Chain Hill Capital：加密市場黑天鵝事件推演框架
原文作者：Carrie | Chain Hill Capital
原文作者：Carrie | Chain Hill Capital
本文系本文系Chain Hill Capital Carrie 原創發佈於，未經授權嚴禁轉載，授權請聯繫Chain Hill Capital仟峰資本公眾號。
一級標題
一級標題
一級標題
第一部分脆弱的美股流動性
貨幣寬鬆政策和美股當前的主要市場要素形成了一個市場激勵循環，當出現不確定性事件時，每一個環節都造就或加劇了市場流動性的脆弱。美聯儲在2008 年金融的時候選擇介入，通過貨幣政策直接幹預市場、解決流動性壓力，從而開啟了十多年的「牛市」。直到新冠疫情打斷這場狂歡，曾經的強大動力倒戈相向變成狂暴的反噬，市場瞬間瓦解。這一次，美聯儲依然選擇伸出「援手」解救市場，而新的循環也就此開始......
2008 年現代歷史上最大的全球信貸危機期間，為了穩定市場和經濟，美聯儲和世界各地央行開始了一個實驗性的貨幣寬鬆政策時代。這些貨幣政策產生了兩個重大影響：（1）通過降低短期利率激勵投資者承擔更大的風險；（2）通過市場穩定計劃提升投資承擔風險的信心。
圖片描述
圖片描述
對高風險資產需求的增加會反過來減少風險溢價，抬升資產價格。這一點從美股的估值水平可以看出。
圖片描述
圖2，數據來源：gurufocus.com 截至時間2020 年9 月25 日
圖片描述
圖片描述
圖片描述
圖片描述
圖片描述
圖5，數據來源：中泰證券研究所
圖片描述
圖片描述
圖片描述
圖6，數據來源： Federal Reserve，JP Morgan"Risk on/risk off"美聯儲的政策可能會徹底扭曲市場，引入新的風險因素。具體來說，投資者增加風險偏好可能導致與市場波動有關的非線性反應，這些非線性反應在市場壓力下通常呈順週期性，即，隨著市場波動性的增加和流動性的減少（二者本質上也是同一枚硬幣的兩面），投資者尋求降低風險，從而給市場價格和流動性帶來進一步的壓力。這就造成文章開頭提及的美股閃崩現象，其共同特徵是短時間內流動性深度的迅速降低（訂單簿深度大幅減少，買賣差價顯著擴大），也就是出現流動性危機。"Risk on/risk off"用華爾街現下流行的行業術語
可以簡單說明。當市場risk on 時，投資者普遍對風險毫無畏懼，大舉湧入股票、大宗商品、金融衍生品等風險資產；當市場risk off 時，投資者則為了規避風險大量拋售風險資產，併購入美元和國債等安全資產。在
主宰的市場，風險資產的波動具有極高的關聯性，市場充滿了不確定性。
除了寬鬆的貨幣政策外，流動性危機日益頻繁的現像還有另外兩個促進因素。
(1) 被動投資和指數投資的增長對市場造成一定的扭曲
第一個影響是造成價格動量。首先，主動管理者越來越多地使用指數作為業績基準。這導致投資者「從表現不佳的基金經理撤資，導致他們出售表現不佳的股票」。相反，「表現出色的經理人會收到資金並增持表現良好的資產」。其次，投資者從主動投資轉為被動投資時候的邊際買賣也促進了價格動量。通過觀察價值(Value)、動量(Momentum)、大小（size）、 質量（quality） ETF 的平均持倉量，可以發現主動型基金基本上都減持標普500 指數中的最大市值的那些股票。因此，當市場向被動投資轉移時，較小市值的股票將出現邊際拋售壓力，而大型股票會出現邊際購買壓力。隨著時間的推移持續，這種壓力可能導致大市值股票持續跑贏小市值股票。這兩個原因造成了價格動量。
這種價格動量可能對市場穩定構成風險。市場參與者集中在convergent （例如價值或均值回歸）策略對價格具有穩定作用，因為贏家被出售而輸家被購買。而集中在divergent （例如動量或趨勢） 策略可能會破壞價格穩定，因為贏家被購買而輸家被出售。被動和指數化策略（包括所謂的「smart beta」 ETF）屬於divergent 策略，因為最近的贏家將佔較大比重，而近期的輸家將佔較小比重。因此，隨著從convergent 策略轉到divergent 策略（動量或指數策略）的資金不斷增加，頭寸將變得更加擁擠，從而對個股和跨部門資產定價產生不穩定的影響。
第二個影響是對市場微觀結構的潛在影響。主動型基金管理者的工作是識別他們認為被低估的那些股票，併購買這些股票。而對於被動型基金，交易不是為了發現股票的正確價值，而是為了追踪指數，同時最大程度地減少該交易對市場的影響並儘可能有效地執行交易（保持ETF 價格與其資產淨值掛鉤）。這可能也會對市場產生不穩定的影響。因為「做市商無法區分由與資產相關的因素引起的價格變動與與資產無關的其他因素」，因此無法及時同步其價格，這可能導致價格進一步扭曲。實際上，被動型基金股東佔比較高的股票表現出明顯更高的波動性、更高的交易成本、更高的「回報同步性」，以及「未來收益回報」的下降和分析師覆蓋率下降，甚至有證據表明ETF 甚至可能給市場帶來新的噪音來源。在健康的市場環境中，其他參與者會介入並重新定價。但是，在陷入困境的市場環境中，可能沒有足夠的流動性（或意願）介入並糾正這種行為。如果市場由指數交易者主導，而這些交易者無法區分資產價格和其價值，那麼問題可能會進一步加劇。
(2) 槓桿加劇了流動性結構失衡
一級標題
圖片描述
一級標題
二級標題
二級標題
二級標題
隨著價格不斷突破，比特幣開始受到部分傳統投資人士的關注。例如，加利福尼亞投資公司Social Capital 於2013 年投資了比特幣，並一直持有至今。
圖片描述
圖片描述
圖片描述
圖片描述
圖片描述
圖10，數據來源: pwc
圖片描述
圖片描述
圖片描述
圖10，數據來源: Grayscale Investments
確實，2019 年以來，我們似乎越來越多的感受到了比特幣跟傳統資產的相關性。
圖片描述
圖片描述
圖片描述
二級標題
二級標題
二級標題
圖片描述
圖片描述
圖片描述
圖片描述
圖片描述
市場結構崩潰的推波助瀾
圖片描述
圖14，數據來源: AIcoin
圖片描述
圖15，數據來源: Tokeninsight
圖片描述
圖片描述
圖片描述
圖16，數據來源: Skew.com
然而，由於加密資產衍生品市場特有的反向合約機制以及加密市場的其他特徵，導致在312 這樣的極端行情下，衍生品市場結構崩潰從而引發第二次非理性的下跌。
反向合約，也叫作幣本位合約，是加密市場才有的一種特殊衍生品合約規則，絕大部分數字貨幣相關的衍生品都採用了反向合約的設計，包括：反向期貨、反向永續、反向期權等。因為反向合約用USD 來標識價格，用BTC 來結算盈虧。因此，相比傳統市場採用的正向合約，反向合約的交易風險更高，波動也更大。
由於反向合約以BTC 作為抵押品，因此市場上所有的BTC 反向合約多頭都被動承擔下跌的槓桿。這種情況給做市商造成了風險，因為當BTC 價格下跌時，做市商不僅要承擔多頭合約交易的虧損，還要承受BTC 抵押品的虧損。 312 第一輪下跌時，市場價格日內波動超過30%，低倍槓桿合約也開始被清算。抵押品清算導致價格進一步下跌，這反過來導致更多多頭合約被清算，螺旋下跌開啟。而此時，很多做市商不願意再提供流動性，流動性收縮進一步加速了螺旋下跌。當時，全球最大的反向合約交易所BitMEX 的訂單簿上一度只有約2000 萬美元的出價，而等待清算的多頭頭寸超過2 億美元。
長期投資者的信心並沒有動搖
圖片描述
圖17，數據來源: Coin Metrics
圖片描述
圖片描述
圖片描述
圖18，數據來源: Coin Metrics
綜上所述，不可否認加密市場跟傳統市場的聯繫日益緊密，以低相關性著稱的加密資產在全球市場崩潰的時候也遭到了拋售，但因此對這個市場失去信心是不公平的。我們需要看到這次市場崩潰背後更全面的原因，以及更完整的故事。
第三部分加密市場黑天鵝事件推演框架及對未來的思考
在前面兩部分內容中，本文討論了造成今年三月份加密市場黑天鵝的宏觀和微觀因素。總結如下：
貨幣寬鬆政策和美股當前市場結構形成了一個圍繞流行性的市場激勵循環，導致了美股流動性的脆弱性；
越來越多傳統市場投資者進入加密市場，加密市場跟傳統市場的聯繫變得比以往任何時候都更緊密；當疫情的不確定性給市場帶來的壓力時，投資者為了規避風險大量拋售風險資產，其中也包括黃金為代表的硬資產。由於加密市場交易限制更少、比任何傳統資產都更容易清算，使得加密資產的短期拋壓比其他傳統資產更大；並且，這次拋售主要來自短期交易者，他們往往出於投機目的持有加密資產，因此，更容易受到市場情緒的作用；
的確，美股在內的多個因素導致了三月份的加密市場動盪，但完全相同的情況未來不一定會再出現。因為影響加密市場的宏觀和微觀因素之間的相互作用十分複雜，並且仍在不斷動態發展當中。但是，基於過去的經驗建立一個思考框架卻很有意義，它有助於我們認清當前的市場環境和識別黑天鵝發生的可能性。因此，本文提出一個適用於當前環境的「加密市場黑天鵝事件推演框架」（圖19）。
圖片描述
圖片描述
圖片描述
圖19
在這個推演框架中，不同類型的風險事件、加密投資者結構和加密資產敘事，以及加密市場基礎設施三個因素的不同可能性之間形成了不同的排列組合，當達到特定的條件時，某個組合就有可能導致加密市場出現黑天鵝事件。
如果將這個框架運用在312 事件的推演中，其產生的路徑在流動性危機這一個板塊：長期寬鬆貨幣政策--> 市場risk on--> 不確定事件發生（疫情）--> 市場risk off （短期）--> 由於流動性危機中風險資產、投機品，乃至黃金這類硬資產都會遭到拋售，因為加密資產也遭到拋售，市場暴跌--> 加密市場結構和基礎設施存在的問題進一步放大黑天鵝效應。
其他類型的風險事件是否會導致加密市場黑天鵝事件取決於加密投資者結構和加密資產敘事。具體來說，只有當加密由價值投資者主導，並且其避險價值被廣泛認可的時候，才可以在出現經濟危機或地緣政治事件等風險事件中避免受到衝擊。
二級標題
二級標題
二級標題
美聯儲會停止放水嗎？
目前，我們面臨的問題是，世界何時才能擺脫新冠病毒？全球經濟將如何復蘇？全球供應鍊是否會長期中斷？沒有人能夠回答這些問題，但美聯儲會做什麼已經很清晰。
回顧上一次危機，美聯儲的劇本很簡單：
第三個階段：整整7 年的系統性量化寬鬆計劃
圖片描述
圖20，數據來源：BOARD OF GOVERNORS of the FEDERAL RESERVE SYSTEM
圖片描述
圖片描述
圖片描述
現在，市場已經越來越大，實現相同的目標需要注入更多的流動性。因此，關注資產負債表的增長率相比關注淨值似乎更有意義。如果美聯儲繼續採用同樣的政策，那麼未來十年總資產負債表可能會增長到15 萬億美元。
圖片描述
圖片描述
抵押貸款利率創紀錄的低水平和被壓抑的需求推動了房地產銷售，房屋部門也經歷了類似的V 形反彈，第二季度美國房地產總市值環比增加了約4,580 億美元。
圖片描述
圖片描述
圖片描述
第一種可能性是美元流動性危機再次爆發。前所未有的貨幣寬鬆政策雖然迅速穩定了市場，但它同時也在不斷加強市場激勵循環，使得流動性越來越脆弱。一旦受到新的刺激，如冬季疫情重起，或者大選帶來貨幣和財政政策改變，美元流動性危機有可能會再次爆發。但本文認為，疫情復發帶來的市場衝擊確實很可能產生流動性危機，但這次的力度相對上次會小很多，因為，首先三月份以來美元已經擴張了67％；其次是美聯儲釋放出的信號主調是「在當前形勢之下，不應當優先擔憂預算赤字問題，積極的財政和貨幣支持政策做過頭的風險反而較小「 ，因此，當市場預期是長期的積極財政和貨幣政策，對未來流動性的擔憂就不會像三月份那麼嚴重，單獨就流動性因素考慮，市場risk off 的情緒就不會大規模發生。另外，美聯儲的這些信號也降低了美國總統大選給貨幣和財政政策帶來的改變的可能性。因此，綜合考慮以上因素，三月份的流動性危機有再次發生的可能，但是發生的可能性較小，或者即使發生，其力度相對上次也會小很多。
二級標題
比特幣未來的敘事
數字黃金
數字黃金
數字黃金
數字黃金
從本質上講，比特幣是一種能夠提供貨幣獨立性的替代貨幣體系，這使得比特幣具備對沖資產的屬性。並且，這是迄今為止唯一一個實行通縮政策的貨幣系統，因此它具備比黃金更好的通脹對沖屬性。比特幣是「數字黃金」一直以來都是加密市場最為推崇的敘事，很多人相信比特幣是為抵禦全球經濟危機的動盪而建立的。
的確，在過去的歷史中，比特幣是相對獨立且不相關的資產。但是三月份的暴跌以及比特幣跟美股創新高的相關性水平使得很多人開始質疑比特幣的避險資產屬性。因為，如果比特幣要成為真正的避險資產，它必須具有強大的抵禦能力，可以對抗其他金融市場的波動，尤其是在這種動盪時期。
這種觀點並不完全準確，因為在前面兩部分內容中，我們已經論述了這次市場危機是美元流動性危機，這種情況下連黃金也受到了波及。區分不同類型風險事件對應的不同避險邏輯是很有必要的。作為一個不受任何主權國家控制的貨幣系統，比特幣是一種對沖金融體系、經濟和政治制度崩潰的保險。這一點不應該因為它在本次流動性危機中的表現而被否認。並且前面也分析過，對於這次加密市場崩潰，其當時的市場結構和基礎設施也有不可推卸的責任。"當然，不可否認，相比於黃金，大眾對比特幣作為避險資產的認知度和接受度還有很長很長的路要走。慶幸的是，我們已經看到了一些鼓舞人心的變化。在經歷了3 月份的暴跌之後，反而有更多的主流機構和群體看到了比特幣的避險價值。"華爾街傳奇對沖基金經理保羅·都鐸·瓊斯（Paul Tudor Jones）在5 月份宣布將持有比特幣作為宏觀對沖。保羅過去並不特別熱衷於比特幣，但在見證了美聯儲的漫天放水之後，保羅說」比特幣讓我想起了1976 年剛進入這一行時的黃金"
。在致投資者的一封信中，保羅提出：
我們正在目睹巨大的貨幣通脹——各種形式的貨幣空前膨脹，這在發達國家前所未有。最好的利潤最大化策略是下注最快的馬，如果硬要我預測，我打賭它是比特幣。
作為一支規模近400 億美元的對沖基金的管理者和傳奇交易員，保羅的意見比其他人的更具有參考價值。相信其他對沖基金經理也將不得不關注比特幣和加密資產這一新興事物。
除了投資機構，具有先見的企業也邁出了重要的一步。今年8 月，一家傳統行業巨頭MicroStrategy 宣布將採取新的財政儲備政策，將持續把比特幣作為主要財政儲備資產。在隨後的一個月內，MicroStrategy 花了近4 億美元購入了約38250 枚比特幣。這是全球第一家公開宣布將比特幣作為資產配置的上市公司。 MicroStrategy 投資比特幣的原因也很簡單，他們對宏觀經濟感到擔憂，認為比特幣是優於現金的可靠的價值存儲。購買比特幣而非黃金的理由是比特幣比黃金更「硬」。
也許，接下來會有越來越多的企業加入到配置比特幣的隊伍。 10 月8 日，由Twitter 首席執行官Jack Dorsey 創立的支付公司square 宣布已購買5000 萬美元的比特幣。該公司首席財務官表示」我們認為比特幣有可能在未來成為更普遍的一種貨幣「
從極客手裡的代碼，到頂級投資機構眼裡的對沖資產，再到主流企業財務報表上的資產儲備，或許，比特幣在成為「數字黃金」的道路上已經從0 走到了1。
科技股和風險資產
單獨從比特幣的價格歷史來看，處於增長階段的比特幣的價格走勢就像科技股——兩者都受到網絡（用戶數，節點數，交易量）增長的驅動。此外，作為一種革命性技術，比特幣的風險特徵與科技股的十分相似：如果比特幣發揮其潛力，其價值可能是巨大的，但與此同時，它也能完全失敗，從而毫無價值。
這種看法有其道理，因為事實上比特幣既是一種加密貨幣又是一種技術。比特幣的底層技術是互聯網那樣的新事物。它可能成為普及的全球全新的支付手段、也可能成為替代黃金的價值儲存工具，還可能成為下一代金融體系。因此，比特幣等加密資產可能正在互聯網經歷過的90 年代的Dotcom 股票市場階段，互聯網技術在此階段表現出非常多易變的資產類別，其中也包括各種投機性股票。
就像改變世界的任何其他技術一樣，早期階段的比特幣和加密資產仍然是一種高增長高風險的資產。這也是為什麼到目前為止，比特幣價格呈現出如此高波動率和高回報率的特點。 Chainalysis 的研究表明，華爾街的機構投資者正越來越多地進入比特幣和加密市場。一些知名的股市短線交易員也對比特幣產生了興趣——他們正四處尋找令人興奮的股票替代品。當投資者和交易員將比特幣看作科技股的時候，他們會採用股票市場的思維對加密市場做出反應，而他們的行動也將體現在比特幣的價格當中。
總結
圖片描述
總結
總結
一級標題
總結
基於對最近一次加密市場黑天鵝的外部和內部原因的研究，本文提出了一個適用於當前環境的「加密市場黑天鵝事件推演框架」，用於幫助投資者識別當前加密市場所面臨的風險和黑天鵝發生的可能性。最後，文章對推演框架中兩個重大的影響因素進行了探討，包括美聯儲政策的未來走向，以及比特幣敘事的發展。
