原文作者：Fishmarketacad
原文編譯：AididiaoJP，Foresight News
股票代幣化並不是一個新詞彙，但因為Robinhood 宣佈為歐洲客戶推出美股代幣化服務，甚至要開發自己的L2，股票代幣化再次成為了市場焦點。
大多數人對於股票代幣化還是一知半解，本文將嘗試全面解析股票代幣化的基本知識，涵蓋：
代幣化股票的定義與運作機制
為何需要代幣化股票？
現貨與永續合約型代幣化股票的對比
代幣化股票的未來
1.代幣化股票是什麼？如何合法運作？
在探討現貨與永續合約型代幣化股票的差異之前，我們先搞清楚代幣化股票再次獲得關注的原因。
監管與法律的不確定性
雖然代幣化股票存在技術挑戰，但其法律上的挑戰更為複雜。多年來美國等主要司法管轄區缺乏明確規則，加密公司只好在加密友善的地區提供相關服務。 《加密法案》為發行代幣化證券提供了明確的法律框架，引入了簿記系統（Wertrecht）的法律概念，允許證券用數字記錄替代實體股票證書的。 《加密法案》為將現實世界資產代幣化提供了法律可行性。
Backedfi 的實踐
Backedfi 在列支敦士登發行了「bTokens」，即代表完全抵押追蹤股票的ERC-20 代幣。每個bCOIN 代幣對應託管人持有的Coinbase 真實股票。這種結構將受監管的發行過程與二級市場的無許可交易隔離。
使用者需透過完整的KYC/AML 才能直接鑄造或贖回bTokens。這些代幣可自由轉移，並在DEX 或少數受監管的交易所交易。合格投資者贖回bTokens 時，結算為現金價值而非標的股票，因為Backed 經紀商會公開出售標的股票，扣除少量贖回費後將收益轉為法幣或USDC 等穩定幣。贖回的bTokens 會立即銷毀，確保1: 1 兌付。
bTokens 不具股票的所有權或投票權，僅代表對標的股票經濟價值的合約索取權。若Backedfi 倒閉，標的股票由獨立第三方託管，與公司資產隔離，bToken 持有人可作為發行人債權人透過清算流程收回價值，但過程複雜。
誰可交易這些代幣化股票？
bTokens 受歐洲法律（具體在列支敦士登和澤西島）監管，且未在美國證券交易委員會註冊。
代幣鑄造後可在DEX 上無需許可交易，DEX 應阻止美國用戶訪問。核心挑戰在於：發行人有明確的合規義務，但二級市場的存取控制卻很難做到全面禁止。對美國用戶而言，繞過限制，交易這些代幣仍是高風險的非合規行為。
Robinhood 的模式
Robinhood 的代幣化股票採取了截然不同的路徑，將區塊鏈相關技術內嵌在自己的交易平台，保持其中心化、用戶友好的操作頁面。 Robinhood 股票代幣並非股票的直接索取權，而是根據MiFID II 法規建構的衍生性商品。當用戶「購買」股票代幣時，實際上是與Robinhood Europe 簽訂追蹤美股價格的合約。
標的資產由美國持牌機構持有，代幣本質上是記錄在區塊鏈（初始為Arbitrum，計劃遷移至自研L2）。這種結構使得Robinhood 能夠在提供良好使用者體驗的同時對資產也能完全控制，關鍵要素包括：
封閉的生態系統：用戶可在Robinhood 應用程式中買賣並持有代幣化股票，但無法提至外部錢包或其他平台，限制了其在DeFi 生態中的可組合性。
24/5 交易：彌補歐美市場交易時間差，讓用戶在傳統交易時間外對市場動態做出反應。
無縫操作：自動處理股票分拆、合併等公司行動，現金股利以歐元無匯率費用自動支付，簡化使用者體驗。
Robinhood 本質上是將區塊鏈作為高效內部帳本，提供美股衍生性商品曝險。這種方法優先考慮其平台內的易用性和合規性，而非DeFi 的開放生態。儘管封閉系統為零售用戶提供了安全體驗，但也犧牲了DeFi 的可組合性。
透過阻止用戶提轉其代幣化股票，這些代幣化股票則無法被用作更廣泛的鏈上經濟中的抵押品、流動性等。這為其他平台提供了一個彎道超車的機會，不僅可以爭奪用戶，還可以建立真正無需許可且可互通的代幣化資產，從而構成開放的DeFi 生態系統基礎。
監管總結
全球監理催生了兩種主流的股票上鍊模式：
1. 現貨代幣化股票
Robinhood 和Backed.fi 等都採用此模式，核心是每個鏈上代幣對應託管人持有的真實股票。差異在於：
Backed.fi 等加密原生公司購買股票（如TSLA）後由託管人持有，並在公鏈上鑄造對應代幣（如bTSLA）。代幣可自由轉移和組合，但僅合格投資者可直接鑄造/ 贖回。
Robinhood 提供給歐洲客戶的股票代幣是MiFID II 下的衍生性商品，標的資產由美國持牌機構持有，代幣為鏈上IOU，目前無法提至外部錢包。
2. 永續期貨
此模式不涉及標的資產直接所有權，處於法律灰色地帶。
運作方式：去中心化永續合約交易所因上市股票永續合約面臨重大法律風險。美歐監管機構將基於證券的衍生性商品視為需特定執照的受監管產品。為規避風險，去中心化永續合約交易所通常註冊於加密友善管轄區，並禁止限制國家（如美國）用戶存取。
這兩種模式各有優劣，滿足不同使用者需求和風險偏好。
2. 為何需要代幣化股票？
為何需要代幣化股票？答案取決於使用者的身份和所在地。
看漲理由：更開放的全球市場
代幣化股票最有力的論點在於其具有在全球範圍內實現金融准入民主化的潛力。
全球金融包容性：歐美股市參與率高，但其他地區僅5-15% 的用戶可以投資美股。代幣化股票讓東南亞或拉丁美洲用戶只需手機和網路即可獲得美股曝險，無需符合傳統銀行的資金等要求。
24/7 市場進入：美股交易時間對亞洲用戶並不友善。代幣化股票打破此限制，允許全球用戶以自身策略進行交易。
無需許可的創新：代幣化股票是開放的金融原語，全球開發者可基於其構建新應用，如自託管券商應用、複雜結構化產品或自動收益金庫等傳統券商無法實現的創新。
看跌理由：已開發國家的利基產品
對已開發國家普通投資者來說，他們對於代幣化股票並無迫切的需求：
是否解決實際問題：歐美用戶可以直接使用Robinhood 這樣低成本、易用平台。 DeFi 自託管理念雖強，但設定錢包、 gas 費管理、被駭風險等對於大眾市場來說仍是一個不小的門檻。
流動性分散化：鏈上交易體驗較差，大額訂單滑點較高。除非鏈上市場流動性跟傳統市場接近，否則用戶將面臨無常損失的風險。
當前股票代幣化的需求最迫切的是那些被傳統金融體系排除在外的群體。對已開發國家而言，其真正價值將隨著DeFi 生態的成熟和可組合性優勢的顯現而逐步釋放。
3. 現貨與永續合約型股票代幣化：效用與挑戰
在理解鏈上股票的法律適用範疇與技術結構後，我們可以探討使用者在實際使用上對二者的權衡。市場中主要出現的兩種模式：
資產支持的股票代幣：具有股票所有權
合成永續合約：為資本高效率交易而設計
雖然理論上存在第三種模式（如Mirror Protocol 的抵押型現貨代幣），但由於其支持機制的系統性風險過高，未能獲得市場認可。因此，本文重點分析前兩種模式。
現貨股票代幣化：效用與挑戰
效用
目前在傳統券商平台，用戶僅能將股票組合作為保證金貸款的抵押品，用途有限。代幣化的核心優勢在於可組合性，將靜態資產轉化為動態的「貨幣樂高」，實現傳統金融無法企及的用例：
自主收益生成。用戶可將代幣化股票存入收益金庫，金庫將其抵押至借貸協議借出穩定幣，並透過收益自動將回報復利給股票持倉，將被動持有的股票轉變為動態創收資產。
無需許可的結構化產品。鏈上協議能進行複雜交易策略。待代幣化股票成熟後，選擇權協議將應運而生，用戶透過存入代幣化股票即可執行選擇權策略，獲得獨立於加密市場的收益機會。
流動性提供。用戶可將代幣化股票與其他資產配對提供流動性，賺取交易手續費分成（但需承擔無常損失風險）。
促進套利與市場效率。代幣化股票建構了鏈上與傳統市場的24/7 橋樑。當做市商發現鏈上蘋果代幣價格與納斯達克顯著偏離時，可透過買入低估資產、賣出高估資產鎖定無風險利潤，推動價格回歸並增強市場流動性。
挑戰
發展路徑仍存在重大障礙：
流動性碎片化。這是最迫切的問題。目前代幣化股票的流動性遠不足以支持大額交易，傳統市場可輕鬆處理百萬美元訂單，而鏈上10 萬美元交易就會導致1% 以上的滑點。
預言機與休市問題。 DeFi 依賴預言機獲取資產價格，但當傳統市場休市時，「真實價格」如何決定？以Pax Gold（PAXG）為例，在地緣政治動盪期間，其價格因低成交量而飆升20% 。若預言機將此臨時波動視為「真實價格」，可能觸發借貸市場和永續DEX 的連鎖清算，形成系統性風險。
智能合約與技術風險。從代幣合約到跨鏈橋再到DeFi 協議，技術堆疊的每一層都存在新的潛在故障點。即使是像GMX v1 這樣歷史安全的協議，也可能在多年後被攻擊。
對手方與託管風險。即使完全抵押的現貨代幣，用戶仍需信任發行方（如Backedfi 或Robinhood）及其託管人。這些機構雖受監管，但並非零風險，若發生問題，用戶需經歷冗長的法律程序才能追討資產價值。
公司行動處理。股票分拆、股利支付、合併等事件無法在鏈上自主執行，需依賴中心化業者介入。
永續合約型股票代幣化：效用與挑戰
永續合約不追求具有資產所有權，而是專注於提供純粹的資本高效價格敞口，是活躍交易者的首選工具。
效用
永續DEX 的核心優勢集中在交易場景：
進階交易功能（槓桿與做空）。單點擊即可多空雙向操作，方便高頻交易。
資本效率與快速市場創建。相較於現貨代幣需託管數百萬美元標的股票，永續DEX 僅需一個TVL 充足的AMM 資金池即可啟動市場，能更有彈性地上線多元資產。
簡化的交易體驗。無標的資產意味著無需處理股息、拆股等公司行動，交易者只需聚焦價格波動。
Delta 中性收益策略。當現貨代幣與永續合約共存時，可建立市場中性收益策略。例如在資金費率為正時，買入現貨並做空永續合約，實現資本高效的「現金套利」（類似Ethena 的策略）。
挑戰
永續合約的獨特風險不容忽視：
缺乏所有權與可組合性。永續部位通常無法提取、出借或作為其他DeFi 協議的抵押品，犧牲了可組合性以換取交易效率。
資金費率複雜度與「持有成本」。當市場情緒嚴重偏向，多頭需持續向空頭支付費用。對波動率低的股票，資金費率可能超過日價格波動，侵蝕利潤，故永續合約更適合中短期交易或Delta 中性策略。
極端的預言機與清算風險。系統完全依賴預言機價格。在傳統市場休市時，若預言機從非流動性來源取得異常價格，可能導致瞬間連環清算。
持續的監管壓力。作為證券衍生品，永續DEX 通常註冊於離岸司法管轄區並透過地理封鎖規避美歐監管，但始終面臨政策突襲的生存性風險。
4. 股票代幣化的未來
Robinhood 入場將這一領域從小眾實驗推向主流賽道。未來一年，將會出現：
流動性爭奪戰。各平台將透過收益、積分空投等激勵手段爭奪做市商與交易流量，解決「雞與蛋」問題。
監管路徑探索。更多發行者將效法列支敦士登模式，香港等地的監管架構也可能成為範本。傳統金融機構與合規加密公司的試探性合作將會湧現。
可組合性實踐、主流借貸協議可能接受「藍籌」代幣化股票作為抵押品，自動化收益金庫和基差交易策略將會興起。
永續市場成熟化。上市資產將從美股科技股擴展至港股和大宗商品，預言機和風險管理系統的升級將成為技術重點。
若加密的願景是萬物上鍊，股票必然是其重要拼圖，這場實驗值得期待。
