原文標題：Crypto Pump Dumps Have Become the Ugly Norm. Can They Be Stopped?
原文來源：Unchained
原文編譯：lenaxin，ChainCatcher
本文整理自Unchained 部落格訪談，嘉賓分別是Delphi Labs 創辦人José Macedo、SecondLane 聯合創辦人Omar Shakeeb 以及STIX 執行長Taran Sabharwal，他們談及了加密市場中流動性短缺、市場操縱、估值虛高、鎖倉機制不透明以及產業如何進行自監管等話題。 ChianCatcher 對內容進行了整理和編譯。
TL;DR
1.做市商的核心職能是為代幣提供流動性和降低交易滑點。
2.加密市場的選擇權激勵可能誘導「拉高出貨」行為。
3.建議採用固定費用模式，減少操縱風險。
4.加密市場可參考傳統金融的監管規則，但需適應去中心化特性。
5.交易所監管和產業自律是推動透明化的關鍵切入點。
6.專案方透過虛報流通量、場外交易轉嫁拋壓等手段操縱市場。
7.降低專案融資估值，避免散戶接盤高泡沫資產。
8.鎖倉機制不透明，早期投資者被迫非正規變現，引發踩踏：dYdX 暴跌。
9.VC 與創辦人利益錯位，代幣解鎖與生態發展脫節。
10.鏈上揭露真實流通量、鎖倉條款及做市商動態。
11、允許合理流動性釋放，分層資本協作。
12.驗證產品需求後再融資，避免VC 熱點誤導。
（一）做市商的職能與操縱風險
Laura Shin：我們先來深入探討做市商在加密市場中的角色。他們究竟為專案方和市場解決了哪些核心問題？同時，目前的市場機制又存在哪些潛在的操縱風險？
José Macedo：做市商的核心職能是在多個交易場所提供流動性，以確保市場有足夠的買賣深度。其獲利模式主要依賴買賣價差（bid-ask spread）。與傳統金融市場不同，在加密貨幣市場中，做市商往往透過選擇權協議獲取大量代幣，從而佔據流通量的較大比例，這使其具備了操縱價格的潛在能力。
此類期權協議通常包含以下要素：
1.行權價通常基於上一輪融資價格或發行後7 日加權均價（TWAP）溢價25% -50% 。
2.市場價格觸及行使價時，做市商有權行使並獲利。
這種協議結構在一定程度上會激勵做市商人為地推高價格。儘管主流做市商通常較為審慎，但非標準的選擇權協議確實存在潛在風險。我們建議專案方採用「固定費用」模式，即按月支付固定費用來聘請做市商，並要求其維持合理的買賣價差以及持續的市場深度，而不是透過複雜的激勵結構來推動價格。簡言之，費用應與代幣價格表現無關；合作應以服務為導向；避免因激勵機製而扭曲目標。
Taran Sabharwal：做市商的核心價值在於降低交易滑點。例如，我曾在Solana 上進行一筆七位數的交易，該交易產生了22% 的鏈上滑點，而專業的做市商能夠顯著優化這一指標。鑑於其服務為所有交易者節省成本，做市商理應獲得相應的報酬。專案方在選擇做市商時，需要明確激勵目標。在基礎服務模式下，做市商主要提供流動性和借貸承接服務；而在短期諮詢模式下，則圍繞主網上線等關鍵節點設置短期激勵，例如透過TWAP 觸發機制來穩定價格。
然而，若行權價設定過高，一旦價格遠超預期，做市商可能會執行選擇權套利並大規模拋售代幣，加劇市場波動。經驗教訓顯示：應避免預設過高的行權價，優先選擇基礎服務模式，以控制複雜協議帶來的不確定性。
Omar Shakeeb：目前做市機制有兩個核心問題。
首先，激勵機制存在錯位。做市商往往更關注物價上漲帶來的套利機會，而非履行其提供流動性的基本職責。他們本應透過持續提供流動性以吸引散戶交易，而非單純透過押注價格波動來獲取套利收益。其次，透明度嚴重缺失。計畫方通常會同時僱用多家做市商，但這些機構彼此獨立運作，缺乏協同機制。目前，只有專案基金會和交易所掌握具體的做市商合作名單，而二級市場參與者則完全無法取得交易執行方的相關資訊。這種不透明性導致市場出現異常狀況時，難以對相關責任方進行追責。
（二）Movement 風波：私募、做市與透明度的真相
Laura Shin：貴公司是否參與Movement 的相關業務？
Omar Shakeeb：我們公司確實參與Movement 的相關業務，但僅限於私募市場。我們的業務流程極為嚴謹，與包括Taran 在內的專案方創辦人保持密切溝通。我們對每一位投資者、顧問以及其他參與者的背景都進行了嚴格的調查和審查。然而，在做市過程中涉及的定價及具體操作，我們並不知情。相關的文件僅由專案基金會和做市商內部掌握，並未向其他方進行揭露。
Laura Shin：那麼，貴公司在專案代幣生成活動（TGE）期間是否曾擔任過做市商？不過，我想貴公司與基金會之間的協議應該與做市商的協議有很大不同吧？
Omar Shakeeb：不，我們並未參與做市業務。我們從事的是私募市場業務，這與做市業務是完全不同的領域。私募市場本質上是一種場外交易（OTC），這種交易通常發生在TGE 之前和之後。
José Macedo：Rushi 是否透過場外交易拋售代幣？
Omar Shakeeb：據我所知，Rushi 並未透過場外交易拋售代幣。基金會已明確表示不會進行拋售，但如何驗證這項承諾仍然是一個難題。做市商的交易同樣有這種風險。即使做市商完成了大額交易，也可能只是代表專案團隊出售代幣，而外界無法得知具體細節。這正是透明度缺失所導致的問題。我建議從代幣分配的初期階段開始，對錢包進行明確標記，例如標註“基金會錢包”“CEO 錢包”“聯合創始人錢包”等。透過這種方式，可以追溯每筆交易的來源，從而明確各方的實際拋售情況。
José Macedo：我們確實曾考慮過對錢包進行標記，但這項措施可能會引發隱私洩漏以及提高創業門檻等問題。
（三）交易所與產業自律：監理落地的可行性
José Macedo： Hester Pierce 在近期的安全港規則提案中所強調的，專案方應揭露其做市安排。目前，交易所傾向於維持較低的流通量以實現高估值，而做市商則依賴資訊差來獲取高額費用。我們可以從傳統金融（TradFi）的監理經驗中汲取借鑒。 1930 年代的《證券交易法》以及Edwin Lefebvre 在《股票大作手回憶錄》中所揭露的20 世紀70-80 年代的市場操縱手段，例如透過虛增成交量誘導散戶接盤等行為，與當前加密貨幣市場中的某些現像如出一轍。
因此，我們建議將這些成熟的監管制度引入加密貨幣領域，以有效遏制價格操縱行為。具體措施包括：
1.禁止虛假掛單、搶先交易、優先執行等手段操縱市場價格。
2.確保價格發現機制的透明和公正，防止任何可能扭曲價格訊號的行為。
Laura Shin：實現發行商與做市商之間的透明度面臨諸多挑戰。正如Evgeny Gavoy 在《The Chop Block》節目中所指出的，亞洲市場的做市機制普遍缺乏透明度，而實現全球統一監管幾乎不可能。那麼，應如何克服這些障礙呢？是否可以透過產業自律來推動改變？短期內是否有可能形成「全球公約+ 區域落地」的混合模式？
Omar Shakeeb：市場底層運作極不透明才是最大的問題。如果頭部做市商能夠自發性建立開源的資訊揭露機制，這將顯著改善當前市場的現狀。
Laura Shin：但這種做法是否會引發「劣幣驅逐良幣」的現象？違規者可能會避開合規機構，那麼如何真正遏止這種不良行為？
José Macedo：在監管層面，可以藉助交易所審核機制來推動透明化。具體措施包括：要求交易所公佈做市商名單，以及建立「合規白名單」制度等。
此外，行業自律同樣重要。例如，審計機制就是一個典型案例。雖然沒有法律強制要求，但如今未接受審計的項目幾乎不可能獲得投資。同樣，做市商的資格審查也可以建立類似標準。如果某項目被發現使用不合規的做市商，其聲譽將會受損。就像審計機構有優劣之分，做市商的信譽體係也需要建立。
監管落地具有可行性，中心化交易所是關鍵切入點。這些交易所普遍希望服務美國用戶，而美國法律對加密業務的管轄權覆蓋廣泛。因此，無論用戶是否身處美國，只要使用美國的交易所，就需遵守相關法規。
綜上所述，交易所監管和產業自律都可以成為有效規範市場行為的重要手段。
Laura Shin：您提到應公開做市商訊息，並讓合規做市商獲得市場認可。但如果有人刻意選擇不合規的做市商，而這類機構本身又缺乏公開披露合作關係的動力，那麼就可能出現以下情況：專案方表面上使用合規做市商以維持聲譽，但實際上同時委託不透明機構進行操作。關鍵問題在於：
1、如何確保專案方完全揭露所有合作的做市商？
2、對於不主動公開資訊的做市商，外界如何發現其違規操作？
José Macedo：如果發現交易所違規使用非白名單機構，這等於是詐欺行為。儘管專案方理論上可以與多家做市商合作，但在實際操作中，由於多數專案的流通量有限，通常只有1-2 家核心做市商，因此很難掩蓋真實的合作對象。
Taran Sabharwal：應從做市商的視角來分析這個問題。首先，簡單地將做市商劃分為「合規」與「不合規」是片面的。如何要求非監管交易所確保其交易實體的合規性？頭部三大交易所（Binance、OKEx、Bybit）均為離岸且不受監管的機構，而Upbit 則專注於韓國市場的現貨交易。監管面臨諸多挑戰，包括地理差異、頭部壟斷以及入場門檻過高等問題。責任劃分方面，專案創辦人應為其操控行為負起主要責任。儘管交易所的審查機制已經相當嚴格，但仍難以杜絕規避操作。
以Movement 為例，其問題本質上是社會性失誤，例如過度承諾和控制權轉移不當，而非技術缺陷。儘管其代幣市值從140 億FTB 跌至20 億，但仍有不少新項目效仿。然而，該團隊的結構性錯誤，特別是不當轉移控制權，最終導致專案歸零。
Laura Shin：針對目前暴露的諸多問題，各方該如何協同解決？
José Macedo：揭露真實流通量是關鍵。許多項目透過虛報流通量來抬高估值，但實際上大量代幣仍處於鎖定期。然而，基金會和實驗室持有的代幣通常不受鎖定期限制，這意味著他們可以在代幣首發日透過做市商進行拋售。這種操作本質上是一種「軟性退出」手段：團隊在首發日市場熱度最高時套現，隨後利用這筆資金在一年後回購解鎖的團隊代幣，或者用於短期拉升協議TVL 後再撤資。
在代幣分配機制方面，應引入基於成本的解鎖機制，例如Legion 或Echo 等平台的做法。目前，Binance Launchpool 等管道有明顯缺陷，數十億美元的資金池中難以區分真實用戶資金和平台自持資金。因此，建立更透明的公開發售機制已迫在眉睫。做市環節的透明度以及確保散戶投資者能夠清晰了解代幣的實際持有情況也至關重要。儘管多數項目在透明度方面已有所作為，但仍需進一步改進。為此，必須要求公開做市商的代幣借貸協議細節，包括借貸數量、期權協議及其行權價格等關鍵信息，以便為散戶投資者提供更全面的市場洞察，幫助其做出更為明智的投資決策。
整體而言，揭露真實流通量、規範做市協議的揭露以及完善代幣分配機制，是目前最迫切的改革方向。
Omar Shakeeb：首要問題是調整融資估值系統。目前專案估值虛高，普遍30-50 億美元，超出散戶承受能力。以Movement 為例，其代幣從140 億估值跌至20 億，這種過高的初始估值對任何一方均無益處。應回歸Solana 等早期估值水準（3-4 億美元），讓更多用戶以合理價格參與，也更有利於生態健康發展。關於生態系基金的使用，我們觀察到專案方常陷入操作困境，是交給做市商？進行場外交易？還是其他方式？我們始終建議選擇場外交易（OTC），這能確保資金接收者與專案策略目標一致。 Celestia 就是個典型案例，他們在代幣發行後以30 億估值融資超1 億美元，但透過合理規劃實現了資金的有效配置。
（四）市場操縱的真相
Laura Shin：當前市場調節措施的本質，是否在於將人為操縱的代幣活動，如做市商幹預，逐步引導至符合自然市場規律的發展軌道？這種轉型能否實現多方共贏，既保障早期投資人的利益，也確保專案團隊的永續發展？
José Macedo：目前市場所面臨的結構性矛盾在於估價體系的失衡。在上一輪多頭市場中，由於專案稀缺，市場呈現出普漲行情；而在本輪週期中，由於創投（VC）的過度投資，基礎設施類代幣出現嚴重過剩，導致多數基金陷入虧損循環，不得不透過拋售持倉來籌集新基金。
這種供需失衡直接改變了市場行為模式。買方資金呈現片段化特徵，持有週期從以年為單位縮短至以月甚至週為單位。場外交易市場已全面轉向對沖策略，投資者透過選擇權工具保持市場中性，徹底告別了上一輪週期中的裸多頭策略。專案方必須正視這種轉變：Solana 和AVAX 的成功建立在產業空白期，而新專案需要採取小流通量策略（例如Ondo 將實際流通控制在2% 以下），並透過與哥倫比亞大學等大holder 簽訂場外協議來維持價格穩定。
本輪表現優異的Sui、Mantra 等項目都驗證了這條路徑的有效性，而Movement 試圖在沒有主網的情況下，透過代幣經濟學設計來刺激價格的嘗試已被證明是重大戰略失誤。
Laura Shin：如果哥倫比亞大學並未創建錢包，那麼他們是如何接收這些代幣的呢？這似乎有些不合常理。
Taran Sabharwal：哥倫比亞大學作為Ondo 的主要機構持有者之一，其代幣因未創建錢包而處於非流通狀態，客觀上形成了「紙面流通」現象。該項目的代幣經濟結構呈現顯著特徵：自今年1 月大規模解鎖後，直至2025 年1 月前將不再有新代幣釋放。市場數據顯示，儘管永續合約交易活躍，但現貨訂單簿深度嚴重不足，這種流動性的人為短缺導致價格易受小額資金影響。
相較之下，Mantra 採取了更激進的流動性操控策略。專案方透過場外交易將拋售壓力轉移至遠期買家，同時將所得資金用於現貨市場拉盤。光是動用2,000-4,000 萬美元資金，便在深度薄弱的訂單簿上製造了100 倍的價格漲幅，使市值從1 億美元飆升至120 億美元。這種「時間套利」機製本質上是利用流動性操縱進行軋空，而非基於真實需求的價格發現過程。
Omar Shakeeb：問題的關鍵在於專案方設置了多重鎖倉機制，但這些鎖倉條款從未公開披露，這正是整個事件中最棘手的部分。
José Macedo： CoinGecko 等權威資料來源顯示的代幣流通量有嚴重失真問題。專案方常將基金會與團隊控制的「非活性代幣」計入流通量，導致表面流通率達50% 以上，而實際進入市場的真實流通量可能不足5% ，其中4% 仍由做市商掌控。
這種系統性資料操縱已涉嫌詐欺。當投資者基於60% 流通量的錯誤認知進行交易時，實際上55% 的代幣被專案方凍結在冷錢包中。這種嚴重的資訊差直接扭曲了價格發現機制，使得僅佔5% 的真實流通量成為市場操縱的工具。
Laura Shin：JP（Jump Trading）的市場操作手法被廣泛研究，您認為這屬於值得借鏡的創新模式，還是反映了市場參與者的短期套利心態？應如何定性此類策略的本質？
Taran Sabharwal： JP 的操作展現了精妙的市場供需控制能力，但其本質是透過人為製造流動性短缺實現的短期價值幻覺。這種策略具有不可複製性，且長期來看會破壞市場的健康發展。當前市場的效仿現象，恰恰暴露了參與者急功近利的心態，即過度關注市值操縱而忽視真正的價值創造。
José Macedo：需明確區分創新與操縱。在傳統金融市場，類似操作會被定性為市場操縱行為。加密市場因監管空白而使其看似合法，但這本質上是透過資訊差進行的財富轉移，而非可持續的市場創新。
Taran Sabharwal：核心問題在於市場參與者行為模式。在當前加密市場中，絕大多數散戶缺乏基本的盡職調查意識，其投資行為本質上更接近賭博而非理性投資。這種追逐短期暴利的非理性心態，客觀上為市場操縱者創造了理想的運作環境。
Omar Shakeeb：問題的關鍵在於專案方設置多重鎖倉機制，但這些鎖倉條款從未公開揭露，這正是整個事件中最棘手的部分。
Taran Sabharwal：市場操縱的真相往往藏在訂單簿裡，當100 萬美元的買單就能推動價格5% 波動時，說明市場深度根本不存在。許多專案方利用技術解鎖漏洞（代幣雖解鎖但實際被長期鎖定）虛報流通量，導致做空者誤判風險。 Mantra 首次突破10 億市值時，大量做空者因此爆倉離場。 WorldCoin 是一個典型案例。去年初其完全稀釋估值高達120 億，但實際流通市值僅5 億，創造了比當年ICP 更極端的流通量短缺。這種操作雖然讓WorldCoin 至今維持著200 億估值，但本質上是透過資訊差收割市場。不過對JP 需要客觀評價：在市場低谷期，他甚至變賣個人資產回購代幣，透過股權融資維持專案運作。這種對計畫的執著，確實展現了創辦人的擔當。
Omar Shakeeb： JP 雖然正嘗試力挽狂瀾，但深陷這種局面後想要東山再起絕非易事。市場信任一旦崩塌，難以重建。
（五）創辦人與VC 的遊戲：代幣經濟的長期價值
Laura Shin：我們對加密生態的發展概念是否存在根本分歧，比特幣、Cex 是否本質不同？加密產業應優先鼓勵短期套利的代幣遊戲設計，還是回歸價值創造？當價格與效用脫節時，產業是否仍有長期價值？
Taran Sabharwal：加密市場的問題並非孤例，傳統股市中小型股同樣存在流動性操縱現象。然而，目前加密市場已演變為機構間的激烈博弈場，做市商獵殺自營交易商，量化基金收割對沖基金，散戶早已被邊緣化。
這一產業正逐漸背離加密技術的初衷。當新晉機構向從業者推銷杜拜房產時，市場實質已淪為赤裸裸的財富收割遊戲。典型案例是dBridge，儘管其跨鏈技術領先，代幣市值僅3000 萬美元；反觀毫無技術含量的迷因幣，憑藉營銷噱頭卻輕鬆突破百億估值。這種扭曲的激勵機制正在瓦解產業根基，當交易者透過炒作「山羊幣」即可獲利2,000 萬美元時，誰會潛心打磨產品？加密精神正被短期套利文化侵蝕，建設者的創新動力遭受嚴峻挑戰。
José Macedo：目前加密市場存在著兩種截然不同的敘事邏輯。將其視為零和博弈的「賭場」與看作技術創新引擎，會得出完全相反的結論。儘管市場充斥著VC 短期套利和專案方市值管理等投機行為，但也有許多建設者在默默開發身分協議、去中心化交易所等基礎設施。
正如傳統創投領域， 90% 新創公司失敗卻推動整體創新。當前代幣經濟的核心衝突在於糟糕的啟動機制可能永久損害專案潛力，當工程師目睹代幣暴跌80% 時，誰還願意加入？這凸顯設計永續代幣模型的重要性：既要抵禦短期投機誘惑，也要為長期發展儲備資源。令人振奮的是，越來越多創辦人正證明加密技術能夠超越金融博弈。
Laura Shin：真正的困境在於如何定義「軟著陸」。
理想狀態下，代幣解鎖應與生態成熟度深度綁定。只有當社區實現自組織運作、專案步入永續發展階段時，創始團隊的獲利行為才具備正當性。然而現實困境在於，除時間鎖外，幾乎所有解鎖條件均可被人為操縱，這正是當前代幣經濟設計面臨的核心矛盾。
Omar Shakeeb：目前代幣經濟設計問題的根源始於VC 與創辦人的首輪融資談判，強調代幣經濟涉及多方利益平衡，既要滿足LP 回報訴求，又要對散戶負責。但現實中項目方常與頭部基金簽訂秘密協議（如A16Z 投資Aguilera 的高估值條款數月後才披露），散戶無法取得場外交易細節，導致流動性管理成為系統性難題。代幣發行不是終點而是對加密生態負責任的起點，每次失敗的代幣實驗都在消耗市場信任資本。若創辦人無法確保代幣長期價值，應堅持股權融資模式。
José Macedo： VC 與創辦人利益錯置是核心矛盾，VC 追求組合收益最大化，而創辦人面對巨額財富時套現衝動難以避免。只有當鏈上可驗證機制（如TVL 造假監測、流動性對敲驗證）完善時，市場才能真正走向規範。
（六）產業出路：透明度、協作與回歸本質
Laura Shin：討論至今，我們已梳理出各參與者的改進空間，VC、專案方、做市商、交易所及散戶自身。各位覺得該如何改進？
Omar Shakeeb：對創辦人而言，首要任務是驗證產品市場匹配度，而非盲目追求高額融資。實踐表明，與其融資五千萬元卻無法創造市場需求，不如先用二百萬元驗證可行性再逐步擴展。這也是我們每月發布私募市場流動性報告的。唯有將所有暗箱操作置於陽光之下，市場方能實現真正健康的發展。
Taran Sabharwal：目前加密市場結構性矛盾令創辦人陷入兩難。既要抵禦短期暴富誘惑堅守價值創造，又需應付高昂開發成本壓力。部分基金會異化為創辦人私人金庫，數十億美元的市值「殭屍鏈」持續消耗生態資源。當迷因幣與AI 概念輪番炒作之際，基礎設施類計畫卻深陷流動性枯竭困境，部分團隊甚至被迫延後兩年仍未啟動代幣發行。這種系統性扭曲正嚴重擠壓建造者的生存空間。
Omar Shakeeb：以Eigen 為例，其估值達60-70 億美元時，場外市場存在2,000-3,000 萬美元買單，但基金會卻拒絕釋放流動性。這種極端保守策略實則錯失良機，其本可詢問團隊是否需要2,000 萬美元加速路線圖，或允許早期投資者變現5-10% 持倉獲取合理回報。市場本質是價值分配的協作網絡，並非零和遊戲。若專案方獨佔價值鏈條，生態參與者終將離場。
Taran Sabharwal：這揭露了代幣經濟中最根本的權力博弈，創辦人總將投資者提前退出視為背叛，卻忽略了流動性本身是生態健康的關鍵指標。當所有參與者都被迫鎖倉時，表面穩定的市值實際上是暗藏系統性風險。
Omar Shakeeb：目前加密市場亟需建立正向循環的價值分配機制：讓早期投資者在合理時機退出不僅能吸引優質長期資本，更能形成不同期限資本的協同效應。短期避險基金提供流動性，長期基金助力發展。這種分層協作機制遠比強制鎖倉更能促進生態繁榮，其關鍵在於建立信任紐帶，A 輪投資者的合理回報將吸引B 輪策略資本持續注入。
José Macedo：創辦人需要認清一個殘酷現實，每個成功專案背後都有大量失敗案例。當市場瘋狂追捧某個概念時，多數團隊最終耗盡兩年時間也無法發行代幣，形成概念套利的惡性循環，本質是對產業創新力的透支。真正的破局之道在於回歸產品本質，以最小可行融資開發真實需求，而非追逐資本市場熱點訊號。尤其需要警惕VC 錯誤訊號引發的群體性誤判。當某個概念獲得大額融資時，往往導致創辦人誤讀為市場真實需求。交易所作為產業守門人應強化基礎建設職能，建立做市商協議揭露制度，確保流通量資料鏈上可驗證，並規範場外交易報備流程。唯有完善市場基礎設施，才能幫助創辦人擺脫「不炒作就死亡」的囚徒困境，推動產業回歸價值創造的正軌。
