ArkStream Capital：當幣安變成「股安」，Crypto正在經歷一場史無前例的變革
TL;DR
1、美伊衝突反覆推高油價，汽油價格帶動通膨預期上行，聯準會在 9 月完成了 2023 年以來的首次升息。
2、比特幣與以納指為代表的科技股同漲同跌，與黃金走勢脫鉤，油價和利率仍是影響比特幣的主要變數。
3、在利空不斷的三季度，比特幣上漲 42%，但資金主要透過 ETF 進入比特幣，meme 的牛市一去不復返。
4、Robinhood 與 Circle 的公司鏈上，交易仍以 meme 為主，公司鏈目前還沒有帶來新的資產類別。
5、這一輪 RWA 牛市主要體現在股票等 RWA 永續合約上，它是 2026 年加密行業最主要的成交增量。
6、有協議收入、持續回購的代幣三季度明顯跑贏其他山寨幣，協議收入的永續性將成為更重要的篩選標準。
序言
2026 年第三季度，聯準會以 12 票對 0 票完成了 2023 年以來的首次升息，美國參議院以 49 票對 50 票否決了 CLARITY 法案的程序性動議，布倫特原油兩度站上 100 美元，9 月 28 日收於 108.50 美元；美國 10 年期國債利率在 9 月 28 日升至 5.25%，為 2007 年 6 月以來最高。然而，在利空不斷湧現的第三季度，加密貨幣市場卻實現了較大的漲幅。同期，比特幣從 7 月初約 57,800 美元的 21 個月低點反彈至 9 月 21 日的 87,397 美元，漲幅約 51%，9 月 28 日回落至 83,000 美元附近；美國現貨比特幣 ETF 的今年累計資金在 9 月由淨流出轉為淨流入；納斯達克綜合指數在 9 月 21 日收於 27,122.09 點，為 6 月以來首次創收盤新高。
我們會從三個部分去展開討論：美伊衝突如何經由油價、通膨和利率傳導到金融市場，股票、黃金、比特幣在其中如何表現；加密市場在三季度的修復，以及 Robinhood 與 Circle 上線的公司鏈上實際在交易哪些資產；Crypto 的 RWA 融合之路。
宏觀環境：從油價到利率
本季度宏觀環境的變化可以沿一條鏈條來看：美伊衝突反覆升級 → 油價重新上漲 → 汽油價格推高通膨和通膨預期 → 聯準會升息、國債利率走高 → 股票、黃金、比特幣等金融資產價格波動。
7 月和 9 月，美伊衝突兩次升級，布倫特原油從 6 月底的 73.74 美元漲到 9 月中旬的 108.35 美元；8 月汽油價格同比上漲 27.4%，整體 CPI 環比上漲 0.4%，消費者對未來一年的通膨預期升至 4.6%；聯準會 9 月升息 25 個基點，參與利率預測的 19 位官員（其中 12 位擁有投票權）中，有 16 位預計年內還要再加一次；10 年期國債利率在 9 月 28 日升至 5.25%，30 年期在 9 月 29 日升至 5.56%。每一次油價回落，股票和比特幣隨之上漲；每一次衝突升級，三類資產又一起承壓。9 月 21 日，油價跌破 100 美元，納斯達克指數與比特幣同日創下階段新高；9 月 26 日川普拒絕伊朗重開海峽的方案，9 月 28 日油價重回 108 美元，納指、黃金和比特幣同時下跌。我們將逐個拆解這個鏈條的各個環節，看宏觀環境最後怎麼影響金融市場和加密貨幣。
美伊衝突、油價與通膨
二季度末，美伊談判推進，油輪恢復通過霍爾木茲海峽，布倫特原油在 6 月 24 日收於 73.74 美元，為 2 月 28 日衝突爆發以來的最低收盤價。三季度，衝突反覆升級，油價隨之反覆上衝。
2026年三季度布倫特原油關鍵節點（ArkStream整理）
油價上漲最先反映在汽油價格上。8月，美國汽油價格環比上漲3.9%，同比上漲27.4%，貢獻了當月整體CPI漲幅的三分之一以上；能源分項環比上漲2.1%。
2026年8月美國CPI關鍵分項環比（美國勞工統計局，ArkStream整理）
就業數據也給市場帶來了巨大的衝擊：8月非農新增就業16.2萬人，市場一致預期只有5.3萬人左右，為3月以來最強的單月表現，失業率維持在4.1%，失業人口約700萬。
非農數據公布的同時，通膨預期已經在金融市場Price in了。密西根大學9月終值顯示，消費者對未來一年的通膨預期為4.6%，為6月以來最高；對未來五年的通膨預期從連續三個月的3.3%升至3.4%。消費者信心指數降至48.1，受訪者反覆提到的壓力來源是燃油價格上漲。債券市場的通膨預期則相對平穩，9月10年期盈虧平衡通膨率為2.33%，遠低於2022年4月3.02%的高點；家庭與債券投資者對通膨的判斷出現了分化。
升息與升息預期
通膨和就業數據公布後，聯準會在9月完成了升息。
聯準會的觀點在三次會議中逐步清晰。7月的聲明認為經濟活動「以穩健的步伐擴張」，通膨「相對2%的目標仍然偏高」，並把原因指向能源帶來的供給衝擊；7月會議紀要顯示，官員們認為如果通膨不能降溫，就有必要升息。9月的決議聲明寫道：「通膨仍然偏高，今天的政策行動將支持通膨更及時地回到2%的目標。」經濟在擴張、失業率在4.1%左右、通膨高於目標，聯準會據此結束了觀望。
聯準會對未來通膨的判斷同樣不容樂觀。9月的經濟預測把2026年PCE通膨由3.6%上調至3.7%，把通膨回到2%的時間推遲到2029年；16位官員預計年內至少再升息一次，其中4位預計再加兩次，多數官員預計2027年底的利率仍高於當前水平。9月會議前，升息已基本被市場計入，決議後的市場波動主要來自這組預測：4%以上的利率水平可能持續到2027年。市場也在跟進：9月28日，CME FedWatch顯示年底前至少再升息一次的機率約為94%，10月升息的機率約為70%。
ArkStream Capital認為，9月升息印證了我們在二季度的判斷：本輪通膨主要由油價等供給因素推動，升息無法讓海峽通航，高利率的持續時間大概率會被拉長。
金融市場：美股、黃金與比特幣
利率與油價的變化，最終落在了三類資產的價格上。
截至2026年9月28日納指、黃金與比特幣距歷史高點的回撤（ArkStream整理）
三類資產在9月的走勢並不相同。比特幣與納指在9月21日同日創下階段新高，又在9月28日一起下跌；黃金則在整個9月走弱。9月21日納指的上漲由晶片和AI股帶動：Meta當天上漲約11%，AMD和英特爾上漲8%至11%，AMD市值升至1萬億美元。9月28日，標普500指數下跌0.77%至7,683.69點，納指下跌0.92%，道瓊斯指數下跌0.67%，當天布倫特原油上漲約4%。這是過去一年裡反覆出現的現象：比特幣與黃金的走勢脫鉤，與以納指為代表的風險資產走得更近。
從價格看，黃金在2026年1月28日創下5,589美元的歷史高點，比特幣同期已經從2025年10月的高點回落，此後一路跌至7月初的約57,800美元，最大回撤約54%。兩者過去一年的滾動相關係數為-0.17，今年春季一度低至-0.88；同一時期，比特幣與美股的相關係數曾在兩週內從-0.68升至+0.72。8月是一段例外：財政部擴大回購後，市場對美元貶值的討論升溫，比特幣與黃金一度同漲，灰度統計的90日相關係數從接近0升至0.5左右，比特幣與納指的90日相關係數則從約0.6降至0.33。進入9月，黃金下跌、比特幣與納指同步漲跌，兩者再次分開。Glassnode的歷史數據顯示，這類短暫的相關性切換通常持續時間不長。
比特幣與黃金脫鉤、與納指同向，ArkStream認為，主要有四個原因：
買家不同。黃金最穩定的買家是各國央行，2025年全球官方部門購買黃金863.3噸，是2010–2021年年均水平的兩倍多，這部分買盤對價格不敏感；同年全球黃金ETF淨流入創紀錄的890億美元。比特幣沒有央行買盤，新增資金主要來自現貨ETF和機構投資者，美國現貨比特幣ETF資產規模約1,084億美元，持有者與科技股投資者高度重合。
對利率的反應相同。比特幣和成長型科技股都沒有穩定的現金分紅，估值高度依賴對未來的預期，長期利率上升時兩者同時承壓，長期利率下降時同時受益。9月21日納指與比特幣同時創下階段新高，當天的主要變化正是油價跌破100美元、國債利率回落；9月28日兩者同時下跌，當天10年期國債利率升至19年新高。
黃金的漲跌另有驅動。黃金同樣不產生利息，利率上升和美元走強會壓制金價，9月下旬黃金下跌的直接原因正是國債利率升至2007年以來最高、美元接近兩個月高點；同日白銀下跌約4.7%至61.27美元；但黃金的中長期走勢還受央行購金、各國外匯儲備配置的影響，這些因素與比特幣無關。
槓桿更高。比特幣期貨和永續合約的未平倉量在9月約為615億美元，價格大幅波動時會觸發連鎖清算，放大漲跌幅度，這一點更接近高波動的科技股，與黃金差別很大。
綜上所述，宏觀層面本季度可以歸納為三點：
1、美伊衝突推高油價，油價推高通膨預期。美伊衝突反覆升級，布倫特原油從73.74美元漲至108美元以上，汽油價格同比上漲27.4%，消費者一年期通膨預期升至4.6%。
2、聯準會升息並準備再加，國債利率升至19年新高。政策利率升至3.75%–4.00%，市場認為年底前再升息的機率約94%；10年期國債利率在9月28日升至5.25%，為2007年6月以來最高。
3、比特幣跟隨納指，與黃金脫鉤。比特幣與納指在9月21日同日創階段新高、9月28日同日下跌，黃金近一個月下跌約6.7%。
加密市場與公司鏈
在本季度宏觀層面不斷加壓的局面下，加密市場卻在三季度觸底反彈。我們將從加密市場的表現、交易所數據反映的資金動向，以及Robinhood與Circle上線的公司鏈上的資產熱度，來探討加密行業的重心。
加密市場的表現
2026年前兩個季度，市場始終處於磨底修復階段，交投清淡，槓桿意願低迷。進入8月，市場情緒出現了明顯拐點。8月18日至19日，三項利好集中出現：其一，美國財政部長貝森特宣布將長期國債的回購規模至少翻倍，單次操作由20億美元提高到至少40億美元，向市場釋放了流動性預期；其二，美國SEC發布《Regulation Crypto Assets》徵求意見稿，擬允許加密發行人在四年內豁免募資不超過500萬美元，或每年豁免募資不超過7,500萬美元，且披露要求明顯低於傳統證券發行，為行業的合規發行打開了口子；其三，川普在白宮召集Coinbase、Gemini、Ripple、Chainlink Labs等加密行業高管，為推動擱置在參議院的CLARITY法案做最後衝刺（儘管後續CLARITY法案並未通過）。三項消息疊加，引發了一輪劇烈的空頭擠壓：比特幣兩日內上漲近8%，一度逼近7萬美元；以太坊兩日內上漲18%至20%，突破2,250美元；24小時內清算規模約19億美元，絕大部分為空頭倉位。
這一輪「8·19行情」帶動了整個季度的修復。比特幣三季度整體上漲42%，季末報83,161美元；由於此前跌幅過深，年內仍下跌約5.13%，距離12.6萬美元的歷史高點仍有約34%的差距，三季度更多是一輪收復失地的修復性反彈。
但我們看到，資金仍集中在比特幣。8月比特幣上漲近25%期間，山寨季指數從8月初的約67回落至8月25日的39（「山寨季」門檻為75），比特幣市佔率維持在60%左右（CoinMarketCap）。美國比特幣現貨ETF的今年累計資金在7月中旬一度淨流出約58億美元，9月下旬重新轉為淨流入；穩定幣總市值則從5月的約3,206億美元降至9月24日的3,066億美元（DefiLlama）。新增資金主要透過ETF進入比特幣，鏈上的美元並沒有增加。
美股與加密資產交易
我們在二季度報告中提出：Crypto受到最大衝擊的時刻已經過去，市場正在緩慢修復。延續二季度的統計口徑，我們把相關數據更新到了三季度。
