a16z are devouring the Seed Round: A Decade of Data from 20 Top VCs, Fully Deconstructed

原文作者： Pavel Prata

原文編譯： 深潮 TechFlow

導讀： 管理規模超過 100 億美元的巨型基金正以前所未有的速度湧入種子輪。Murph Capital 拉取了 Harmonic 的數據，對 20 家頂級巨型基金在 SaaS 時代、零利率時代和 AI 時代三個週期的早期投資行為做了拆解。結論並不簡單：巨型基金的種子輪轉化率確實是市場平均的 3.7-4.2 倍，但當它們放量部署時，這個優勢會被迅速稀釋。對新興管理人來說，生存空間仍然存在，但必須選對賽道。

一個月前，我發了一條推文，問了一個簡單的問題：巨型基金真的在接管種子輪，還是只是感覺如此？6.5 萬次瀏覽和幾百條私訊之後，很明顯這個問題戳中了痛點。

新興管理人（Emerging Manager，以下簡稱 EM）寫信來說他們感受到了壓力，但沒法量化；LP 問：如果 a16z 和 Sequoia 已經下場，投種子基金還有意義嗎？巨型基金的 GP 自己也想知道，競爭對手到底在早期階段部署了多激進。

@pavelprata 發推：巨型基金真的在接管種子輪嗎？我決定研究全球最大 VC 基金（100 億美元以上 AUM）在早期階段的行為，回答一個簡單問題：EM 該擔心自己的結構性優勢嗎？

很快形成了廣泛共識，我基本同意：

• 巨型基金確實大幅增加了種子輪配置，過去十年大約增長了 3 倍
• 市場足夠大、足夠分散，它們的份額仍然相對較小，主要集中在頭部四分位
• 它們的核心動機不是即時的資本回報，而是提前觸達人才、獲取高信噪比的數據，把錯過下一個世代級機會的風險降到最低

但共識只是起點。大方向背後有一幅更有趣、更不均勻的圖景，不看數據根本看不到。

所以我們拉了 Harmonic 的數據，收集了 20 家巨型基金在三個時代（SaaS、零利率、AI）的表現，試圖誠實地回答：種子輪市場到底發生了什麼？巨型基金究竟在往哪走？這對定價產生了什麼影響？EM 是否真有理由擔心？

直覺 vs. 數據

先說研究框架。

我們依賴公開情報，配合 Harmonic 提供的即時數據（覆蓋 3000 萬家以上公司和 1.9 億人）。時間線上，我們分析了過去十年，分為三個時代：

• SaaS 時代（2015-2019）： 5 年正常市場週期。雲、SaaS、交易平台和金融科技是主流敘事，利率正常，市場有紀律。
• 零利率時代（2020-2022）： 3 年零利率政策。資本幾乎免費，各路投資人湧入早期尋求收益，Tiger Global 和 SoftBank 似乎出現在每一輪有意義的融資中。種子輪市場嚴重過熱，但方式混亂，缺乏結構性邏輯。
• AI 時代（2023-2026）： 從 ChatGPT 發佈到今天。一場巨大的技術衝擊，催生了一類新公司，對它們來說，超大種子輪已成常態。

技術上我們關注種子輪，但實際操作中納入了 Pre-Seed 和 Seed Extension。原因很簡單：這些早期階段的界限經常模糊或變動，硬要精確切分反而不誠實。

進入正題。坦白說，開始研究之前，我就有強烈的直覺：巨型基金在早期階段的雷達上出現得越來越頻繁。這種直覺很大程度上來自社交媒體，a16z、General Catalyst 和 Sequoia 的 logo 越來越高頻地出現在種子輪公告中，每次都伴隨著高調的媒體攻勢。數據證實了這一點：

• 2026 年前 6 個月，a16z 參與了大約 48 筆種子輪交易，領投了其中 46%。這是系統性的種子策略，不是零星下注。
• 最突出的是支票大小：a16z 領投輪次的中位數是 1050 萬美元，這個數字更像經典的 A 輪，而不是傳統種子輪。
• 如果加上 General Catalyst 和 Sequoia，這 3 家巨頭在短短 5.5 個月內完成了 87 筆種子交易，平均 每 1.5 個工作日就做一筆早期投資。

@a16z 發推：我們很榮幸領投 Westmag 的種子輪。投資整個硬體堆疊的一個被低估的優勢，是能第一手接觸到困擾工業基礎的供應鏈挑戰……

與此同時，Carta 的最新數據顯示，從估值角度來看，種子輪估值正在快速膨脹。雖然有人可能認為這只是少數激進玩家的結果，但大多數 EM 的基金數學仍然迫使他們在中位數附近或以下運作，以獲得足夠的初始持股並維持可行的回報路徑。

巨型基金的邏輯完全不同。憑藉累積 AUM、品牌溢價和優質項目流，價格紀律不再是真正的約束。這種落差正在把市場撕裂成兩個截然不同的層級，我們大致稱之為「經典種子輪」和「超級種子輪」：

• 種子輪估值的第 90 百分位在 2026 年 Q1 飆升到 9370 萬美元，比四年前幾乎翻倍
• 過去一年，中位數以上的估值至少上漲了 53%
• 底部幾乎沒動：第 25 百分位從 1800 萬美元緩慢爬到 2270 萬美元

@PeterJ_Walker 發推：前 5% 的種子輪估值現在經常突破 1.75 億美元，過去 12 個月翻了 3 倍。就有那麼一點 2021 年的荒唐味道（即使作為 AI 信仰者也這麼覺得）。

但所有這些仍然是間接證據，指出了一個大方向，卻沒有給出早期市場到底在發生什麼、巨型基金的存在到底有多系統化的確定性答案。

正因如此，我們決定深入挖掘。我們分析了每家基金在三個時代的個體動態，拆解它們的行為模式，以及這種轉變最終對 EM 意味著什麼。

拆解交易機器

圖註：20 家巨型基金在三個時代的早期交易數量對比

看平均數，SaaS 時代一家典型的巨型基金每年完成 10.6 筆早期交易。到 AI 時代，跳到了 23.9 筆，整個隊列平均增長 2.37 倍。

最有意思的是零利率結束之後發生了什麼。如果這種增長純粹是免費資金的副產品，加息後應該逆轉。但在我們數據集的 20 家基金中，AI 時代的年均交易數量與零利率時代幾乎持平：23.9 對 24.3。事實上，只有 3 家基金縮減了早期投資節奏。這證明轉變是結構性的，儘管少數異常值拉高了總體數據：

• a16z：16.6 → 49.7 → 76.8 筆/年
• General Catalyst：15.2 → 33.0 → 62.1 筆/年
• Khosla Ventures：14.6 → 21.0 → 30.9 筆/年

這背後至少有三個根本驅動因素：

AI 時代的公司天生成本更高。 GPU 基礎設施、數據管道、年薪 30-50 萬美元的研究科學家，創造了完全不同的基線成本。SaaS 時代 50 萬美元能搞定的事（兩個工程師加 AWS），AI 時代需要 200-500 萬美元。擴大的中位支票部分反映的是真實研發開支，不只是估值膨脹。而且 SaaS 時代的早期本質上是探索性的（允許創始人迭代、轉型、花幾年尋找 PMF），AI 的先發優勢窗口短得多。如果你的模型跑通了，你會迅速甩開競爭，這個窗口關得更快。

對創始人的爭奪轉移了定價權。 在革命性技術週期的初期，高能力搭配頂級人才價值連城。最好的 AI 創始人在種子階段就能在 a16z、Sequoia 和 Lightspeed 之間選擇，搭建一個能幫助他們在更短時間內融到更大下一輪的股東表。很多時候，定價權從投資人轉移到了創始人手中：輪次變大不是因為公司客觀上需要更多資本，而是因為創始人可以要求並得到。

基金規模的數學很說明問題。 我們隊列中 前 5 家基金的合計 AUM 從約 340 億美元增長到 2490 億美元，十年翻了約 7 倍。與此同時，它們的種子交易數量只增長了 2-4 倍。AUM 的擴張速度遠快於種子活動，種子支票在這些基金的投資組合中佔比反而更小了。

拿 a16z 來說：2015 年管理規模約 40 億美元，現在管理 900 億美元（算上最新的 150 億美元募資，VC 歷史最大單筆）。一張 600 萬美元的種子支票在 900 億 AUM 中只佔 0.01%。數學上，基金沒有任何動力去為每一百萬的估值討價還價。反過來，在一個日益集中的市場中，錯過世代級機會的風險是災難性的。

因此我們可以高度自信地說：AI 時代巨型基金湧入種子輪，不是免費資金時代的投機行為，而是一個戰略使命。巨量資本湧入巨型基金，同時出現了一批值得在最早期就爭奪的新型公司和人才，兩者同時推動了這一轉變。

基於增速的分組分析

圖註：20 家基金按增速軌跡分組

零利率時代，數據集中所有 20 家巨型基金都加大了早期交易，沒有例外。疫情後聯準會降息至接近零，大規模 LP 資本湧入 VC 口袋，2021 年美國 VC 總募資額達到驚人的 1695 億美元。

手握巨額乾火藥（dry powder），一部分巨型基金下沉到種子階段試水；另一部分主動從晚期輪次（當時估值極度膨脹）退出，同樣轉向下游。

但到了 AI 時代，利率穩定在 5% 以上，市場高度分化。宏觀分歧將基金分成了三條行為路線：

加速者

AI 時代的交易量甚至超過零利率時期：

• a16z（75.3 筆/年）
• General Catalyst（61.5 筆/年）
• Khosla Ventures（31.5 筆/年）

這些基金不只是在廉價資金消失後繼續留在種子階段，而是加倍下注，激進地擴大了存在。

穩定者

AI 時代交易量略低於零利率峰值，但仍遠高於 SaaS 時代：

• Sequoia（19.6 → 49.3 → 50.6）
• Accel（15.2 → 43.3 → 34.7）
• Lightspeed（11.6 → 41.7 → 32.1）

零利率的飆升已經見頂回落，但基線活動永久性地抬高到了歷史水平的 2-3 倍。回不去了。

紀律型

三個時代穩步增長：

• Bessemer（9.4 → 23.0 → 20.9）
• Lux（7.2 → 14.3 → 14.7）
• Index Ventures（10.0 → 23.3 → 17.6）

它們避開了零利率的飆升和 AI 的爆發，但基線已經永久上移。SaaS 時代每年 10 筆，現在穩定在 15-21 筆。

唯一的例外是三家基金：Founders Fund、NEA 和 Greylock。它們從 SaaS 到 AI 時代要么減少、要么持平了早期活動。

Founders Fund 可能是唯一一家做出了哲學性主動選擇的機構。Peter Thiel 深受吉拉爾模仿理論影響的逆向框架，把擁擠的市場共識視為明確的信號去別處尋找機會。所以當其他 17 家巨型基金衝向種子階段時，Founders Fund 反其道而行，轉向大額、集中的晚期賭注，把資本注入 OpenAI、Databricks、Anduril 這類世代級異常值。

Greylock 仍然深度忠於「第一張支票」的傳統，但選擇打高集中度的牌。它不搞流水線交易機器，而是聚焦更少、更高信念的賭注，有時甚至直接在自己辦公室裡孵化