2025 年 4 月 14 日寫於新加坡
康波節點，比特質變。
Trump 的關稅政策引發了全球市場的動盪和強烈不安，VIX 指數在 4 月 8 日達到 52 ，但很顯然，這還遠遠不能釋放這個階段過於複雜的疊加態矛盾。財政政策和貨幣政策目前看起來只能提供短暫的情緒價值，債股匯三殺的環境在人均恐慌之時，資產配置問題也陷入到了絕境。現在該持有什麼？好像變成了 25 Q2所有人都在關心的問題。
Bitcoin 什麼時候會反彈再漲嗎？這應該是 4 月前兩週在香港參加Web3 Festival 大家問得最多的問題。在許多的 Panels 和 Meetings 中，大家都會提問和思考 Trump 的關稅政策將如何影響 Crypto 市場和 Bitcoin 價格的走向。 To be honest 這個簡單問題並不好解釋，為此我回來寫了這篇文章供大家參考。
tl;dr
1. 債股匯三殺問題與美林時鐘的失效
2. 修昔底德陷阱與歷史 5 次康波週期尾聲的對比
3. 格林斯潘的預言與康波週期交錯點處 Crypto 的意義
4. 這次真正的修昔底德陷阱是什麼
5. Bitcoin 與混亂度的相關性轉變：慣性認知的轉變以及與美林時鐘問題的相似點
6. Crypto 成長的第二曲線持續成長的本質原因
1. 債股匯三殺問題與美林時鐘的失效
Trump 為什麼會採用極端關稅政策？簡單來講這看起來很 MAGA，可以降低進口依賴、拉動就業和調動政治情緒。可惜美國民眾並不是單純的小粉紅，居高的通膨和 1.3 兆的財政赤字並不是讓大家 Buy-in「美國製造」的良好土壤，現實生存問題已經迫在眉睫不可調和。在財政政策和貨幣政策都不再好用的條件下，可以說關稅政策已經是無牌可打的下下策，巴菲特在近期的採訪中也指出:「They(Tariffs)re an act of war to some degree.」雖然巴菲特的很多理念站在下個時代的信用範式上已經過時，但已經就這個硬派紀元下的新機制重塑已經開始。
除了 VIX 指數居高，債股匯在這個階段齊跌，是比較明顯的訊號。在這次香港Web3 Festival 的會議中，很高興能和 Dr. Yi 博士一起深入討論了債股匯三殺在 1929 年和 1971 年的歷史類似性問題。這兩個時間點的各項經濟指標和外部環境同現在 2025 年非常相似，最終是走大蕭條+局部戰爭的劇本，冷戰對抗的劇本，還是全新的獨立劇本，取決於(從因果上應該說體現於)避險類金融資產，特別是黃金的表現。所謂亂世屯黃金就是在這種康波週期交錯時間點的特點，要注意的是，這個時候的黃金屬性和美林時鐘內部過熱期的商品屬性是維度完全不同的。
依照美林時鐘的標準觀點，從滯漲期到衰退期是從現金為王轉化為債券為王的過程，而從慣性上大家都在等待此後的復甦期即股票為王的新一輪增長。很顯然，我們目前並不是這樣的狀態，外部環境並不具備進入復甦期的條件，美林時鐘無法繼續向下運轉。這時候黃金屢破歷史新高，顯然已經跳出了美林時鐘的邏輯。這一點我們還可以對比其他類大宗商品來看也可以發現：原油，白銀，銅，大豆，橡膠，棉花，螺紋鋼等都保持同比疫情前持平或略高的水平，和黃金的漲幅拉開了差距。
美林時鐘的失效，說明在這個階段的經濟政策和市場經驗都會脫離常規預期，Trump 在這個時候推出關稅政策，從宏觀來看也只是歷史規律的被動推手而已。
值得補充三點：①美林時鐘失效僅是在跨康波週期節點的環境下不符合其存在的條件，但美林時鐘的自身客觀規律在對的外部環境下仍然成立；②在跨康波週期時，除黃金外仍然也有其他類避險金融資產，例如最近全球很多錢都在尋找量化基金和 CTA 獨立性，我們拭目以待；③在不同歷史階段的跨康波週期節點上，美林時鐘旋轉到哪一步失效並沒有那麼同位，從規律上也並不重要，當然如果從具體資產配置上來說，某些資管公司和 FO 還在沿用之前的慣性策略，那一定要重視起來及時進行調整。
2. 修昔底德陷阱與歷史 5 次康波週期尾聲的對比
我在 2020 年總結了一張圖來描述歷史上 5 次康波週期下的行業變遷和地緣政治環境對比，但畢竟很少有人已經經歷了兩個康波週期的交錯點，所以直到今天，當親身從經濟面和政策面上感受衝擊時也才變得更加直觀。
根據過往歷史，康波週期的交錯點通常會帶來修昔底德陷阱或是修昔底德陷阱假想敵的矛盾激化，這次也不例外。只不過這次是落到了中美之間，一個歷史文明路徑差距比較大的兩個國家。 Trump 的關稅政策在這個時間點上發酵成為這個結果，也是理所當然。
以下表格給出了歷史 5 次康波週期末期時點的各項比較：
(註：修昔底德陷阱雙方是依照 Ruling Power – Rising Power 的順次表述)
只要把視角拉長，美林時鐘和經濟政策的失效也就顯得非常自然，因為康波週期交界處的能量對抗顯然要比美林時鐘下經濟循環的變化大得多，因此這個交錯節點處會直接把在行的美林時鐘擊碎進入到亂紀元階段。
直觀對比下，我們的處境和麵臨的未來十年就會非常一目了然。範式類似的地方不再討論，這時還要思考幾個範式跳躍的問題：①新的技術範式數位化與 AI 是否會帶來全球生產關係和治理方法的革新？ ②中美和之間是否為真正的修昔底德陷阱雙方？ ③Bitcoin 和 Crypto 在以上兩個問題中擔當的是什麼角色？
3. 格林斯潘的預言與康波週期交錯點處 Crypto 的意義
類似於歷史上康波交錯節點的關稅政策，Trump 本次的關稅政策也有一定程度會引發蝴蝶效應。無論是美國內部的經濟問題，或是中美關係的處理，一旦不夠絲滑合理，就一定會引發亂紀元爆發的傳導效應。
然而這次失效的可能還不只是以上所說的康波週期交錯點下的美林時鐘。從更長期角度來看，由於數位化與 AI 的新範式逐漸改變了工業革命後兩百年來生產單元組成和勞動力組織的本質結構，FED 透過傳統經驗下的貨幣政策與財政政策治理美國經濟，以至影響管理全球穩定經濟貿易格局的這一歷史階段，也將面臨著失效或至少是變革轉變的劇烈挑戰。
格林斯潘在 2013 年的反思型著作《The Map and the Territory: Risk, Human Nature, and the Future of Forecasting》一書中提到：
“We must accept that monetary and fiscal policy cannot permanently boost economic growth in the presence of deeply rooted structural constraints.”
(「在深層結構性約束存在的情況下，貨幣和財政政策無法永久地推動經濟成長。」)
猜想大多數人在這個階段都已經認可或至少感受到，現在全球正在面臨著非常“深層的結構性約束”，工業革命後時代演化至今的全球格局與經濟政策方法愈發不能匹配數字化與 AI 快速發展的需要。自從進入了數位化和 AI 時代的快速爆發之後，生產工具在指數化地發生改變，加上 2009 年 Bitcoin 的橫空出世後所引發 Crypto Market 與 Degen 的 16 年四個週期的發展，生產力和生產關係所積蓄的能量顯然將在這個脆弱的康波週期交錯點上爆發出質的變化。
很難就這麼武斷地說 Crypto 與 Blockchain Protocol Management 從這個節點開始就會很快接管了上一個範式下對應的所有經濟政策治理工作，但是很顯然這是一個不可迴避的趨勢。很有可能在未來幾十年內，全世界仍會持續處於一個二元化的平行治理結構，即 Crypto 與 Blockchain Protocol Management 不斷增長或主導全球經濟、金融、交易、結算、以至於社會治理的部分工作，與此同時，以國家主權管理的社會、經濟，包括貨幣和財政政策，仍然在一部分區域內平行地按照原有的文化方式進行管理。這也回應了先前在《Trump 勝選後的格局劇變》一文中提到的當前「全球世界的主要矛盾」的解決方向。
總結來說，Crypto 在這個交錯點和轉折點上的意義極大，會全方面改變全球的經濟和社會格局。
4.這次真正的修昔底德陷阱是什麼
我不認為這個階段下的修昔底德陷阱是在中美之間，並不是說中美之間的經濟體量構不成競爭，也不是像亨廷頓在《文明的衝突》中說的那樣未來更大的實力對抗會在西方與伊斯蘭之間展開。這次的範式躍遷顯然是超過國別和種族的一種變化。
記得早在 2014 年，一位投資 Kakao 的韓國著名投資人朋友就和我說過，他認為全球大城市都差不太多，其間的文明共識已經超過了許多國家本國內城市間的共識。近年來 Digital Nomads 和 Degen 的共識形成也進一步證明了這一點。
看待修昔底德陷阱這樣的歷史規律問題，一方面要對比歷史範式的相似性，另一方面也要戴上技術和生產變化後的觀點來看範式的對應性。特別是在這個打破「深層結構性約束」的交錯節點，其實中美管理立場的差異化從很多角度來講並沒有比 TradFi 和 DeFi 的本質差異大，也沒有比海洋法系與 Crypto Protocol 之間的差異大，更沒有保守派和 Degen 之間的思想文化差異大。
正如我在之前的一篇文章裡提到過：「全球大部分的國家和利益主體仍然處在半封建半中心化國家資本主義的環境，當前的主要矛盾正在使其向半中心化國家資本主義半去中心化數位資訊管理主義的環境過渡」。當下全球的康波週期交錯點，以及矛盾蓄積的變革動能，即將帶來的典範轉移趨勢，一定是指向後者的。
回看過去 5 次交錯點之後的變化，混亂與重構，避險類資產的飆升，以及在變革中新一代生產技術的快速發展，都是會發生的必然趨勢。與之不同的是，雖然這次的能量積蓄更加強力和全球化，但這次的變化方向卻是去中心化和系統抽象的。因而回應第 1 段中的那個問題，我認為這次(的節點處能量爆發)更大可能是面對一個全新的獨立劇本，全球的混亂程度會很高，但對抗的針對性不會特別集中。
5. Bitcoin 與混亂度的相關性轉變：慣性認知的轉變以及與美林時鐘問題的相似點
在這樣一個背景環境下，Bitcoin 顯然已經做好了所有準備領取其「數位黃金」的稱謂。但歷史的發展是曲折的這一點始終存在，截止至 25 Q2，在混亂度與恐慌度不斷增高的環境趨勢下，Bitcoin 相比黃金的避險能力仍然稍遜一籌，在混亂度增高的時候仍然和債股匯有相似的下跌表現，即價格與混亂度成一定比例的負相關。
關於混亂度應該如何定義這個問題在此就不展開了。 VIX 可以是重要的因子指標，此外 MOVE 指數，各類資產隱藏波動率，Libor-OIS 利差，金價波動率，FED 與央行利率背離度，負利率國家佔比，戰爭風險指數以及全球貿易斷裂程度，都可以作為參考依據。
造成與混亂度仍然成一定比例負相關的問題，當然主要是由持有者心態決定的。說明 Bitcoin 的持有者仍然至少有接近一半或以上的人，是以資產增值的心態或是乾脆就是投機賭博的心態在持有(為什麼說可能是接近一半，是因為 Bitcoin 有很大比例是長期鎖倉或丟掉私鑰的情況，也有不願問津懶得去的情況，這兩類是非理性提供正相關性的手），而且
不過不管怎樣，從過往半年的數據來看，Bitcoin 和所有其他山寨的表現已經呈現了很大的不同，雖然 Bitcoin 和各類山寨並不呈負相關性，但是 Bitcoin 在各類環境下的抗跌能力已經逐漸凸顯出來，這其中很重要的一點就是面對 2024 年末之後混亂度不斷提升的當下。這也說明，Bitcoin 與混亂度的相關性在悄悄發生變化，之間的負相關性正在減弱，正相關性不斷增大。
Trump 第二任期上任以來簽署了超過 100 項行政命令，並且不斷推行對 Crypto 行業的寬鬆政策，再加上近期這個關稅政策的點火助燃，這些動作從宏觀面上都在推動這次康波週期交錯點的發生從而進入新舊週期的強烈對抗，當然這也都會有助於實現 Bitcoin 與混亂混亂相關性的加速混亂。截止 2025 年 4 月中旬，SEC 已正式撤銷了對多家 Crypto 專案訴訟，包括 Uniswap, Gemini, OpenSea, Kraken, Consensys, Cumberland, Coinbase 和 Ripple 等；此外 FDIC 和 OCC 也對銀行參與 Crypto 業務的監管進行了重大調整，取消了銀行業開發，取消了銀行業申報的業務需要批准和申報。而這些內容的利好，仍然完全沒有在當前混亂環境的恐慌情緒中被大眾消化， 2.6 萬億的市場仍然有非常多的因素沒有被 Price in(這還不包括後面會提到的已經快速發展起來的 RWA 和 PayFi 市場).
站在歷史上垃圾時間的結束，我們現在要思考兩個問題：①Before 與混亂度形成正相關之前，是否還會形成一輪情緒性的下跌？ ②Bitcoin 像黃金一樣和混亂度形成強正相關性成為避險資產還需多久？助燃器引爆這個趨勢通常是需要轉變市場和大眾慣性認知，而這種轉變過程如果平滑地實現通常都需要相當長的時間，在現在的歷史交錯點當前顯然是不被允許的。當然 Bitcoin 向來也是以反認知的方式警醒教育市場和參與者的，所以在未來一段時間裡，很可能會有極端行情或反常識行情出現。
與美林時鐘相似的是，Bitcoin 也因自身減半而形成了 Crypto 市場的四年牛熊轉化週期，並且從情緒面的轉變和資產類別選擇偏好上看，流程是非常類似的，只不過快了 2.5 倍而已。然而經歷了 16 年四個週期的發展之後，今年也出現了不規律的特點，以至於很多人認為當前已經是名牛實熊，並把策略失效歸為是 ETF 入場和 Meme 信心崩潰引起的。其實從本質上我認為，這都與康波週期交錯點的能量幹預有關，即全球當前的混亂度也在這個時候破壞了 Crypto 市場的原有規律。過去的 4 個週期讓人們熟悉了 Bitcoin 和 Crypto Market 的運轉規律，並成功問鼎了全球各國的戰略儲備和專業機構配置，在這個時間巧妙地通過康波週期交錯點打破規律也許正是 Bitcoin 脫穎而出成為數位黃金質變的最佳時點。
總結來說， 2025 年作為一個劇烈變化的歷史康波週期交錯點，我們也許會經歷打破四年原有周期經驗的短暫下跌，但很快也會看到與混亂程度呈正相關的 Bitcoin 質變，並且由此而帶動下個階段整個 Crypto 市場的大發展，即 Crypto 增長的第二曲線。
6. Crypto 成長的第二曲線持續成長的本質原因
2025 年 4 月初的香港Web3 Festival 中，RWA Topic 其實已經力壓群雄異常火熱，成功打破了上一個週期內部分 Native Degens 對它的有色眼鏡。
尋求 Real Yield 和永續發展，已經逐漸成為今年以來 Crypto Market 的一個新共識。歷史都是被倒逼的，因為經歷了 2024 年狂熱的 Meme 和 BTCFi 敘事洗禮，再不接入 Real Yields 和 Real Applications，單憑講故事傳教的第一曲線邏輯，基本上已經很難讓人相信了。
我在前面的《Crypto 成長的第二曲線》文章中提到和討論了 RWA 和 PayFi 崛起的一些現象和初始原因。透過本文對康波週期交界點的描述，可以理解這個趨勢的更本質原因其實是混亂變化下新周期和新範式的建制需求不可逆轉。
很多人這個階段都會擔心一個問題，RWA 和 PayFi 會不會像其他敘事一樣曇花一現，而後再也不輪迴。很明確，不同於敘事翻新和虛空質押，長期建制的事情會價值持續。
截止至 25 Q1，大量的實際 PayFi 應用場景和 RWAFi 基金開始迅速湧現，CICADA.Finance 和 Plume 等新一代的項目、協議和公鏈的快速發展將會給 2025 年的市場帶來整體性的變化，也將為 Crypto 第二曲線的持續增長打下足夠的基礎。
Trump 的關稅政策其實只是個蝴蝶效應，但引發的康波週期交錯點上將存在著歷史級的機會。 Bitcoin 與混亂度相關性發生反轉質變的預期和落地，將成為拉動包括 RWA 和 PayFi 在內的各項 Crypto 第二曲線行業增長的重要因素，代表著進入新康波週期後的第一階段下 Crypto 與 Blockchain Protocol Management 開始逐漸深入全球經濟、金融、交易、結算和各項社會治理工作的開始。
