是相反操作，當現貨價格高於期貨合約價格時，套利者可以買入該期貨合約同時賣出同等數量現貨建立套利頭寸。當現貨和期貨價格趨於相同時，同時平倉以獲利。

首先，期貨價格和現貨價格之間的基差時刻都在改變。由於市場價格波動原因，基差在某些時刻可能會變大。這樣用戶手中的期貨和現貨都會虧損，因此期現套利中對於開倉的時機把握以及市場後續判斷尤為關鍵。

• DeFi 套利

• 期現套利涉及到的期貨合約存在爆倉風險。雖然期現套利中的期貨合約槓桿倍數較低，但個別交易所的「 插針」仍然會使用戶合約爆倉。

因此，總體來看期現套利的技術門檻高，需要對市場行情的走勢擁有較高水準的判斷，不適宜新手用戶參與。

交易所套利是指在某一交易所以低價買入加密貨幣，並在另外一家交易所以高價賣出以獲得其中差價的套利行為。

交易所套利會受限於加密貨幣的區塊鏈轉賬時間和交易所審核時間。當交易所之間出現差價時，套利者需在短時間內進行低價購買並轉賬至高價交易所進行賣出以獲利。但區塊鏈網絡若擁堵（例如比特幣和以太坊時常發生擁堵現象） 或者交易所審核時間較長都會造成不能及時套利而利益受損。

DeFi 套利

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與上文所述的套利方式不同的是，DeFi 套利是利用加密貨幣產品的利率差進行獲利而非直接利用資產標的的價格差。

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去中心化的DeFi 協議仍然處於早期階段，加密貨幣的高波動性、超額抵押、智能合約風險等因素都將成為DeFi 協議為用戶提供高利率的風險彌補。同樣資金存放在傳統金融借貸市場中會承受較低的風險，因此DeFi 市場需要利用高利率來彌補去中心化機制所帶來的風險敞口。

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以下將舉例說明套利流程：

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• 另一種高階的DeFi 套利方法則是在Compound 市場中藉入ETH （市場中藉款利率最低的幣種） ，並通過交易所換成USDC （另一市場中存款利率最高的幣種） 存入Nuo Network，從而達到9.19% 更高的年化收益率。

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圖1：Compound 市場利率信息（部分）

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圖2：Nuo Network 市場利率信息（部分）

同理，利用以上邏輯DeFi 套利可適用於任意兩個借貸市場中，包括一些中心化交易所提供的借貸服務，只要藉款利率與存款利率存在差值即有套利空間。

DeFi 市場與一些項目的Staking 之間也可存在套利空間，通過低利率市場進行借貸，並在交易所中兌換成Staking 幣種進行高利率Staking 以賺取利率差的方式套利。

除此之外，DeFi 市場中還有一種更為複雜和高門檻的套利方法：利用智能合約漏洞以及閃電貸的特性進行套利。

閃電貸（Flash Loans） 是為開發人員設計的可以在無需提供任何抵押的情況下立即進行貸款。所有操作都是在一個交易（一個區塊確認時間） 中完成的。開發人員可以從支持閃電貸的DeFi 項目儲備池中藉錢，條件是在交易結束之前將資金返還到資金池中。如果這種資金未能及時返回儲備庫，則交易將被撤回從而確保儲備池的安全。

2020 年2 月16 日，DeFi 項目bZx 即遭受了閃電貸引發的「 套利攻擊」，黑客利用bZx 智能合約中的一個錯誤，將本應鎖定的bZx 資金流向Uniswap 並進一步將資金轉入Compound 進行借貸，通過不斷調用bZx 保證金交易功能的指令以提高WBTC 與ETH 的匯率最終獲利。當然，這種套利方式並不常見而且閃電貸也局限於具有編寫代碼能力的開發人員。同時套利者需要抓住合約漏洞並進行套利行為，對於大部分普通用戶而言幾乎不可能做到利用閃電貸來套利，因此實用性不廣。

• 綜上所述，在兩個借貸市場中利用高低利率差進行套利是DeFi 套利中較為普遍的操作。需要注意的是，用戶在進行DeFi 套利的過程中可能將遇到以下問題：

• 首先，DeFi 市場中的利率會根據供給需求隨時進行調整。用戶進行資金存款後利率減少會使收益下降造成與預期利率不符。

• DeFi 套利中的借貸過程實質是一種放大資金槓桿的操作，雖然槓桿倍數不高但仍存在被清算的風險。在市場行情劇烈波動的情況下可能會造成資產損失。

DeFi 程序的智能合約問題。目前加密貨幣市場中已經出現了多起由於智能合約漏洞引發的黑客問題導致用戶資金受到威脅，因此大筆資金通過智能合約的方式進行借貸需要DeFi 擁有極高的安全性。

通過DeFi 套利可以在一定程度上消除不同DeFi 平台之間的價差。首先，套利會引發DeFi 利率的改變減少套利空間。隨著套利機會的出現，大部分套利者都會藉出低利率幣種從而引發市場中的需求增大而供給不足，造成借貸利率的上升。

另一方面，高利率幣種的存入量若持續增加會引發供給上升而需求下降，造成存款利率的降低。 DeFi 協議中利率的設計機制反應了DeFi 市場中的供求因素，套利者的出現可以縮小DeFi 市場中的利率差。套利機制將發揮DeFi 市場中利率調節器的作用，以反饋出真實的借貸利率。

隨著DeFi 市場的崛起越來越多的借貸項目橫空而出，市場中的高利率差將長期存在，這從一定程度上也反映了DeFi 市場的發展仍處於早期階段。

高利率差主要體現在一些新發行的DeFi 項目和較為成熟運作的DeFi 項目間，新DeFi 項目普遍會擁有較高利率來吸引用戶。但隨著DeFi 市場的成熟化以及套利者的不斷湧入，套利空間也將會逐漸減少。除了利用高利率吸引用戶外，未來DeFi 新項目也需要更完善更全面的激勵機制以保證項目的流動性。

跨國套利

跨國套利是指套利者在某一國家以法幣低價買入加密貨幣並在另一國家以法幣高價賣出賺取其中差價的套利方式。

由於不同國家對加密貨幣的供給需求以及各國政策的不同，常常會引發加密貨幣價格的不一致，因此存在套利機會。例如2018 年在韓國用戶瘋狂炒作加密貨幣導致當地以法幣計價的加密貨幣價格比其他國家高出不少，稱之為「 泡菜溢價」 （Kimichi Premium） 。

用戶需要在外國開設法幣交易所賬戶。法幣交易所往往需要對用戶進行KYC 以及辦理當地銀行儲蓄卡，大部分交易所由於法律合規性只限本國用戶開設，因此開戶的難度和成本較大。

總結

外匯資金受限。由於外匯管制原因通過銀行轉彙的法幣金額一般都有限制，這也注定了套利賺取的利潤也十分有限。

套利時機和利潤較少。上一次出現加密貨幣高溢價的情況是在2018 年初的韓國，溢價的原因源自2017 年底加密貨幣市場中大牛市的行情而這種情況較為罕見。雖然各個國家可能仍有不定期的溢價情況發生，但跨國套利需考慮外匯、交易所等手續費會導致利潤減少。