原文作者：Alex Xu
原文來源：Mint Ventures
引言
隨著以太坊上海昇級的完成，不少LSD 項目的業務都迎來了快速增長，LSD 資產的用戶人數和淨值也大幅上升。另一方面隨著年底坎昆升級的臨近以及OP stack 的開放，今天也是Rollup 大年，而圍繞Rollup 模塊的各類服務，如DA 層、共享排序器、RaaS 服務等也方興未艾。而基於LSD 資產提出Restaking 概念，旨在為眾多Rollup 和中間件（Middleware）們提供服務的EigenLayer，在今年的關注度也持續攀升，不但在3 月以5 億美金的估值完成5000 萬美金的大額融資，其代幣的OTC 價格近期據傳更是達到了驚人的20 億美金，媲美公鏈級項目的估值水平。
筆者在本文將對EigenLayer 的業務邏輯進行梳理，並對EigenLayer 的項目估值進行試算，嘗試回答以下幾個問題：
Restaking 服務是什麼，客戶群是誰，嘗試解決什麼問題？
Restaking 模式推廣的阻礙是什麼？
EigenLayer 的5 億、甚至20 億美金估值貴不貴？
以下文章內容為筆者截至發表時的階段性看法，更多從商業角度進行評估闡釋，對項目的技術細節著墨較少。本文可能存在事實、觀點的錯誤和偏見，僅作為討論之用，也期待來自其他投研同業的指正。
EigenLayer 的業務邏輯
在正式開始梳理EigenLayer 的業務之前，先介紹下文將出現的幾個高頻詞彙：
中間件：Middleware，指的是區塊鏈底層服務和Dapp 之間的服務，在Web3領域裡，典型的中間件有預言機、跨鏈橋、索引器、DID、DA 層等
LSD：即流動性質押衍生品（Liquid Staking Derivatives），比如Lido 的stETH
AVS：主動驗證節點服務（Actively Validated Services），即為項目提供安全和去中心化保障的分佈式節點系統，最典型的就是公鏈的PoS 系統
DA：Data availability 的縮寫，數據可用性主要指其他項目（比如Rollup 們）可以把自己的交易數據備份在DA 層之上，保證後續有需要時，可以從DA 層訪問和復原所有歷史交易記錄
業務範圍
EigenLayer 提供了一個代幣經濟安全（cryptoeconomic security）的租借市場。
所謂代幣經濟安全（cryptoeconomic security），指的是各類Web3項目為了保證項目在平穩運行的同時，具備無許可、去中心化的屬性，需要網絡的主要服務者（驗證人）以代幣質押的方式參與項目，驗證人如果未能履約，其質押的代幣將被罰沒。
EigenLayer 作為平台方，一方面向LSD 資產的持有人募集資產，另一方面，以募集到的LSD 資產作為抵押品，向有AVS 需求的中間件或側鏈、Rollup 們提供便捷、低成本的AVS 服務，其自身在LSD 提供者和AVS 需求方中間提供需求匹配服務，並由專門的質押服務商負責具體的質押的安全保障服務。
除此之外，EigenLayer 背後的母公司還做了一個DA 層，為那些需要DA 層服務的Rollup 或應用鏈提供數據可用性服務，該產品名為“EigenDA”，EigenDA 將與EigenLayer 產生業務協同。
EigenLayer 希望解決的痛點在於：
1.對各類項目方：降低獨立構建自己的信任網絡的高成本，直接付費購買EigenLayer 平台上的質押資產+節點運營商，無需自建。
來源：EigenLayer 白皮書
2.對以太坊：拓展以太坊LSD 的使用場景，讓ETH 成為更多項目的網絡安全抵押品，增加對ETH 的需求。
3.對LSD 用戶：進一步提升LSD 資產的資本效率和收益。
業務用戶
EigenLayer 服務的用戶涉及三方，對應的需求分別是：
1.LSD 資產提供者：這類用戶的主要需求是獲得以太坊LSD 資產在基礎PoS 獎勵之外的收益，同時願意承擔將自己的LSD 資產作為質押資產提供給節點運營者，面臨的可能的罰沒風險。
2.節點運營商：通過EigenLayer 獲得LSD 資產，為需要AVS 服務的項目方提供節點服務，從項目方提供的節點獎勵和手續費中抽取收益。
3.AVS 需求方：指的是那些需要AVS 為自己提供安全，但是又希望降低成本的項目方（比如以LSD 資產作為節點運營方質押物的某條Rollup 或跨鏈橋），他們可以通過EigenLayer購買這類服務，無需自建AVS。
EigenDA 的需求方主要是各類Rollup 或應用鏈。
EigenLayer 業務細節
用戶可以將質押在以太坊網絡的代幣包括stETH、rETH、cbETH 代幣二次質押到EigenLayer 市場，質押服務提供商負責將用戶的代幣與相應的安全網絡需求方匹配，為這些項目方提供AVS 服務，而AVS 的底層資產就是用戶質押在EigenLayer 的代幣，項目方需要向用戶分發一定的“安全費”。
產品進度
目前EigenLayer 僅上線了LSD 的restake 功能，尚未開發基於LSD 資產的節點運營質押和AVS 服務。在共開放過兩次的LSD 資產的存入活動中，存款均很快就達到限額（存款人主要是為了謀求EigenLayer 潛在的空投獎勵）。用戶也可以直接存入32 個整數單位的ETH 參與Restake。在限制存入的情況下，目前EigenLayer 已經累計了15 萬左右的staking ETH。
圖片來源：https://app.eigenlayer.xyz/
而根據EigenLayer 官方公佈的路線圖，目前Q3季度的主要任務是Operator 測試網（節點運營方測試網）的開發， 4 季度正式開始AVS 服務測試網的開發。
https://docs.EigenLayer.xyz/overview/readme/protocol-features/roadmap
而EigenDA 的首個明確用戶是基於OP 虛擬機fork 的rollup 項目Mantle，目前Mantle 已經在使用測試版的EigenDA 做它的DA。
代幣經濟模型
EigenLayer 是有代幣的項目，但是尚未確定和披露其代幣信息和代幣模型。
EigenLayer 的團隊和融資背景
核心團隊
Founder&CEO：Sreeram Kannan
華盛頓大學計算機工程系副教授，同時也是EigenLayer 背後的母公司Layr Labs 的創始人和實控人。發表區塊鏈相關論文20 餘篇。在印度科學研究所完成電信本科學業，在伊利諾伊香檳分校獲得數學碩士和信息論與無線通信博士，後在加州大學伯克利分校作為博士後研究員，目前在華盛頓大學任教，擔任華盛頓大學區塊鏈實驗室( UW -Blockchain-Lab)負責人。
Founder首席戰略官：Calvin Liu
美國康奈爾大學哲學與經濟學專業，畢業後多年從事數據分析、企業諮詢和戰略工作，在Compound 身為戰略負責人工作近4 年， 2022 年加入EigenLayer。
COO：Chris Dury
紐約大學斯特恩商學院工商管理碩士。擁有豐富的雲服務產品項目管理經驗。加入EigenLayer 之前，擔任Domino Data Lab （機器學習平台）的產品高級副總裁，曾在亞馬遜AWS 擔任總經理和總監，領導了多項面向遊戲開發者的雲服務項目。 2022 年初加入了EigenLayer。
數據來源：https://www.linkedin.com/company/eigenl/
EigenLayer的團隊正在迅速增長中，目前員工人數30+，大部分員工在美國西雅圖。
Layr Labs 是EigenLayer 背後的母公司，也由Sreeram Kannan 創立（創立時間為2021 年），旗下除了EigenLayer 之外，還有EigenDA 和Babylon（同樣是提供加密經濟安全服務的項目，不過主要服務於Cosmos 生態）兩個項目。
融資情況
EigenLayer 目前進行過兩筆公開融資，分別是22 年種子輪的1450 萬美金（估值不明）和23 年3 月完成的A 輪的5000 萬（估值5 億）美金。
其中比較知名投資機構如下：
數據來源：rootdata.com
23 年同期，其母公司Layr Labs 也完成了將近6448 萬美金的股權融資，詳見其給SEC 的報備資料。
Restaking 業務的市場規模、推動敘事和挑戰
市場規模預測
EigenLayer 提出了restaking 這個新穎的概念，提供了“cryptoeconomic security as a Service”的服務，其客戶群體包括中間件（預言機、橋、Da 層）以及側鏈\應用鏈\Rollup 們，希望解決的痛點是降低這些項目的去中心化網絡安全成本（相比它們自建信任網絡而言）。
理論上來說，凡是需要代幣質押作為准入，以博弈機制維護網絡共識、保持去中心化的項目，都是它的潛在用戶。這個市場目前的具體規模不好準確估測，樂觀來說可能是一個3 年內會到達百億美金級別的市場。
因為以太坊的ETH 質押金額目前為420 億美金，項目總市值2000 億左右（以上均為2023.8.30 日數據），以太坊鏈上資金總規模在3000-4000 億美金。考慮到EigenLayer 未來的主要客戶還是一些比較小和新的項目，相較於處於絕對龍頭地位的以太坊的400 億美金左右PoS 質押規模，EigenLayer 服務項目的質押業務規模在短期內應該在10-100億美金區間。
推動項目業務和預期增長的敘事
需求端：
坎昆升級的到來和OP Stack 的開放，讓中小型Rollup、應用鏈快速發展，增加了對低成本AVS 的總需求
公鏈\Rollup\應用鏈模塊化趨勢的發展增加對以太坊之外更便宜的DA 層的需求，而EigenDA 的拓展，增加對EigenLayer 的需求，業務之間具有協同性
供給端：
以太坊質押率的提高、質押用戶數量的上升，提供了充沛的LSD 資產和持有人規模，他們有很強的意願提高LSD 資產的資金效率和收益。後續EigenLayer 也有希望引入ETH 之外的LSD 資本。
問題和挑戰
對於AVS 的需求方來說，在EigenLayer 平台採購抵押資產+專業驗證節點的組合服務，到底能降低多少成本？這個很難說，用以太坊的LSD 資產作為抵押物，並不意味著這就直接繼承了以太坊百億級別的安全性，實際上項目方的經濟安全性，是由租借來的以太坊LSD 資產總規模+驗證節點的運營質量決定的，這或許比自己從頭搭建AVS 更快速和簡便，但是節省的成本比率或許並不會太多。
項目方用其他資產作為AVS 的抵押物，會削弱自身代幣的場景。雖然EigenLayer 支持項目方自身代幣+EigenLayer 混合質押模式，但是仍然會在服務的採用上造成不小的阻礙。
項目方採用EigenLayer 構建AVS，會擔心由於對EigenLayer 的依賴性，在長期發展中陷入被動，未來可能會被“卡脖子”。待項目成熟後，項目方可能會轉為使用自身的代幣作為網絡安全的質押資產。
項目方以LSD 抵押物作為安全質押品，需要考慮LSD 平臺本身的信用和安全風險，疊加了一層風險。
競爭對手
restaking 是一個較新的概念，由EigenLayer 首創，該模式目前的跟進者較少。但對於EigenLayer 來說，其潛在客戶們的比較的方案主要是自建安全網絡，還是外包安全網絡給EigenLayer。目前來看，EigenLayer 還需要更多的客戶實例來證明其方案的優越性和便利性。
估值推演
作為一個新型的商業項目，EigenLayer 缺少明確的對標項目和對標市值。所以我們通過預測項目的年化協議收入和PS，對項目的估值進行推算。
在進行正式的估算之前，我們仍然需要假設幾個前提：
EigenLayer 的商業模式主要為從AVS 服務使用者那裡收取安全服務費的提成，服務費90% 給LSD 的存款人， 5% 給節點運營方，EigenLayer 提成比率為5% （這個標準與Lido 一致）。
AVS 服務使用方，每年為自己租賃的LSD 資本支付平均為10% 的安全服務費。
之所以取10% ，是目前主流的POS 類項目，為PoS 質押者提供的年化獎勵基本在3-8% 區間，考慮到會使用EigenLayer 的多為較新的項目，初期激勵比率會更高，因此筆者選取10% 作為平均的安全服務費比率。
各大L1的PoS 獎勵比率，數據來源：https://www.stakingrewards.com/
基於以上假設，筆者根據EigenLayer 出借的LSD 資產量，以及對應的PS，得出以下項目估值區間，其中估值的彩色部分區域是筆者認為概率較高的估值範圍，顏色越綠代表預測越樂觀。
而筆者之所以將“LSD 資產年出借量20-50 億”和“PS 在20-40 倍”的區域判斷為估值概率較高的區間，是因為：
如今僅前十大公鏈的PoS 質押代幣市值為730 億美金左右，如果把Aptos 和Sui 算上有近820 億，但這兩個項目的質押大多來自未釋放的團隊和機構代幣，審慎期間我剔除了這兩個異常值。筆者假設EigenLayer 的LSD 份額能占到總PoS 質押市場的2.5% -6.5% 左右（注意，拍腦袋的），對應20-50 億的市場金額。至於2.5% -6.5% 的份額是否合理？讀者們見仁見智。
PS 取值20-40 倍，則是以Lido 當前的25 倍PS（23.8.30 日數據，以全流通市值為市值基數）為錨點，而較新的敘事初登場時可能會享受更高的溢價。
根據以上推算， 2-10 億美金或許是EigenLayer 的合理估值區間，以5 億估值參投項目的一級投資者們，考慮還有代幣解鎖的種種限制，或許沒有給自己留出太多的安全邊際。如果真有如傳言所說的，存在想要以20 億美估值OTC 買入EigenLayer 代幣的投資者，則更要審慎為好。
當然需要說明的是，以上估值是對EigenLayer 整個項目的估值推演，具體的代幣市值應該是多少，需要視其代幣具體在業務中的捕獲能力決定，比如：
協議的收入會有多少比率歸屬於代幣持有人？
除了回購\分紅，代幣在業務中是否有比較剛性的應用場景，增加對它的需求？
EigenDA 是否會跟EigenLayer 共享同一種代幣，給代幣提供更多的場景和需求？
其中1、 2 兩點的賦能如果不足，會進一步削弱EigenLayer 代幣的內在價值，如果3 有意外驚喜，則會給代幣增加價值。
此外，EigenLayer 登場時的市值，亦取決於屆時的市場牛熊環境。
讓我們靜待市場的答案。
