原文來自The Defi Report
編譯｜Odaily星球日報Golem（ @web3_golem ）
編按： 2025 年 3 月 12 日，晴，加密市場無事發生。經歷過 2020 年 312 幣圈大跌的老人每年到 3 月 12 日都會回憶那段被“恐懼支配的日子”，並希望這一天能夠平靜的度過。但平靜也未必是好事，拉長時間線來看，儘管川普政府頻繁口頭為加密行業喊單，但 2 月份比特幣跌幅達 17.67% ，最低觸及 78258 美元，進入 3 月情況依然沒有好轉，比特幣仍在 80000 美元徘徊。
那麼， 細思恐極的是 2025 年 1 月會不會已是這輪多頭市場的頂點呢？接下來一年迎接我們的將是無止盡的陰跌？儘管市場上還有許多積極的發言，但 The Defi Report 的研究人員卻表示未來 9-12 個月都將是熊市，Odaily星球日報將其對市場的分析全文編譯如下，節哀～
回顧市場：我們是如何走到這裡的？
在了解目前的鏈上數據之前，首先將對當前加密貨幣週期的定性分析。
牛市早期階段： 2023 年 1 月至 2023 年 10 月
這大概是從2023 年1 月到2023 年10 月的時期，這是FTX 崩盤後市場觸底後的時期，市場變得非常安靜（交易量低，加密推特沉寂），但市場實際上已經開始上漲。
在此期間，BTC 從大約 16500 美元漲到了33000 美元。然而，沒有人稱這是牛市，在「早期牛市」期間，大多數人仍處於觀望狀態。
財富創造階段： 2023 年 11 月至 2024 年 3 月
這大概是從2023 年11 月到2024 年3 月的時期。
這時我們看到了一些大動作和一些誇張的財富形成。 SOL 從20 美元漲到了200 美元，Jito 的空投（23 年12 月）在Solana 中產生了巨大的財富效應，並對Solana DeFi（Pyth、Marinade、Raydium、Orca 等）對價值進行了重新定價。創投市場在此期間達到頂峰狂熱（這是很典型的）。
BTC 從33,000 美元漲至7,2,000 美元；ETH 從1,500 美元漲至3,600 美元； Bonk 的市值從9,000 萬美元漲至24 億美元（26 倍）；WIF 的市值從6,000 萬美元漲至45 億美元（75 倍）。更大的“Meme 季”的種子已經在這個階段種下。
但在此期間市場仍然相當“安靜”，你的圈外朋友可能還沒有問你關於加密貨幣的問題。
財富分配階段： 2024 年 3 月至 2025 年 1 月
這大概是從2024 年3 月到2025 年1 月的時期。
這是加密市場關注度高峰時期，我們看到了「WAGMI」類型的情緒、快速輪動、新的元數據（很快消失）和盲目的冒險行動以得到回報。名人和其他「加密貨幣瞬態者」往往會在此期間進入，像「特斯拉購買BTC」或「比特幣戰略儲備」這樣的瘋狂頭條新聞往往出現在財富分配階段。
新投資者在這些頭條新聞的推動下進入市場，但他們不知道自己已經遲到了。這也是「Meme 季」的第二波，隨後演變成「AI Agent 季」。在此期間，市場忽略了許多明顯有問題的行為，沒有人願意大聲疾呼，因為人們在賺錢，而這也把我們帶到瞭如今的「地獄」。
財富毀滅階段： 2025 年 1 月至今
我們相信在川普上任後就進入了這個時期。這是行情見頂之後的時期，看漲催化劑現在已成為過去，看似正面的消息卻遭遇了看跌的價格行動。
在當前體制下，有關「戰略比特幣儲備」的行政行動並沒有實際推動市場上漲——這是一個重要的訊號。在此期間，行情逆轉往往會遇到關鍵阻力並逐漸消退（上週川普發布關於加密貨幣儲備的推文後，我們就看到了這一點）。
在財富毀滅階段還能看見的一些其他訊號：
清算和「恐慌」會擾亂市場，但仍未完全使市場清醒。我們在DeepSeek AI 恐慌和關稅不確定性中看到了這一點。
投資者抱持「希望」。我們看到今天有很多關於美元下跌和全球M2 上漲的討論（後面將對此進行更多介紹）。
更多的「騙子」進入市場。越來越多的人給加密人士發私信，請求“看看他們的項目”；更多的廣告資本四處流轉，會議上資金充足的項目被隨意支出；更多的PvP/競爭/內鬥，以及來自該行業的普遍更“骯髒”的氛圍；在“財富毀滅”期間，人們開始指責壞人。
在此期間，市場中的「死屍」也開始浮出水面——通常是在清算之後。上一個週期始於Terra Luna，這導致了Three Arrows Capital 的破產，引發了BlockFi、Celsius、FTX 等的破產，也最終導致了Genesis 的消亡和CoinDesk 的出售。
目前我們還沒有看到任何“屍體”，但這個週期應該會更少——僅僅是因為CeFi 公司變得更少了。時間會證明一切，導火線越晚到來，會導致我們在正式觸底時創下更高的低點。
導火線可能來自哪裡？沒有人知道，但常見的罪魁禍首如下：
交易所。密切注意一些「B 級和C 級」交易所的隱藏槓桿和/或潛在詐欺行為。
穩定幣。關注Ethena/USDe－其流通中的穩定幣價值接近55 億美元。 Ethena維持其掛鉤並從現金和套利交易（持有現貨資產，做空期貨）中獲得收益——這是上個週期的主要槓桿來源（透過Greyscale）。 Ethena 對中心化交易所的依賴增加了額外的交易對手風險。此外，MakerDAO 還將部分儲備投資於USDe，為DeFi 帶來了額外的連鎖風險。
協定.注意潛在的駭客攻擊和由於加密抵押品而導致的清算級聯，例如Aave，該平台仍有超過110 億美元的活躍貸款（低於150 億美元的峰值）。
Strategy 。他們在審慎管理債務方面做得很好，因為其中大部分是長期無擔保債務或可轉換債務（BTC 持有量沒有追加保證金），他們在上個週期能夠承受BTC 75% 的跌幅。話雖如此，BTC 價格的大幅下跌可能會給Saylor 帶來壓力，迫使他在最糟糕的時候出售大量BTC。
重新進入市場的最佳時機是在財富毀滅階段結束時，我們相信這還沒有到來。
一些你無法逃避的看跌數據
DEX 交易量
在川普推出Meme 幣後，Solana DEX 交易量從高峰下降了80% ，與此同時，獨立交易者的數量下降了50% 以上。這向我們發出訊號，市場狂熱開始減弱。
代幣發行
Solana 上的代幣發行量比高峰下降了72% 。儘管如此，該鏈每天創建的代幣仍超過2 萬個。
比特幣長期持有者MVRV 比率
數據：Glassnode
長期持有者MVRV（比特幣的「聰明錢」）在12 月達到4.4 的峰值。這是2021 年週期峰值12.5 的35% ，也是2017 年週期峰值的35% 。比特幣在2017 年周期中從低谷到高峰上漲了約80 倍，在2021 年周期中上漲了約20 倍。在當前週期中上漲了約6.6 倍。
比特幣的實際價格（所有流通比特幣的平均成本基礎的代表）在2017 年周期中達到峰值5 403 美元，比2013 年周期的峰值高15.1 倍。它在2021 年周期中達到24530 美元，這比2017 年周期的峰值高4.5 倍。今天，實際價格為43240 美元，是2017 年周期峰值的1.7 倍。
放棄幻想吧，本輪週期已結束
透過上面的每項數據，我們可以觀察到峰值在周期間下降的對稱性。這些數據清楚地告訴我們，收益遞減法則是真實存在的。比特幣如今是價值1.7 兆美元的資產，無論頭條新聞多麼樂觀，投資者都不應期望看到像過去那樣可持續的拋物線走勢，此時移動曲線需要太多資金入場。
當BTC 失去動力時，其餘市場就會失去一切。
Solana 上的狂熱正在減弱。關注這一點是因為我們擔心Solana 的「東山再起故事」是建立在「紙牌屋」之上的——考慮到今年迄今為止61% 的DEX 交易量涉及 Meme 幣。此外，不到1% 的Solana 用戶在過去30 天內貢獻了95% 以上的gas 費，這令人擔憂，因為它凸顯了一小部分Solana 用戶（巨鯨）正在掠奪其他所有人（交易 Meme 幣的「P 小將」）。因此，如果「P 小將」厭倦了虧損並休息一下（我們認為他們會），我們可能會看到Solana 的基本面迅速下滑。
BTC 長期持有者在過去一年中已經獲利兩次。他們的實際成本目前約為25,000 美元。同時，在最高價買進的短期持有者目前處於虧損狀態（平均成本基礎為92,000 美元）。我們認為，隨著BTC 達到109,000 美元的頂峰，這群人可能會繼續在較低的高點拋售。
數據：Glassnode
當將這些數據呈現出來時，不可否認的是，「典型」週期已經結束了，如果否認這一點就是在否認現實。當然，這裡也沒有“定論”，我們認為，處理這些資訊的最佳方法是接受現實+ 為週期達到頂峰分配一個機率，我們認為它顯然高於50% 。
牛市觀點還能站住腳嗎？
市場上仍然能看到熊市論點受到了相當大的阻力，多頭沒有悄悄放下武器。在本節中，我們將介紹站不住腳的「牛市觀點」。
全球M2 /流動性
數據：Bitcoin Counter Flow
右側的綠色框顯示了隨著全球M2 開始上升，BTC 正在下降。有些人將其看作牛市訊號，引用了M2與BTC 的相關性以及 BTC 的表現一般滯後（2 到3 個月） 。話雖如此，但左側的綠色框顯示了上一個週期結束時同樣的動態：M2 在BTC 下跌時上升。事實上，M2 直到2022 年4 月初才達到高峰——比BTC 達到高峰晚了5 個月。
自1 月中旬以來，全球M2 上漲了1.87% ，因為各國央行已基本從緊縮轉向寬鬆，這對流動性狀況有利。但是，我們也應該問以下問題：
是什麼推動了M2 的成長？我們認為這主要來自美元下跌（自2 月28 日以來下跌了4% ）——以美元計價時，這意味著更多的外幣。這對全球M2 是一個提振，此外，逆回購工具最近被耗盡+中國正在放鬆政策以提振經濟也是原因之一。
M2 會繼續漲嗎？隨著投資者將資金轉移到海外，美元將繼續下跌，但不會像過去幾週那樣下跌。我們認為中國的政策將繼續放慢美元貶值。然而，聯準會短期內可能不會採取寬鬆政策，因為他們表示儲備仍然「充足」。
這與去年的流動性狀況相比如何？與去年相比，當前的流動性狀況應被視為不利。請記住，這更多的是關於變化率，而不是名目成長。我們強烈認為，聯準會和財政部去年「刺激」了市場，以讓拜登/哈里斯連任。這是透過「影子流動性」——或者用Cross Border Capital 的Michael Howell 的話來說，「非量化寬鬆，量化寬鬆」和「非收益率曲線控制，殖利率曲線控制」來實現的。下圖展示了在新川普政府領導下取消這些政策對變化率的影響。
數據： Cross Border Capital
據估計，上述「秘密刺激」在2024 年初為美國市場注入了5.7 兆美元。這是透過消耗逆回購+ 提前發行新債券來實現的。最後，投資者應該密切關注貝森特部長上週接受CNBC 採訪時所說的話： “市場和經濟已經上癮了，我們已經對這種政府支出上癮了，將會有一個排毒期。”
戰略比特幣儲備
截至上週五，加密貨幣原生者對戰略加密貨幣/比特幣儲備的討論仍充滿希望——儘管市場在過去6 週內多次擺脫了這一消息的影響，因此這已經是一個「謠言買入，新聞賣出」的事件。
「週期」思維有缺陷？
不得不承認的是，這個「週期」與過去的週期不同。例如：
BTC 在首次減半之前創下歷史新高。
週期短得多，只有兩年。
山寨季的結局截然不同，因為BTC 的主導地位自2023 年初以來一直在逐步上升。
在美國政府的支持下，比特幣現已完全融入金融體系。
如果「週期思維」有缺陷，那麼我們可能還沒到達頂峰。相反，也許我們正在進入下一輪上漲之前的暫停/調整/盤整階段，而不是一個價格可能會下跌75-80% 的長達一年的熊市（正如我們過去看到的那樣）？
週期雖然在演變，但我們仍然預期熊市可能需要9-12 個月才能結束。
最後的思考
再總結一下本文的觀點：
我們目前正處於上圖所示週期的「complacency（自滿）」階段，幾年前人們可以就在談論的所有看漲催化劑都已經發揮了作用。
經濟可能正走向衰退。川普政府傳達的訊息非常明確，他們其實是在告訴我們經濟需要排毒。這與鮑威爾在2022 年初升息前表示「痛苦即將來臨」非常相似。我們應該聽勸。
鑑於目前市場情緒極度悲觀，可以預見 BTC 在短期內反彈至 90000 美元的位置。然而，我們認為這將引起大舉拋售——這可能會扼殺恢復牛市結構的任何希望。
但我們也不是永遠保持看跌的觀點，但以下因素發生時可以考慮再次看漲：
財政緊縮/美國政府效率部（DOGE） 努力的逆轉。
聯準會/量化寬鬆的大幅削減。
全球流動性的大量湧入，由聯準會（而不僅僅是中國）推動。
標準普爾500 /納斯達克的重大調整/“投降”。
但目前我們必須堅持的是週期頂部已經到來，熊市即將到來。當然，從長遠來看，這是好事，加密貨幣進入「轉折點」時期，現在是時候靜下心來好好在公共區塊鏈之上重建金融體係了。我喜歡熊市，隨著潮水退去，人們能更容易將過去週期的噪音與訊號區分開來，這將使我們為下一個多頭市場做好準備。
