全球第二大穩定幣USDC 的發行商Circle 正式啟動上市計劃，準備在紐約證券交易所掛牌。 4 月2 日，該公司向SEC 提交了招股書，邁出了期待已久的IPO 第一步。 S-1 文件沒有明確IPO 時間表，但通常公司提交S-1 後幾週內即可開始交易。根據S-1 招股說明書，摩根大通和花旗將擔任主承銷商，市場預計Circle 估值可能達到50 億美元，股票代號為「CRCL」。招股書顯示，Circle 將發行未明確數量的A 類普通股，同時現有股東也將登記出售部分持股。目前每股定價區間尚未確定。本公司出售股份所得將歸Circle 所有，現有股東售股所得不納入本公司。
這是Circle 第二次嘗試上市。 2022 年底，它曾試圖透過與一家SPAC（特殊目的收購公司）合併的方式登陸資本市場，但因監管問題最終告吹，損失了超過4,400 萬美元。此後，Circle 調整策略，逐步向金融中心靠攏。去年，它將總部從波士頓搬到了紐約世貿中心一號樓，進一步融入全球金融核心圈。
這次，Circle 選擇了一個微妙的時機——科技股近期波動劇烈，納斯達克指數剛剛經歷了2022 年以來最慘淡的季度。如果成功上市，Circle 將成為繼Coinbase 之後，又一家登陸美國主流交易所的重量級加密貨幣公司，同時也是第一家穩定幣上市公司。
利潤持續承壓的生態閉環
Circle 的故事始於2013 年，當時它的定位是一家專注於比特幣相關業務的公司，目標是透過科技讓數位貨幣使用更加便利。隨著加密市場風雲變幻，Circle 在2018 年抓住了新的風口——與Coinbase 合作，透過Centre 聯盟推出了美元穩定幣USDC。 USDC 是一種與美元1: 1 掛鉤的數位資產，旨在為加密交易提供穩定性和可信度。
2023 年，Centre 聯盟解散，Circle 獲得了USDC 的完全控制權。從此，USDC 不再只是一個合作項目，而是Circle 的核心資產。截至2025 年，USDC 的市值已達到601 億美元，雖然仍落後於Tether 的USDT（市值1,444 億美元），但其成長勢頭和透明度讓它在市場上佔據了一席之地。
USDC 是Circle 最知名的產品，這是全球第二大穩定幣。 USDC 在上一輪加密牛市中迅速崛起，市值從2020 年的不到10 億美元飆升至2022 年的超500 億美元， 2024 年進一步增長至601 億美元，佔整個穩定幣市場的26% 。儘管龍頭Tether（USDT）仍以67% 的市場份額遙遙領先，但USDC 今年增長迅猛——市值增長了36% ，而Tether 只有5% 。
數據來源: CryptoQuant
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通路分銷成本過高，毛利率持續下降
Circle 深知USDC 的成功離不開生態支持。最初，它與Coinbase 透過Centre 聯盟共同發行USDC，但2023 年聯盟解散，Circle 全權接管。 S-1 揭露，Coinbase 現今持有Circle 少數股權，雙方基於儲備總收入更平均地分配利潤（仍按各自錢包和託管產品中的USDC 持有量劃分）。 Circle 在2024 年賺取了約17 億美元的收入，並作為分銷合作夥伴向Coinbase 支付了超9 億美元。
2023 年12 月，Circle 與全球最大加密交易所幣安達成合作，支付6,025 萬美元一次性費用，並按月支付一定比例費用，讓USDC 參與Binance Launchpool，促使Binance 平台內USDC 供應從不到10 億美元升至40 億美元。
這種「花錢買成長」的策略顯著提升了USDC 的流通量和市場認可度，但也增加了營運成本。 Circle 透過與Coinbase、幣安、貝萊德等巨頭的合作，建立了一個強大的分銷網絡，確保USDC 在全球加密生態中的滲透力。
機構關係網成主要護城河
Circle 的業務模式可以用「穩定幣+生態擴展」來形容。它不僅是穩定幣發行商，還試圖透過一系列產品和服務，打造一個覆蓋加密支付、跨鏈技術甚至企業解決方案的生態系統。
USDC 發行與流通是Circle 的核心業務，也是其最重要的收入來源。每發行一枚USDC，Circle 都會在銀行存入等值的美元或高流動性資產作為儲備，確保其價值穩定。用戶可以使用USDC 進行交易、支付或儲值，而Circle 則透過管理這些儲備資產賺取收益。為了擴大USDC 的流通範圍，Circle 與Coinbase、幣安、貝萊德等金融和加密巨頭建立了深度合作。例如，在與Coinbase 的協議中，Circle 會根據USDC 儲備的每日淨收益設定支付基數，扣除管理費後雙方按比例分成。截至2024 年，USDC 的流通量持續成長，尤其在去DeFi 和跨境支付領域佔據了重要地位。
在支付與企業服務方面，Circle 扮演著連結加密世界與傳統商業的橋樑角色。它提供了一套完整的支付API 和企業級工具，使商家能夠輕鬆接受USDC 付款並自動兌換為法幣。這種服務模式類似傳統金融中的PayPal，但專為加密經濟優化。例如，電商平台可以整合Circle 的Checkout 服務，消費者用USDC 付款後，Circle 會即時將加密貨幣轉換為美元並結算給商家，大幅降低了企業涉足加密支付的門檻。
跨鏈技術和區塊鏈基礎設施是Circle 建構的另一個關鍵壁壘。該公司開發的跨鏈橋讓USDC 能夠在以太坊、Solana 等不同區塊鏈之間自由流轉，大大提升了穩定幣的可用性。此外，招股書透露Circle 正在研發Layer 2 解決方案，旨在降低交易成本並提升效率，並佈局加密基礎設施。
為了更直接觸達終端用戶，Circle 也推出了數位錢包服務。雖然目前規模有限，但能看出業務正從B 端延伸到C 端。
總結一下，Circle 的業務模式就像一個「穩定幣驅動的生態閉環」：以USDC 為核心，透過支付、技術和用戶服務，將加密貨幣的潛力延伸到現實世界。它的野心不小，幾乎涵蓋了CEX 以外的所有加密領域。
去年16.8 億美元營收從哪裡來？
根據招股說明書，此次揭露的財務數據首次完整呈現了Circle 近年來業績表現。
2023 財年（截至12 月31 日）總營收與儲備收益達16.8 億美元，年增16% ，較2022 年的14.5 億美元及2021 年的7.72 億美元持續成長。 2024 年收入主要來自於支撐USDC 的儲備資產利息收益。
2024 年營運總支出4.917 億美元，其中薪資支出（2.634 億美元）、行政管理費用（1.373 億美元）和IT 基礎設施投入（2,710 萬美元）佔主要部分。持續經營業務淨利1.569 億美元，雖低於2023 年的2.715 億美元，但較2022 年7.618 億美元虧損顯著改善。 2024 年調整後EBITDA 為2.849 億美元。
公司當年也錄得430 萬美元數位資產減損損失，同時因非核心業務收益獲得5,440 萬美元其他收入。招股書暫未最終確定流通股加權平均數及每股盈餘資料。
根據規劃，Circle 擬將IPO 募集資金用於產品研發、營運資本、規模擴張及潛在收購等常規公司用途。目前尚未公佈具體定價時間表與股份分配方案。
營運和財務指標
Circle 透過管理USDC 的儲備資產賺錢。這些儲備包括現金和短期美國國債，在高利率環境下產生可觀利息收入。 S-1 顯示， 2024 年Circle 總營收16.8 億美元，其中99% （約16.65 億美元）來自儲備收入，其他來源（如支付服務和跨鏈技術）僅貢獻1500 萬美元。這意味著Circle 幾乎完全依賴單一收入來源，且受政府利率政策影響。文件估算，若利率下降1% ，儲備收入將減少4.41 億美元。不過，Circle 認為低利率可能刺激USDC 流通量成長，但這種關係「複雜、不確定且未經證實」。
截至2024 年12 月31 日，USDC 已用於約20 兆美元的鏈上交易。下表列示了在所述期間的關鍵營運和財務指標，以及相關的GAAP（美國公認會計準則）度量標準：
USDC 流通量和平均USDC 流通量是Circle 儲備收入的主要貢獻因素，也是衡量Circle 穩定幣生態系廣度的指標。截至2024 年12 月31 日、2023 年12 月31 日及2022 年12 月31 日，本公司持有的USDC 分別為2.945 億美元、2.758 億美元及530 萬美元。
儲備回報率（Reserve Return Rate）是指儲備資產所產生的回報率，是儲備收入的主要決定因素，其計算方式為儲備收入除以Circle 穩定幣持有者專屬儲備的平均期間餘額。截至2024 年12 月31 日、2023 年12 月31 日及2022 年12 月31 日，本公司儲備報酬率分別為5.0％、4.7％及1.5％。
穩定幣市場份額（Stablecoin Market Share）指的是流通中的Circle 穩定幣佔所有法幣支援穩定幣（即錨定法定貨幣價值的數位資產）總流通量的比例。此指標反映了Circle 穩定幣在整個穩定幣市場中的佔比及其在競爭格局中的地位。自2021 年以來，以流通量計算，Circle 一直是全球第二大穩定幣發行者。根據CoinMarketCap 數據，截至2024 年12 月31 日，Circle 的穩定幣市佔率為24%。
有效錢包（Meaningful Wallets）指的是鏈上USDC 餘額超過10 美元的數位資產錢包數量，是衡量USDC 採用廣度的重要指標。 2024 年有效皮夾數為426 萬個，較2023 年底成長53.24%。
利潤拆解
下表為Cirlce 公司2024 年利潤表，詳細記錄了公司2024 年各項收入、費用及淨利指標：
截至2024 年12 月31 日，儲備收入為16.76 億美元，相較於2023 年年增2.305 億美元（16.1%）。其中，約1.399 億美元的成長來自於流通中USDC 日均餘額成長，這反映了與數位資產交易活動相關的USDC 需求增加以及Circle 在關鍵市場中的市場份額提升；8,990 萬美元的增長來自平均收益率的提升，主要受聯準會升息的影響。 2024 年度其他收入較去年同期下降470 萬美元（23.6%），主要原因是交易服務收入下降390 萬美元，這與2024 年某些服務的逐步停用有關。
2024 年年度的分銷和交易成本相較於2023 年底增加了2.91 億美元（40.4%），主要原因是支付給Coinbase 的分銷成本增加了2.166 億美元，以及與新的戰略分銷夥伴關係相關的其他分銷激勵成本增加了7,410 萬美元，如向幣安支付的一次性一次性費用。 2024 年度其他費用與2023 年度相比減少了140 萬美元（17.2%），主要原因是公司停用傳統交易服務產品，相關費用減少了90 萬美元。
2024 年年度利潤為1.56 億美元，相較於2023 年度淨收益下降1.12 億美元。儘管2024 年儲備收入相比2023 年同比增長2.305 億美元，但分銷和交易成本相較於2023 年底也大幅增加2.91 億美元，總營業費用增加0.39 億美元，最終導致利潤呈現下滑態勢。
在現金流方面，2022-2024 年連續三年，存放在銀行帳戶中的USDC 儲備現金餘額遠遠超過了每個金融機構25 萬美元的FDIC 保險限額。截至2024 年12 月31 日，約85% 的USDC 儲備存放在Circle 儲備基金中，其餘部分則以現金存放於若干銀行帳戶中。 Circle 儲備基金由貝萊德管理。該基金僅對Circle 可用，且Circle 是Circle 儲備基金的唯一股東。
在融資方面， 2024 年度，融資所得資金為194.499 億美元，而2023 年度融資所得資金為-203.222 億美元，主要由於2024 年流通中USDC 增加，穩定幣持有者存款淨變化增加了194.521 億美元；而2023 年流通中2022 億美元，2023 年存款：
薪酬花費過高遭質疑，主管才是IPO 的真正贏家？
Circle 的IPO 不僅關乎公司未來，也是一場資本盛宴。 Circle 上市後，將實施三級股權結構：IPO 發行的A 類股每股1 票投票權；聯合創始人Jeremy Allaire 與Patrick Sean Neville 持有的B 類股每股5 票，但總投票權佔比不超過30% ；C 類股無投票權，在特定條件下轉換可轉換。 B 類股在非授權管道轉讓時將自動轉為A 類股。
此外，根據招股書揭露，高階主管薪酬CEO Jeremy Allaire 年薪90 萬美元，股票獎勵900 萬美元，外加200 萬美元福利，總薪酬超1,200 萬美元。財務長Jeremy Fox-Geen 總薪資520 萬美元（年薪50 萬+股票400 萬+福利70 萬）。其他高階主管如首席策略長Elisabeth Carpenter、總裁兼首席法務長Heath Tarbert、首席產品與技術長Nikhil Chandhok，年薪在400 萬-500 萬美元之間。在Circle 工作顯然回報豐厚。
對於創投巨頭來說，持有5% 以上股份的投資者將大賺一筆，包括General Catalyst（最大企業股東）、北京IDG Capital、Breyer Capital、Accel、Oak Investment Partners 和Fidelity。這些機構共持有超1.3 億股，估值40 億-50 億美元的IPO 將為他們帶來可觀回報。
USDC 市值在過去一年翻倍，從約300 億美元增至600 億美元，但市場競爭日益激烈。主要對手Tether（USDT）以超1400 億美元的市值遙遙領先。此外，PayPal 於2023 年推出自家穩定幣，摩根大通等銀行巨頭也正在探索區塊鏈領域。 S-1 文件中，Circle 列出了這些競爭者，坦言市場環境複雜。
儘管如此，Circle 對未來持樂觀態度。美國針對穩定幣的立法進程加速推進，其中《GENIUS 法案》和《STABLE 法案》備受矚目。眾議院數位資產小組委員會主席Bryan Steil 表示，經過4 月2 日的審議，兩項法案預計在修訂後達成一致，並計劃在川普政府前100 天內送交總統簽署成法。這項進展為Circle 等合規型穩定幣企業提供了政策利好，也標誌著美國在數位美元領域的監管框架日益清晰。
本次IPO 仍需透過監管審查並視市場條件推進，具體發行規模、每股估值等細節將在上市前透過補充文件揭露。雖然還存在一切不確定性，但Circle 的IPO 很可能會成為穩定幣產業未來走向的關鍵訊號。隨著全球監理政策日趨明確，穩定幣正邁向合規化和機構深度參與的時代。 Circle 能否抓住這一機遇，借助華爾街為加密市場帶來的充沛資金流，挑戰Tether 長期佔據的王者寶座？在監管、競爭和市場波動的多重挑戰下，Circle 能否兌現市場期待？這一切還需要時間證明。
