5 月13 日標普道瓊斯指數公司宣布Coinbase 將於5 月19 日正式替代Discover Financial Services 加入美國標準普爾500 指數“SP 500 ”，此前雖然有Block、MicroStrategy 等與比特幣強相關的公司在標普500 的指標內，但Coinbase卻是第一家加入該指數的主營業務為加密貨幣的交易所，這也意味著加密貨幣在美國從邊緣產業逐漸能「上桌」享用美食了。
聲明公佈當日Coinbase 股價大漲23%，突破250 美元大關。然後僅僅3 天后，Coinbase 接連爆出駭客賄賂其員工以竊取客戶數據，並索取2,000 萬美元贖金事件。以及美國證券交易委員會「SEC」針對其2021 上市時在證券備案和宣傳資料中宣稱擁有超1 億「認證用戶」的數據真實性調查。這兩起事件彷彿微型炸彈，截止撰稿的當下，Coinbase 股票的跌幅已經超過7.3%。
很湊巧的，被Coinbase 取代的Discover Financial Services 也可以稱為上個支付時代的「Coinbase」。 Discover 是一家總部位於美國伊利諾州的數位銀行和支付服務公司，成立於1960 年。其支付網路Discover Network 也是除了Visa、Mastercard 和American Express 以外第四大的支付網路。
在4 月份，美國第六大銀行Capital One 獲批收購Discover 之後，這個創立60 多年的老牌數位銀行公司也順利交棒自己標準普爾500 的「席位」給這個新興的加密貨幣「銀行」。而這個意外的巧合也讓Coinbase 進入標普500 有了，新舊時代的交棒般的畫面感。但這接力棒同時也讓Coinbase 累積的「外憂內患」到了爆發的關鍵點。
ETF 的副作用
在過去十年裡，加密交易平台是最穩定的「獲利機器」。它們承擔著為整個行業提供流動性的角色，並依靠撮合手續費維持業務運作。但伴隨ETF 產品在美國市場的全面鋪開，這項利潤模式正遭遇前所未有的衝擊。而Coinbase 作為「美國所」的龍頭， 80% 以上的業務都來自於美國本土，受其的影響是最大的。
從比特幣、以太坊現貨ETF 核准開始，傳統金融資本以更低費用、合規透明的方式，大規模承接了原本屬於交易所的用戶與資金。加密交易平台的交易手續費收入開始下滑，而這一趨勢，或將在未來幾個月進一步加劇。
根據Coinbase 發布的2024 年Q4 財報顯示，平台總交易收入為4.17 億美元，較去年同期下降45%。其中，BTC 與ETH 的交易收入貢獻從去年同期的65% 下降至少於50%。
這並非市場熱度下降所導致的結果。事實上，自2024 年1 月比特幣ETF 核准以來，美國市場的BTC 流入規模持續創下新高，BlackRock、Fidelity 等基金的資產管理規模迅速膨脹。數據顯示，光是BlackRock 的iShares Bitcoin ETF（IBIT）管理規模就已突破170 億美元。截至2025 年5 月中旬，市面上11 家主要機構比特幣現貨ETF 的累計淨流入已超過415 億美元，總資產淨值達到1,214.69 億美元，佔比特幣總市值的約5.91%。
圖表中11 家機構僅灰階為淨流出的成長趨勢
機構投資者與部分散戶開始轉向ETF 產品，一方面是出於合規與稅務考慮，另一方面，ETF 的交易成本遠低於加密交易平台，Coinbase 現貨交易手續費率的年華以階梯形式變化但平均約1.49% ，而以IBIT ETF 為例，其管理費則僅0.25% ，而大部分的浮動 ETF.5% 10.5% 10.5% 10.5%
換句話說，用戶越理性，越有可能從交易所流向ETF 產品，尤其是對於以長期持股為目的的投資者而言。
根據多方資訊得知，目前包括VanEck、Grayscale 在內的多家機構已經向SEC 提交Solana（SOL）ETF 的申請，而一些機構也有提交XRP ETF 的計畫。一旦獲批，可能引發一輪新的資金遷移。根據Coinbase 提交給SEC 的報告得知，在截止4 月，Coinbase 的平台交易收入中，XRP 與Solana 的交易收入分別佔18% 以及10% ，幾乎佔據了平台手續費收入的1/3 。
而2024 年通過的比特幣與以太幣ETF，也讓這兩個代幣在Coinbase 的手續費分別從30% 和15% 降至26% 與10%。如果SOL 和XRP 的ETF 獲批，將進一步削弱Coinbase 等交易平台的核心手續費收入來源。
ETF 產品的擴張正讓加密交易平台的金融中介地位逐步弱化。從最初的撮合者、清算者角色，到現在逐步淪為「進出金入口」，交易所們的邊際價值正在被ETF 擠壓。
Robinhood 高舉高打，傳統券商也來搶飯碗
2025 年5 月12 日，SEC 主席Paul S. Atkins 在代幣化加密工作小組圓桌會議上的主題演講。全篇圍繞著一個主題“It is a new day at the SEC”，他表示不會SEC 不會像之前一樣採取執法監管的形式，而是為加密資產在美國市場鋪平道路。
隨著SEC 的「NEW DAY」宣言等加密貨幣合規化跡象的發生，越來越多的傳統券商試圖進入加密貨幣產業，知名的美證券市場Robinhood 是其中最具代表性的案例，自2018 年開始拓展加密業務。到2021 年上市時，Robinhood 的加密業務收入佔比已經超過公司50% 了，其中更是依靠馬斯克當你推廣的狗狗幣「一戰成名」。
Robinhood 在2025 年Q1 的財報展示了強勁的成長勢頭，尤其是在加密貨幣和期權交易方面的收入增長顯著，可能得益於Trump 的Memecoin，加密貨幣相關的收入達到了2 億5000 萬美元，同比增長了近100% 。也因此Robinhood Gold 訂閱用戶也達到了350 萬人次，較去年同期成長了90% ，Robinhood Gold 的快速成長也為公司帶來了穩定的營收來源。
而RobinHood 同時也積極反向收購加密領域資產，2024 年宣布將以2 億美元收購歐洲老牌加密交易平台Bitstamp，而前幾日在多倫多證券交易所上市的加拿大最大加密貨幣CEX WonderFi 也宣布加入RobinHood Crypto，在獲得英國、加拿大、新加坡等市場的虛擬資產牌照之後RobinHood 在合規加密貨幣交易之後的市場已經搶先了。
同時越來越多的證券公司都在嘗試相同的路徑，富途證券、老虎證券等也在試水加密交易，部分已申請或取得香港SFC 的VA 牌照。雖然目前用戶量較小，但傳統券商在用戶信任度、合規牌照與低費用結構上具備天然優勢，這可能成為原生加密平台的下一個威脅。
用戶資料遭盜，Coinbase 還安全嗎？
2025 年4 月，有安全研究員發現Coinbase 某部分用戶資料在暗網外洩。雖然平台第一時間回應為「技術誤傳」，但仍引發用戶對其安全性與隱私保護的擔憂。而就在普道瓊指數公司宣布Coinbase 加入標普500 指數的前兩天， 2025 年5 月11 日，Coinbase 收到一封來自未知威脅者的電子郵件，聲稱掌握客戶帳戶資訊及內部文檔，要求2000 萬美元贖金以不公開數據，Coinbase 在隨後的調查中確認了數據洩漏。
網路犯罪分子透過賄賂海外客服代理和支援人員「主要在印度等非美國地區」獲取數據。這些代理商濫用其對Coinbase 內部客戶支援系統的存取權限，並竊取了客戶資料。而早在今年2 月，鏈上偵探ZachXBT 就曾在X 平台披露， 2024 年12 月至2025 年1 月期間，Coinbase 用戶因社會工程詐騙損失超6500 萬美元，實際金額可能更高。
其中不乏一些知名人士， 67 歲的埃德·蘇曼（Ed Suman），這位在藝術界從事近二十年，並參與過傑夫·昆斯《氣球狗》雕塑等藝術品製作的知名藝術家，在今年初遭遇假冒Coinbase 客服騙局，損失超過200 萬美元加密貨幣。 ZachXBT 批評Coinbase 未能妥善處理此類詐騙，指出其他大型交易平台並無類似問題，並建議Coinbase 加強安全措施。
接連不斷的社會工程事件，雖然目前還未出現在技術層面上影響到用戶資產，但也讓許多散戶與機構也對此擔憂。尤其是在Coinbase 上存放巨量資產的機構。單單計算美國BTC ETF 機構，截止2025 年5 月中旬共有近840000 枚BTC 的持有量，而其中75% 都是由Coinbase 託管的，若按BTC 以10 萬美元計價的話，這一數額達到了驚人的630 億美元，這相當於兩個冰島在2024 年的名義GDP 總值。
做圖：ChatGPT，資料來源Farside
除此之外，Coinbase Custody 也服務超過300 家機構客戶，包括對沖基金、家族辦公室、退休金基金和捐贈基金等。而截至2025 年Q1 財報顯示，Coinbase 管理的總資產（包括機構和零售客戶）達到4040 億美元，其中機構託管資產具體數額未在最新報告中明確披露，但按照2024 年Q4 的報告應依舊超過50% 。
做圖：ChatGPT
而安全這道壁壘一旦被打破，不僅用戶的流失速度可能遠超預期，更重要的是機構對其的信任會摧毀其企業的根基。也因此在駭客事件發生後，Coinbase 的股價大幅跳水。
CEX 們都在自救
面對現貨手續費收入下滑，Coinbase 也正在加速轉型，試圖從衍生性商品與新興資產中尋找成長空間。 Coinbase 在2024 年底收購了選擇權平台Deribit 的部分股份，並宣布將在2025 年正式推出永續合約產品。其收購填補了Coinbase 在選擇權交易以及全球市場份額較小的弱勢。
Deribit 在非美國市場（尤其亞洲和歐洲）具有強大影響力，收購使其獲得Deribit 在比特幣和以太坊選擇權交易中的主導地位「約佔全球80% 選擇權交易量，每日交易量維持在20 億美元以上」。
同時Deribit 的客戶群80-90% 為機構投資者，其在比特幣和以太坊期權市場的專業性和流動性深受機構青睞，恰好Coinbase 的合規優勢加上原本就完善的機構生態讓其更加適配，透過機構作為切入點讓其在衍生品市場，能夠面臨Binance、OKX 等巨頭的擠壓。
而面臨同樣困境的還有Kraken，Kraken 試圖在非美國市場複製Binance Futures 的模式。由於衍生性商品市場更依賴專業用戶，手續費率相對更高且黏性更強，對交易所而言是重要利潤來源。 2025 年上半年，Kraken 完成TradeStation Crypto 及一家期貨交易所的收購，意圖建構完整的衍生性商品交易生態，對沖現貨手續費收入下滑的風險。
隨著2024 年Memecoin 的熱潮湧起，Binance 以及OKX 及一眾CEX 平台開始大規模上線市值較小、波動性高的代幣，以激活活躍交易用戶。因Memecoins 的財富效益以及交易活躍度，Coinbase 也被迫加入戰局，陸續上線諸如BOOK OF MEME、Dogwifhat 等Solana 生態熱門代幣。這些幣種雖具爭議，但交易頻繁，手續費率高於主流幣種數倍，是現貨交易的一種「補血方式」。
不過因其上市公司的身份，這種做法對Coinbase 來說是風險更大的做法。即使是加密貨幣友善的當下環境，SEC 仍在對SOL、ADA、SAND 等代幣是否屬於證券進行調查。
除了上述提到的CEX 進行的被迫轉型策略，CEX 們還開始佈局RWA，以及最多人提到的穩定幣支付等領域，像是Coinbase 與Paypal 合作推出的PYUSD，Coinbase 支持Circle 符合歐盟MiCA 監管要求的歐元穩定幣EURC，或者Binance 與WIFL 合作的USD 1 ，在純粹市場交易領域已經將其從純粹的市場轉變。
手續費的黃金時代已悄悄結束，加密交易平台的下半場已經悄悄開始了。
