原文作者： A1Research
原文編譯：Tim，PANews
以太坊的價格波動看似簡單：散戶熱情高漲，價格飆升，市場樂觀情緒持續發酵。但表象之下，實則暗藏結構性複雜的市場機制。資金利率市場、中性策略機構的對沖操作與遞歸式槓桿需求交織，暴露出當前加密市場中深層的系統性脆弱性。
我們正見證一個罕見現象：槓桿實質上已變成流動性本身。散戶投入的巨量多頭部位正在根本上重塑中性資本配置風險的方式，由此催生出大多數市場參與者尚未充分認識的新型市場脆弱性。
散戶跟風做多現象：當市場行為高度趨同時
散戶需求集中在以太坊永續合約中，因為這類槓桿產品易於取得。交易者以遠超現貨真實需求的速度湧入槓桿多頭部位。想要押注 ETH 上漲的人數遠超過實際購買以太幣現貨的人數。
這些部位需要交易對手方承接。但由於買盤需求變得異常激進，做空盤正越來越多地被執行 Delta 中性策略的機構玩家所吸收。這些並非方向性看跌者，而是資金費率收割機，他們介入並非看空 ETH，而是要利用結構性失衡進行套利。
實際上，這種做法並非傳統意義上的做空。這些交易者在持有等量現貨或期貨多頭部位的同時，永續合約做空。結果雖然不承受 ETH 價格風險，但他們透過散戶多頭為維持槓桿部位支付的資金費率溢價獲取收益。
隨著以太坊 ETF 架構的進化，這種套利交易可能很快就會透過疊加被動收益層（質押收益嵌入了 ETF 包裝結構）得到增強，進一步強化 Delta 中性策略的吸引力。
這確實是一筆絕妙的交易，前提是你能忍受其複雜性。
Delta 中性對沖策略：合法「印鈔票」的反應機制
交易者透過做空 ETH 永續合約來承接散戶做多需求，同時用現貨多頭頭寸進行對沖，從而將因持續資金費率需求導致的結構性失衡轉化為利潤。
在多頭市場中，資金費率轉為正值，此時多頭需向空頭支付費用。採用中性策略的機構在對沖風險的同時，透過提供流動性獲得收益，從而形成獲利性套利操作，這種模式吸引著機構資金持續湧入。
然而，這催生了危險的幻覺：市場看似深度足夠且穩定，但這種流動性取決於有利的資金環境。
激勵機制消失的那一刻，其支撐的結構也將隨之崩塌。表面的市場深度瞬間化為虛空，隨著市場框架的轟然倒塌，價格或將劇烈震盪。
這種動態不僅限於加密原生平台。即便以機構為主的芝加哥商品交易所，大部分空頭流動也並非方向性押注。專業交易者做空 CME 期貨，是因為其投資策略被禁止開設現貨敞口。
選擇權做市商透過期貨進行 Delta 對沖以提高保證金效率。機構則負責對沖機構客戶訂單流。這些都屬於結構性必需交易，並非看跌預期的體現。未平倉合約量可能上升，但這很少能傳遞市場共識。
不對稱風險結構：為什麼其實它不公平
散戶多頭在價格往不利方向波動時將直接面臨被平倉的風險，相較之下，delta 值中性空頭通常資金較雄厚且由專業團隊管理。
他們抵押持有的 ETH 作為擔保物，能夠在完全對沖、資金效率高的機制下做空永續合約。這種結構可以安全地承受適度槓桿，而不會觸發清算。
兩者在結構上存在差異。機構空頭擁有持久的抗壓能力和完善的風險管理體係以抵禦波動性；而加槓桿的散戶多頭則承受能力薄弱、風控工具匱乏，其操作容錯率幾乎為零。
當市場情勢轉變時，多頭會迅速瓦解，而空頭依然穩固。這種失衡會引發看似突然、實質結構上不可避免的清算瀑布。
遞歸反饋循環：當市場行為變成自我干涉
以太坊永續合約的多頭需求持續存在，需要由 Delta 中性策略交易者充當對手方進行空頭對沖，這種機制使資金費率溢價持續存在。各類協議和收益產品競相追逐這些溢價，推動更多資本回流至這個循環體系。
永不停轉的賺錢機器，現實中根本不存在。
這會持續形成上行壓力，但完全取決於一個前提條件：多頭必須願意承擔槓桿的成本。
資金費率機制有上限。在多數交易所（如幣安），永續合約每 8 小時的資金費率上限為 0.01% ，折合年化收益率約 10.5% 。當達到該上限時，即使多頭需求持續成長，追求收益的空頭也不會再被激勵開單。
風險累積達到臨界：套利收益固定，但結構性風險持續成長。當這個臨界點來臨時，市場很可能會迅速平倉。
為何 ETH 比 BTC 跌得更慘？雙生態敘事之爭
比特幣正受惠於企業財政策略帶來的非槓桿買盤，而 BTC 衍生性商品市場已具備更強流動性。以太坊永續合約深度融入收益策略與 DeFi 協議生態，ETH 抵押品持續流入 Ethena 和 Pendle 等結構化產品，為參與資金費率套利的用戶提供收益回報。
比特幣通常被認為是由 ETF 和企業的天然現貨需求所驅動的。但很大一部分 ETF 資金流其實是機械式對沖的結果：傳統金融的基差交易者一邊買進 ETF 份額，一邊做空 CME 期貨合約，以此鎖定現貨與期貨之間的固定價差進行套利。
這與 ETH 的 delta 中性基差交易本質相同，只不過透過受監管的包裝結構執行，且以 4-5% 的美元成本融資。這樣看來，ETH 的槓桿操作成為收益基礎設施，而 BTC 的槓桿則形成結構化套利。二者皆非定向操作，均以取得效益為目標。
循環依賴問題：當音樂停止時
這裡有個可能讓你夜不能寐的問題：這個動態機制有著內在的週期循環性。 Delta 中性策略的獲利依賴於持續正向的資金費率，而這要求散戶需求與牛市環境的長期延續。
資金費溢價並非永久存在，它十分脆弱。當溢價收縮時，平倉潮便會開始。如果散戶熱情消退，資金費率轉為負值，表示做空者將向做多者支付費用，而非收取溢價。
當大規模資本湧入時，這種動態機制會形成多重脆弱點。首先，隨著更多資本湧入 delta 中性策略，基差將持續壓縮。融資利率下降，套利交易的收益也隨之降低。
若需求逆轉或流動性枯竭，永續合約可能進入折價狀態，即合約價格低於現貨價格。這種現象會阻礙新的 Delta 中性部位進場，並可能迫使現有機構平倉離場。同時，槓桿多頭缺乏保證金緩衝空間，即便是溫和的市場回檔也可能引發連鎖清算。
當中性交易者回撤流動性，多頭強制平倉如瀑布般湧現時，流動性真空隨之形成，價格下方不再存在真正的方向性買方，只剩下結構性賣方。原本穩定的套利生態系迅速翻轉，演變成一場失序的平倉潮。
誤讀市場訊號：平衡的幻覺
市場參與者常將對沖資金流向誤認為看跌傾向。實際上，ETH 的高空頭部位往往反映的是有利可圖的基差交易，而非方向性預期。
許多情況下，表面上看似強勁的衍生性商品市場深度，其實是由中性交易台提供臨時租賃的流動性所支撐，這些交易者透過收割資金溢價來獲取收益。
現貨 ETF 的資金流入雖然能夠產生一定程度的自然需求，但永續合約市場中的絕大部分交易本質上屬於結構性人為操作。
以太坊的流動性並非根植於對其未來的信念；只要資金環境有利可圖，它就會存在。一旦獲利消散，流動性也將隨之流失。
結語
市場能夠在結構性的流動性支撐下長期活躍，營造出虛假的安全感。但當條件逆轉，多頭無法維持融資義務時，崩盤就在一瞬之間。一方被徹底碾碎，另一方則從容抽身。
對於市場參與者而言，識別這些模式既意味著機會也預示風險。機構可以透過洞悉資金狀況獲利，而散戶投資者應當辨別人為深度與真實深度。
以太坊衍生性商品市場的驅動因素並非對去中心化計算的共識，而是結構性收割資金費率溢價的行為。只要資金費率維持正收益，整個系統就能順利運作。然而當情況逆轉時，人們終將發現：看似平衡的表像不過是精心偽裝的槓桿遊戲。
