資金費率（Funding Rate）被許多業內人士視為加密衍生性商品市場最具革命性的機制之一。隨著市場機制的不斷成熟，資金費率本身也悄悄記錄著市場行為由粗放走向精細的深層變化。
BitMEX 於2016 年推出的XBTUSD 永續合約，是當今加密產業存續時間最長、資料最完整的比特幣永續合約。本文對2016 年5 月至2025 年5 月這九年間的資金費率數據進行了系統分析，試圖揭示資金費率如何從早期的劇烈波動逐步演化為今天的“機構級穩定”，並特別關注2024 – 2025 年牛市期間呈現出的顯著收斂現象。
永續合約與資金費率的基本概念
永續合約由BitMEX 首創，它打破了傳統期貨必須在某個到期日結算的限制，因此迅速成為加密衍生性商品交易的核心產品。為了確保永續合約的交易價格與現貨價格保持高度一致，設計者引入了資金費率機制：在每一個固定的計費週期內，如果合約價格高於現貨價格，多頭持倉者便需向空頭持倉者支付資金費率；反之亦然。當資金費率為正時，市場情緒通常被視為偏多；當資金費率為負時，則暗示賣壓較為強勁。正因如此，資金費率不僅是套利者的重要收益來源，也被視為即時反映市場情緒的“晴雨表”
本文深入分析了 XBTUSD 在過去 9 年中的資金費率變化。我們的主要發現顯示，XBTUSD 從先前的高波動性向前所未有的穩定性發生了明顯轉變，即使在 2024-2025 年市場週期中比特幣達到超過 10 萬美元的歷史新高時也是如此。
九年演進全景：從“蠻荒”到“機構化”
圖 1
縱觀九年數據，我們發現極端資金費率事件的出現頻率較歷史高峰已經下降了九成，而年化波動率則被壓縮到了正負10% 的窄幅區間。這樣的穩定度在比特幣衍生性商品的歷史中前所未見。
這一歷時近十年的轉變可以分為三個不同的階段，塑造了今天的資金費率格局：
第一階段：狂野西部時代（2016-2018）
在其首次亮相的前 2 年（2016-2018）中，數據顯示資金費率市場的特徵是極度低效和驚人的波動性。圖 1 顯示了 XBTUSD 早期和當前資金費率行為之間的戲劇性對比：
資金費率經常超過± 0.3% ，相當於年化費率超過± 1000%
2017 年多頭市場出現了比特幣史上極端事件的最高集中度
光是 2017 年就記錄了超過 250 個極端資金事件，代表市場低效率的幾乎每天發生
極端資金期間持續 6-8+個間隔（2-3 天），顯示持續的市場低效
第二階段：逐步成熟（2018-2024）
在 2018-2024 年期間，XBTUSD 資金費率市場開始自我修正：
年度極端事件從 2017 年的超過 250 個顯著減少到 2019 年的約 130 個
資金費率分佈逐漸向正常範圍壓縮
COVID-19、LUNA 和 FTX 崩盤等關鍵市場衝擊引發了顯著波動，儘管頻率較低
第三階段：巨擘入場（2024 年至今）
2024 年初的兩個關鍵發展重新定義了市場格局：
2024 年 1 月：比特幣 ETF 推出
機構套利興趣激增，因為現貨 ETF 使大規模現貨-期貨套利交易成為可能
ETF 將合約價格更緊密地錨定在現貨價格上，壓縮了資金費率並消除了顯著的套利差價
2024 年 2 月：Ethena 協議推出
Ethena 透過合成穩定幣引入了系統性資金費率套利，獲得了大量採用（超過 40 億美元 TVL）
機構與零售套利資金的共同湧入套利市場，使資金費率進一步貼近零值。
費率套利的傳奇收益
理解這一演變可能只是從學術角度令人著迷，但交易者只關心一件事：利潤。對於參與資金費率套利策略的 BitMEX 交易者來說，歷史回報如何？
為了回答這個問題，我們進行了涵蓋 XBTUSD 資金費率資料整個 9 年歷史的全面回測分析。結果揭示了關於比特幣資金費率的一個令人震驚的事實： 2016 年對資金費率套利的簡單 10 萬美元投資，到今天已經變成了 800 萬美元。
圖 2 展示了從 2016 年至今資金費率套利（綠色）和簡單比特幣持有（橘色）之間的累積利潤比較。雖然市場經常忙於追逐比特幣的劇烈價格波動，但資金費率套利的機會卻能提供最佳的風險/回報利潤之一。該策略提供了驚人的 873% 年化回報，擁有完美的記錄——沒有虧損年份，沒有重大回撤，只是持續的利潤積累，將適度的六位數投資轉化為世代財富。
BitMEX 的比特幣支付乘數效應
BitMEX 以比特幣而非美元穩定幣支付資金費率，這為套利者創造了財富乘數機會。 2016 年在 500 美元比特幣時收到的任何資金支付，在 2024 年比特幣達到 10 萬美元後增值了 200 倍。
如果 BitMEX 像其他交易所一樣以 USDT 支付資金， 800 萬美元的利潤將更接近 80 萬美元——仍然令人印象深刻，但遠不及比特幣支付創造的複合效應，這使資金套利成為加密貨幣歷史上最有利可圖的策略之一。
圖 2
圖 3
圖 3 分解了風險調整指標，揭示了為什麼資金費率套利取得如此令人印象深刻的結果。在 9, 941 個資金週期中，XBTUSD 有 71.4% 的時間資金費率為正，這意味著大約每 4 個資金週期中有 3 個是盈利的。
雖然這些歷史回報描繪了一幅幾乎過於美好而不真實的畫面，但經驗豐富的交易者知道，過去的表現很少能預測未來的結果——特別是當市場結構發生根本性變化時。
這為資金費率的當前狀態描繪了一幅好畫面。許多人注意到，其超額機會似乎正在消失。儘管比特幣在 2024 年打破了歷史新高，但資金費率拒絕飆升。
鑑於市場發展和比特幣的日益確立，高資金費率的缺乏為基差交易者、收益農民和 Ethena YT/sUSDe 持有者創造了一個關鍵問題：資金費率是否已成為過去？
資金擠壓：消失的高費率究竟去了哪裡？
與2017 年比特幣衝擊新高時的資金費率卻異常平靜：最高峰值只有0.1308% ，不僅低於過去幾輪行情的半峰，還往往在出現後剎那間被抹平。從數據上看，平均費率只剩0.0173% ，遠低於許多交易者的心理預期。
圖 4
以往牛市表現
2017 年多頭：資金費率經常超過 0.2% ，高峰超過 0.3%
2021 年第一個高峰：數週內持續費率約 0.2-0.3%
2021 年第二峰：在上漲期間仍達到 0.07-0.1%
2024 年的令人失望現實
最大費率： 0.1308% （不到以往牛市的一半）
持續高費率：幾乎不存在
平均費率： 0.0173% （儘管比特幣價格達到 7 萬美元+）
圖 4 清楚地可視化了這一轉變——如何與歷史時期相比，大部分資金費率現在緊密聚集在零線附近，極端異常值要少得多。
這讓套利交易者質疑他們未來的獲利能力，或讓收益產生協議懷疑」資金費率 alpha」是否已消失。
那麼什麼能解釋這種行為呢？兩個主要理論試圖解釋為什麼資金費率金礦似乎正在枯竭：
理論 1 ：機構入侵
大規模機構和 DeFi 套利資本迅速中和資金偏差。
ETF 推出和 Ethena 等協議正在快速糾正資金異常，導致市場飽和和向中性資金費率的快速回歸。
理論 2 ：效率革命
市場結構已永久演變為機構級效率。
改善的市場深度、流動性和跨市場套利已消除了持續的極端事件。
資金費率的當前狀態：數據揭示了什麼
在宣布資金套利死亡之前，我們的分析發現了三個有趣的發現：
發現 1 ：高資金費率變成短暫
2024 年vs 2021 年牛市在 53, 000 美元比特幣時的比較：
高資金費率仍然發生，但它們更短暫且更可預測。機會沒有消失——它已經演變。
發現 2 ：ETF 後資金費率機會仍然存在
與」飽和」理論相反，比特幣的 ETF 批准實際上在前 3 個月增加了資金費率，顯示在更多機構套利中資金費率仍可能持續。
ETF 前期間： 2023 年 10 月-2024 年 1 月（0.011% 平均）
ETF 後期間： 2024 年 1 月-2024 年 3 月（0.018% 平均）
淨影響：+ 69% 的資金費率成長
機構採用創造了系統性需求不平衡，產生了一致的（如果較小的）套利機會。
發現 3 ：持續正資金費率
圖 5
如圖 5 所示，儘管機構參與增加以及比特幣 ETF 和 DeFi 協議等主要基差交易機會的引入，資金費率一直保持正值。
這顯示市場已找到新的平衡點——一個持續正資金費率與複雜套利活動共存的平衡。雖然與以往週期相比，這些費率的幅度更為溫和，但它們的穩定性和持續性證明了市場對這種新常態的接受度。
終點還是新起點？
透過九年的演進，比特幣資金費率已完成了從「投機過山車」到「機構級鐘擺」的蛻變。現貨ETF 帶來的基差交易與Ethena 等DeFi 協議的系統套利，共同建構了一個更深、更穩、更有效率的衍生性商品生態。狂野西部時代雖已塵封，資金費率套利卻並未走向滅亡——它只是邁入了一個以高速執行、精細風控和跨所整合為核心的新紀元。
對於仍希望憑藉資金費率獲取超額收益的交易者而言，真正的競爭優勢已不再是盲目承受高波動的膽量，而是對基礎設施速度、資本效率以及策略迭代能力的全方位打磨。唯有如此，才能在日益機構化的海洋中繼續發掘屬於自己的Alpha。
