原文| Odaily星球日報（ @OdailyChina ）
作者| 叮噹（ @XiaMiPP ）
Strategy（原MicroStrategy）CEO Michael Saylor 在上週日發文表示：「有些時候你只需要持有（Some weeks you just need to HODL）。」市場解讀為其暗示暫停購買比特幣。
作為全球比特幣持幣量最大的上市公司，Michael Saylor 一貫的投資理念就是“比特幣至上”，投資者也已經習慣了將“買入”寫進 DNA 中。所以，Strategy 的每一次暫停，都會觸動市場最敏感的那根神經，尤其在先前連續 13 週增持 BTC 的情境下。
比特幣財庫的重量：Strategy 影響市場的方式
截止至 7 月 8 日，Strategy 的比特幣持倉總量已達 59.7 萬萬枚，佔總供應量的 2.84% ，不僅遙遙領先其他上市公司，其持幣體積甚至是前 100 大上市公司（除 Strategy 外）合計的2.3 倍。
根據Strategy 提交給美國SEC 的8-K 文件信息，截至6 月30 日，Strategy（MSTR.O）數字資產價值為643.6 億美元，平均成本為70, 982 美元/枚，其中2025 年第二季度比特幣公允價值總值升值140 億美元。
換句話說，Strategy 不僅是比特幣的大鯨，更是這個市場價格情緒的槓桿，Strategy 的一舉一動都會觸動市場敏感點。從 2025 年以來的幾次暫停購買的行為來看，幾乎都預示著短期行情的回調，而這次會例外嗎？
Strategy 暫停購買和比特幣走勢關聯性
籌資飛輪：優先股的資本遊戲
Strategy 原本是一家以企業分析軟體起家的公司，自 2020 年起核心策略轉向將比特幣作為主要儲備資產，旨在對沖通貨膨脹並實現資產增值，Strategy 也因大規模投資比特幣而聲名大噪。
為持續購買比特幣，Strategy 需要大量資本。因此，其選擇透過發行優先股籌集資金。自 2025 年 2 月起，Strategy 先後發行了三種優先股，分別為 STRF、STRK 和 STRD，對應不同的收益機制和風險優先：
STRF： 10% 累積股利、最高優先權。若未支付，股利將以每年額外1% 的速度複利，最高可達18% 。
STRK： 8% 累積股息，附帶可轉換選擇權。
STRD： 10% 非累積股息、低優先級，更多用於面向市場大眾的廣泛分發。
這種結構的設計核心在於讓 Strategy 在不嚴重稀釋普通股股東權益的前提下，持續撬動新資本進入，為其源源不斷的比特幣購買提供彈藥，從而維持「發股—買幣—漲股價」的飛輪閉環。
從市場表現來看，MicroStrategy（MSTR）顯著優於比特幣本身，尤其在近期「加密美股」熱潮的推動下。 STRK 和STRF 作為較早發行的優先股，市場表現也非常優越，而較晚發行的STRD 也展現出不俗的潛力。從價格走勢來看，STRK 和STRF 近期表現特別亮眼，甚至大大超越了MSTR 的股票表現。
值得注意的是，在 3 月份，這場優先股發行計畫吸引了內部高層親自下場。根據美國證券交易委員會披露文件顯示，數名Strategy 內部人士買入其最新推出的優先股，涉及公司CEO、CFO 等高管，其中首席執行官Phong Le 以85 美元的價格購買了6, 000 股優先股，首席財務官Andrew Kang 購買了1, 500 股，總法律顧問購買了Wei-Ming Shao 股。這種「自購」行為既是訊號，也釋放出公司對未來報酬的強烈預期。
6 月5 日，Strategy 宣佈公開發行11, 764, 700 股10.00% A 系列永久Stride 優先股，發行價為每股85 美元，並在 6 月 10 日完成交割，募資約 9.8 億美元。就在今日，Strategy 再次宣布已簽訂新的銷售協議。根據該協議擬發行STRD 股票募資42 億美元，並預計將根據ATM 計劃準備「按需、分階段」持續融資。這個飛輪，正在轉得越來越快。
槓桿的另一面：成長引擎，亦是風險導火線？
根據 Strategy 在 5 月 1 日發布的2025 年第一季財務報告顯示，其透過優先股、可轉換債券和普通股的ATM 發行，累計籌資接近 100 億美元，幾乎全部投入比特幣。這種高槓桿操作放大了比特幣上漲帶來的帳面收益，但也推高了現金流負擔，尤其是優先股帶來的年化 8% ~ 10% 利息開支。
截至目前，MSTR 市值約 1,129 億美元，企業估值在 1,200 億美元左右，對應淨資產倍數為 1.7 。雖然仍處於合理區間，但這條線的彈性，依賴兩個支點：一是比特幣價格的持續強勢，二是外部融資環境的順暢與穩定。
而從營收端來看，公司本身「造血」能力疲軟。根據@0x ChainMind提供的數據， 2024 年公司軟體業務收入僅4.63 億美元，創下2010 年以來最低紀錄。
從Q1的財務報告來看，公司主營業務在 2025 年第一季總營收為1.111 億美元，年減3.6% （2024 年Q1為 1.152 億美元）。不過，訂閱服務收入3,710 萬美元，年增61.6% ，顯示雲端服務和訂閱模式的轉型成功，是營收的亮點。如果仍使用舊的減損模型計算，營運費用與損失大概在 1.9 億美元左右（這裡存在爭議點，Strategy 也因此面臨集體訴訟），現金儲備為 6,030 萬美元。如果以此數據推測，營運費用只能被勉強覆蓋。公司若想維持運作與支付優先股8% -10% 年化利息（每年支出高達3 ~ 5 億美元），就必須依賴「持續融資」來維持飛輪運作。
報表背後的「爆雷」： 59 億浮虧，集體訴訟在路上
Strategy 面臨集體訴訟的原因是其在 2025 年第一季首次採用FASB 新會計準則（ASU 2023-08）。依照新規，公司需將加密資產以公允價值計量，而不再僅在貶值時提列減損。這意味著比特幣價格的任何波動，都會即時、直接地反映在利潤表上。
結果是， Q1 單季度，Strategy 披露了59 億美元的未實現浮虧，直接引發MSTR 股價在該季度暴跌8% 。
更糟的是，公司被指控未能及時、全面地揭露這些浮虧風險。紐約知名律師Pomerantz LLP 旋即在弗吉尼亞東區法院對Strategy 發起了集體訴訟，控訴其在2024 年 4 月至 2025 年 4 月間“存在虛假與誤導性陳述”，涉嫌違反聯邦證券法。目前該案件正在推進中，投資者可在7 月15 日前申請加入集體訴訟。 Strategy 表示將積極應對，但並未對案件結果作出預測。
這意味著，比特幣價格不僅決定Strategy 的資產價值，也正在決定它的法務風險、融資能力與投資人信心。
市場的聲音
Michael Saylor 發文表示，Strategy 開發了一套BTC 信用模型，綜合考慮貸款期限、抵押覆蓋率、BTC 價格、波動率及年化收益預期，用於產生比特幣風險和信用利差的統計數據。 Strategy 正透過旗下STRK、STRF 和STRD 推動信貸市場的數位化轉型，這也意味著，Strategy 的路徑已經不僅僅是買比特幣，它更像是建構了一個圍繞 BTC 資本化與金融化的系統閉環。
創投機構Breed 的報告指出，Strategy 因規模、持倉和抗週期能力，或將成為加密財政模式的長期倖存者，並有91% 機率於2025 年第二季納入標普500 指數。
但並非所有人都如此樂觀。一些分析師指出，在牛市中這個飛輪運轉順暢，但一旦步入熊市，其償債結構、優先股利息、現金流穩定性將受到嚴峻考驗。
7 月 1 日，TD Cowen 在研究報告中重申了對Strategy 的「買入」評級，並維持其每股590 美元的目標價。其表示，儘管存在風險，Strategy 的股價相對於其持有的比特幣（BTC）淨資產值（NAV）出現溢價是合理的。該機構表示，Strategy 的「股權-BTC 循環」（equity-to-BTC loop）模式使其能夠利用其股票發行收入購買更多比特幣，從而推動更高的股價和進一步的比特幣購買，形成了良性循環。
從目前的數據來看，Strategy 的短期現金流仍能“勉強維持”，其比特幣持倉是公司資產負債表上的絕對主角。但這也正是它的最大風險所在：它的繁榮幾乎建立在BTC 價格穩定或上漲的假設之上。從某種意義上說，Strategy 已經不再是一家傳統意義上的科技公司，它更像是一家用軟體外殼包裝的「比特幣高槓桿資產管理平台」。
