原文作者| Arthur Hayes （BitMEX 共同創辦人）
編譯｜Odaily星球日報（ @ Od a ilyCh in a ）
編按：本文系 BitMEX 共同創辦人Arthur Hayes 今晨所發布的新文《Sasa》。在文中，Arthur 剖析了聯準會以及財政部後續可能進行的動作，以及相關動作對市場整體的美元流動性狀況會造成何種影響。 Arthur 整體上看好第一季行情，認為市場對於川普團隊政策轉向效果的失望情緒，可以被極為積極的美元流動性環境所掩蓋，但同時Arthur 也預測市場將於一季度末見頂，直到下半年才會好轉。 Arthur 同時也提到旗下基金 Maelstrom 已買入 BIO、VITA、ATH、GROW、PSY、CRYO 和NEURON 等多個DeSci 概念幣，認為市場很快就將對DeSci 進行重新定價。
以下為 Arthur 原文內容，由Odaily 星球日報編譯。由於Arthur 行文風格太過灑脫，文中會存在較大篇幅與主幹內容無關的自由發揮，為了方便讀者理解，Odaily 在編譯時會對原文進行一定刪減。
北海道的滑雪場附近生長著一種名為「筱」（Sasa）的竹子，這種竹子的莖稈很細，像蘆葦一樣，但卻長著鋒利的綠葉，一不小心就會割傷皮膚。因此，如果沒有足夠的積雪覆蓋雪道，滑雪就會非常危險。
今年北海道的降雪量創下了七十年來的記錄，因此滑雪場的大門在12 月底就開放了，而非像往年那樣直到1 月的第一或第二週才開放。
Odaily 註：這兩段不全是廢話，看到結尾你就會知道Arthur 想表達什麼。
在上一篇文章《 Trump Truth 》中，我曾預測市場對於川普上台後的政策轉變期望過高，進而滋生失望情緒。我仍然認為這是一個潛在的負面因素，可能會在短期內拖累市場，但同時，我必須平衡美元流動性的推動作用。就目前而言，比特幣隨著美元供應節奏的變化而起伏不定。聯準會和美國財政部的掌權者們決定著世界金融市場的美元供應量。
比特幣在2022 年第三季觸底，當時聯準會的逆回購機制（RRP）達到了頂峰。在美國財長「壞女孩」耶倫（Bad Gurl 是Arthur 給耶倫起的綽號）的授意下，財政部發行了更少的長期附息債券和更多的短期零息票據，這從RRP 中抽走了超過2 兆美元。這是在向全球金融市場注入流動性。加密貨幣和股票（尤其那些是在美國上市的大型科技股）因此而暴跌。上圖顯示的是比特幣（左側，黃色）與RRP（右側，白色，倒置）的比較—— 可以看出隨著RRP 的下跌，比特幣幾乎同步上漲。
我想要解答的問題是，至少在2025 年第一季度，積極的美元流動性供應能否抵消市場對川普政策轉向力度的失望情緒。如果答案是yes，那麼當下就可以放心地進行交易，Maelstrom 也應該在帳面上放大風險。
我會先討論聯準會的問題，但這在我的分析中只是一個次要因素。之後，我將討論美國財政部將如何應對債務上限的問題。如果政客們在提高債務上限上猶豫不決，財政部將耗盡其在美聯儲的一般帳戶（TGA），將流動性注入系統，並為加密貨幣創造積極的勢頭。
基於篇幅考慮，我不會解釋RRP 和TGA 的借方和貸方為什麼分別對美元流動性有負面和正面的影響。如果你沒看過我之前的文章，請參考《 Teach Me Daddy 》來了解詳細機制。
聯準會
聯準會量化緊縮（QT）政策的步伐仍維持在每月600 億美元的水平上，這意味著其資產負債表規模有所縮減。聯準會關於量化緊縮政策步伐的前瞻性指引沒有改變。我將在本文後面解釋原因，但我的預測是，市場將在3 月中下旬達到頂峰，因此從1 月到3 月，QT 將導致1800 億美元的流動性被移除。
RRP 已降至幾乎為零。為了徹底耗盡該機制，聯準會姍姍來遲地改變了存款準備金的政策利率。在2024 年12 月18 日的會議上，聯準會將RRP 利率下調了0.3% ，比政策利率的下調幅度高出0.05% 。這是為了將RRP 利率與聯邦基金利率（FFR）下限拴在一起。
如果你好奇為什麼聯準會要等到RRP 幾乎耗盡時才將利率與FFR 的下限對齊，並降低在該機制中存款的吸引力，我強烈建議你閱讀Zoltan Pozar 的文章《 Cheating on Cinderella 》。我從他的文章中得到的啟示是，聯準會正在用盡一切手段來刺激對美國國債發行的需求，然後才會停止QE，再次給予美國商業銀行分行補充槓桿率豁免，並可能恢復量化寬鬆（ QE），也就是所謂的「印鈔機開工」。
目前，有兩個資金池將有助於控制債券殖利率。對聯準會來說，不能讓10 年期美國公債殖利率超過5% ，因為這是債券市場波動性爆發的水平（MOVE 指數）。只要RRP 和TGA 中存在流動性，聯準會就不必大幅改變貨幣政策，並承認財政主導地位正在發揮作用。財政主導地位實際上確認了鮑威爾對耶倫及其繼任者斯科特（Scott Bessent，川普提名的新任財長）的從屬地位。我遲早也會給斯科特那小子起一個綽號，但現在還沒想出一個夠絕的。如果這影響了他的決策，透過選擇美元貶值（相較於黃金）讓我看起來像是現代版Scrooge McDuck（經典動畫角色，設定為全世界最有錢的鴨子）的話，我就會給他取一個更諂媚的綽號。
一旦TGA 消耗殆盡（美元流動性為正），隨後又因債務上限被觸及和提高而得到補充（美元流動性為負），美聯儲將沒有權宜之計來阻止收益率自去年9 月決定開始寬鬆週期後不可阻擋地走高。不過這對第一季的美元流動性狀況其實並不重要，只是順便想了想如果殖利率持續上升，聯準會的政策在今年稍晚可能會如何演變。
FFR 上限（右側，白色，倒置）與美國10 年期收益率（左側，黃色）的對比清楚地表明，隨著聯準會在通膨率高於其2% 的目標時降低利率，債券殖利率已經上升。
真正的問題是RRP 從大約2370 億美元降至零的速度。我預計，隨著貨幣市場基金（MMF）透過提取資金和購買收益率更高的國庫券（T-bill）來最大化其收益率，它將在第一季的某個時候接近零。換句話說，這意味著第一季將有2, 370 億美元的美元流動性注入。
在12 月18 日RRP 利率調整之後，期限少於十二個月的國庫券的收益率高於4.25% （白色），這是聯邦基金利率的下限。
由於量化寬鬆政策，聯準會將移除1, 800 億美元的流動性，同時由於其調整獎勵利率而導致的RRP 餘額減少，聯準會將鼓勵額外注入2, 370 億美元的流動性。總計淨注入570 億美元流動性。
財政部
耶倫告訴市場，她預計財政部將在1 月14 日至23 日期間採取「非常措施」為美國政府提供資金。財政部在支付政府帳單方面有兩種選擇。他們既可以發行債務（美元流動性為負），也可以從聯準會的支票帳戶中支出資金（美元流動性為正）。由於在美國國會提高債務上限之前，債務總額不會增加，因此財政部只能從其支票帳戶（TGA）中支出資金。目前，TGA 餘額為7,220 億美元。
第一個重大假設是政客何時同意提高債務上限。這將是對川普在共和黨議員中的支持是否穩如磐石的首次考驗。需要注意的是，川普的執政優勢—— 即共和黨在眾議院和參議院中對民主黨人的人數優勢—— 非常微薄。共和黨內有一派人喜歡挺胸抬頭、趾高氣揚，每次辯論債務上限問題時都聲稱他們關心縮小臃腫的政府規模。他們會堅持投票支持提高上限，直到為自己的選區爭取到一些好處。川普已經無法說服他們在不提高債務上限的情況下否決2024 年的年終支出法案；民主黨人在上屆大選中已挨了一頓毒打，也沒有心情幫助川普釋放政府資金以實現其政策目標。哈里斯2028 捲土重來？有人想看這個劇情嗎？事實上，下一屆民主黨總統提名人將會變成銀狐紐森（Gavin Newsom）。因此，為了完成任務，川普會明智地將債務上限問題排除在任何立法提案之外，直到萬不得已。
當不提高債務上限會導致到期國債出現技術性違約或政府全面停擺時，就必須提高債務上限。根據財政部公佈的2024 年收支情況，我估計這種情況將在今年5 月至6 月間發生，屆時TGA 餘額將完全耗盡。
了解TGA 為政府提供資金的速度和強度有助於預測何時縮減資金會產生最大效果。市場具有前瞻性，鑑於這些都是公開數據，且我們知道財政部在帳戶接近枯竭且無法增加美債總額的情況下將如何運作，因此市場會尋找新的來源以獲得美元流動性。在耗盡76% 的情況下， 3 月似乎是一個市場會開始詢問「接下來會發生什麼」的時候。
如果我們把聯準會和財政部截至第一季末的美元流動性加在一起，總額將達到6,120 億美元。
接下來會發生什麼事？
一旦違約和停擺迫在眉睫，就會在最後一刻達成協議，提高債務上限。屆時，財政部將再次自由地進行淨借款，且必須重新填滿TGA。這對於美元流動性是負面影響。
第二季的另一個重要日期是4 月15 日，這一天是納稅到期日。從上面的表格中可以清楚地看出，政府的財政狀況在4 月顯著改善，這對美元流動性同樣是負面的。
如果影響TGA 餘額的因素是決定加密貨幣價格的唯一因素，那麼我預計第一季末會出現一個局部高點。 2024 年，比特幣在3 月中旬達到了約73,000 美元的局部高點，然後開始橫盤，並在4 月15 日繳稅截止日期前開始了多個月的下跌。
交易策略
這種分析的問題在於，它假定美元流動性是全球法幣總流動性最關鍵的邊際驅動因素。以下是其他一些影響因素：
中國會加快還是放慢創造人民幣信貸的速度？
日本央行是否會開始提高其政策利率，從而使美元對日圓升值並解除槓桿套利交易？
川普和史考特是否會在一夜之間讓美元相對於黃金或其他主要法幣大幅貶值？
川普團隊在快速減少政府支出和將法案變成法律方面的效率如何？
這些重大宏觀經濟問題無法事先知曉，但我對 RRP 和 TGA 餘額隨時間變化的數學計算有信心。我的信心進一步得到了市場從2022 年9 月至今的表現的支持：由於RRP 餘額的下降導致的美元流動性增加，直接導致了加密貨幣和股票的上漲，儘管美聯儲和其他央行在以自1980 以來最快的速度升息。
FFR 上限（右側，綠色）vs 比特幣（右側，洋紅色）vs 標準普爾500 指數（右側，黃色）vs RRP（左側，白色，倒置）。比特幣和股票在2022 年9 月觸底反彈，RRP 的下跌為全球市場注入了超過2 兆美元的流動性。這是耶倫故意做出的政策選擇，發行更多的國債來消耗存款準備金。鮑威爾和他為對抗通膨而收緊金融條件的行動效果完全被抵銷。
考慮到所有註意事項，我相信我已經回答了一開始提出的問題。也就是說，市場對於川普團隊政策轉向效果的失望情緒，可以被極為正面的美元流動性環境所掩蓋，第一季最多可增加高達6,120 億美元的流動性。就像往年一樣，在第一季的末期，我們將如期賣出，在沙灘、海邊或南半球的滑雪勝地放鬆身心，等待第三季積極的法幣流動性環境重新出現。
身為Maelstrom 的首席投資官，我將鼓勵本基金的冒險家將風險調至DEGEN（極端）。在這方面邁出的第一步是我們決定進入蓬勃發展的DeSci 領域。我們喜歡被低估的shitcoin，並購買了BIO、VITA、ATH、GROW、PSY、CRYO 和NEURON。關於為什麼Maelstrom 認為DeSci 敘事有望獲得更高的再次估值，請閱讀《 Degen DeSci 》。如果事情如我所描述的那樣順利發展，我將在3 月的某個時候減倉，然後開始嗨起來。
當然了，任何事情都可能發生，但總體而言我是看漲的。這是否意味著我在上一篇文章的觀點改變了？有一些。也許那些因對川普政策轉向效果失望而產生的拋售已發生在2024 年底，而非2025 年 1 月中旬。這是否意味著我有時是一個糟糕的預測者？是的，但至少我會吸收新的資訊和觀點，並在出現重大損失或錯失機會之前及時調整。
這就是為什麼投資遊戲如此吸引人。想像一下，如果你每次打高爾夫都能一桿進洞，每次打籃球都能從中場命中三分，每次打桌球都能一桿清台。那人生還有個鳥意思？ QTMD，失敗和成功都是必要的，這樣你才能從成功中收穫快樂，但我希望整體上成功可以比失敗多一些。
