原作者:サム・ブローナー
オリジナル編集: Deep Chao TechFlow
何百万人もの人々がステーブルコインで数兆ドルを取引してきましたが、このカテゴリーの定義も理解も曖昧なままです。
ステーブルコインは価値の保存および交換媒体であり、必ずしも米ドルに固定されていることが多いですが、必ずしもそうではありません。人々はそれを 2 つの側面に分けます。過少担保から過剰担保へ、そして中央集権から分散化です。この分類は、技術的構造とリスクの関係を理解するのに役立ち、ステーブルコインに関する誤解を排除します。このフレームワークに基づいて、別の役立つ考え方を提案します。
ステーブルコインの設計の豊かさと限界を理解するには、銀行の歴史、つまり何が機能し、何が機能しないのか、そしてその理由に目を向けてください。暗号通貨の多くの商品と同様に、ステーブルコインは、単純な紙幣から始まり、複雑な融資メカニズムを通じて徐々に通貨供給量を拡大するなど、銀行の歴史を急速に再現する可能性があります。
まず、ステーブルコインの最近の歴史について説明し、次に銀行の歴史をたどり、ステーブルコインと銀行構造の有用な比較を提供します。ステーブルコインは、銀行預金や紙幣と同様のエクスペリエンス（便利で信頼できる価値の保存、交換媒体、ローン）をユーザーに提供しますが、バンドルされていない「自己保管」形式です。その過程で、法定通貨に裏付けられたステーブルコイン、資産に裏付けされたステーブルコイン、および戦略に裏付けされたシンセティックドルの 3 種類のトークンを評価します。
もう少し詳しく見てみましょう。
最近のステーブルコインの歴史
2018 年のUSDCの開始以来、最も広く採用されている米国のステーブルコインは、どの設計が成功し、どの設計が失敗しているかを示す十分な証拠を私たちに提供してきました。したがって、この領域を明確に定義する時期に来ています。初期のユーザーは、法定通貨に裏付けされたステーブルコインを使用して転送および保存します。分散型の過剰担保融資プロトコルにより、有用で信頼性の高いステーブルコインが生み出されましたが、その需要は比較的落ち着いていました。これまでのところ、消費者は他の（法定通貨または新規）建てのオプションよりも米ドル建てのステーブルコインを好むようです。
ステーブルコインの特定のカテゴリーは完全に失敗しました。分散型で担保不足のステーブルコインは、法定通貨に裏付けされたステーブルコインや過剰担保のステーブルコインよりも資本効率が高い一方で、最も注目を集めた事件は惨事に終わっている。他のカテゴリはまだ具体化されていません。利回りのステーブルコインは直感的に有望です。結局のところ、利回りが嫌いな人がいるでしょうか? — しかし、ユーザーエクスペリエンスと規制のハードルに直面しています。
ステーブルコインの製品市場適合性の成功を利用して、他の種類の米ドル建てトークンも登場しています。戦略に裏付けられた合成 USD (以下で詳しく説明します) は、ステーブルコインに似ていますが、実際にはセキュリティと成熟度の重要な基準を満たしていない新しい商品カテゴリであり、そのリスクの高い利点は DeFi の方が上回っています。投資。
また、そのシンプルさと安全性の認識で人気のある法定通貨に裏付けされたステーブルコインの急速な普及も目の当たりにしましたが、資産に裏付けされたステーブルコインの導入は、伝統的に預金投資の最大のシェアを占めているにもかかわらず比較的遅れています。従来の銀行構造のレンズを通してステーブルコインを分析すると、これらの傾向を説明するのに役立ちます。
銀行預金と米国通貨: ちょっとした歴史
現代のステーブルコインが銀行の構造をどのように模倣しているかを理解するには、米国の銀行の歴史を理解することが役立ちます。連邦準備法 (1913 年) が制定される前、特に国立銀行法 (1863 ～ 1864 年) が制定される前は、さまざまな種類のドルが平等に扱われませんでした。 (さらに詳しく知りたい方のために説明すると、米国は国家通貨を確立するまでに 3 つの中央銀行時代を経ました。中央銀行時代 [第 1 銀行 1791 ～ 1811 年と第 2 銀行 1816 ～ 1836 年]、および自由銀行時代 [1837 ～ 1863 年] ]、そして国立銀行時代 [1863 ～ 1913 年]、私たちはほぼすべてのことを試しました。)
1933 年に連邦預金保険公社 (FDIC) が設立されるまでは、預金は銀行リスクに対して特別に保険される必要がありました。紙幣 (現金)、預金、小切手の「実際の」価値は、発行者、償還の容易さ、および発行者の信頼性によって異なる場合があります。
なぜこのようなことが起こっているのでしょうか?なぜなら、銀行は利益を上げることと預金の安全性を確保することの間に矛盾があるからです。
銀行が利益を上げるためには預金を運用しリスクを負う必要がありますが、預金の安全性を確保するためにはリスクを管理し、十分な手元資金を維持する必要があります。 19 世紀半ばから後半までは、通貨の形式が異なればリスクのレベルも異なるため、実際の価値も異なると考えられていました。 1913 年の連邦準備法以降、米ドルは（ほとんどの場合）同等とみなされるようになりました。
現在、銀行はドル預金を利用して米国債や株式を購入し、融資を行い、マーケットメイクやヘッジなどの単純な戦略に従事しているが、これらはすべてボルカー・ルールで認められている。この規則は小売銀行間の投機を減らし、破産のリスクを軽減することを目的として２００８年に導入された。融資は銀行業において特に重要であり、銀行が通貨供給量を増やし、経済における資本の効率を高める方法です。
平均的な銀行顧客は、自分のお金はすべて預金口座に保管されていると考えているかもしれませんが、そうではありません。しかし、連邦規制、消費者保護、普及の広がり、リスク管理の改善により、消費者は預金を比較的リスクのない全体的な残高として扱うことができます。銀行は水面下で利益とリスクのバランスをとっており、利用者は銀行が自分の預金をどのように扱っているかほとんど知りませんが、経済混乱時であっても自分の預金の安全性には自信を持っています。
ステーブルコインは、便利で信頼性の高い価値の保存、交換媒体、融資など、銀行預金や紙幣の多くの馴染みのあるエクスペリエンスを、バンドルされていない「自己保管」形式でユーザーに提供します。ステーブルコインは、以前の法定通貨の例に倣います。アプリケーションは単純な紙通貨から始まりますが、分散型融資プロトコルが成熟するにつれて、資産に裏付けされたステーブルコインの人気がますます高まるでしょう。
銀行預金の観点から見たステーブルコイン
このような背景を背景に、リテール バンキングの観点から、法定通貨に裏付けられたステーブルコイン、資産に裏付けされたステーブルコイン、および戦略に裏付けされたシンセティック ドルの 3 種類のステーブルコインを評価できます。
法定通貨に裏付けられたステーブルコイン
法定通貨に裏付けられたステーブルコインは、国立銀行時代（1865 ～ 1913 年）の米国の紙幣に似ています。この時代、紙幣は銀行が発行する無記名証明書でした。連邦規制により、顧客はこれらの紙幣をグリーンバック(特定の米国財務省紙幣など) または他の法定通貨 (「コイン」) と同等の金額に引き換えることが義務付けられていました。したがって、紙幣の価値は発行者の評判、距離、支払い能力の認識によって異なりますが、ほとんどの人は紙幣を信頼しています。
法定通貨に裏付けられたステーブルコインも同じ原理で動作します。これらは、ユーザーがよく知られた信頼できる法定通貨と直接引き換えることができるトークンですが、同様の制限があります。紙幣は誰でも引き換えることができる無記名証明書ですが、所有者は発行国の銀行の近くに住んでいない可能性があります。時間が経つにつれて、人々は紙幣をドルや硬貨に交換してくれる人を見つけることができると受け入れるようになりました。同様に、法定通貨裏付けのステーブルコインのユーザーは、Uniswap、Coinbase、またはその他の取引所を通じて、1 ドル相当の高品質の法定通貨裏付けのステーブルコインを交換してくれる人を確実に見つけることができると確信しています。
規制の圧力とユーザーの好みにより、ますます多くのユーザーが法定通貨に裏付けられたステーブルコインに注目しており、ステーブルコインの総供給量の 94% 以上を占めています。 Circle と Tether の 2 つの企業は、法定通貨裏付けのステーブルコインの発行を独占しており、合わせて 1,500 億ドルを超える米ドル建て法定通貨裏付けのステーブルコインを発行しています。
では、なぜユーザーは法定通貨に裏付けられたステーブルコインの発行者を信頼する必要があるのでしょうか?結局のところ、法定通貨に裏付けられたステーブルコインは中央で発行されており、ステーブルコインの償還で「実行」される可能性があることは容易に想像できます。これらのリスクに対抗するために、法定通貨に裏付けられたステーブルコインは、評判の高い会計事務所による監査を受けることで信頼を高めています。たとえば、Circle はデロイトによって定期的に監査を受けています。これらの監査の目的は、ステーブルコインの発行者が短期の償還をカバーするのに十分な法定通貨または財務省債務の準備金を持っていること、および発行者が各ステーブルコインを 1 対 1 で裏付けるのに十分な法定通貨の担保を持っていることを確認することです。
検証可能な準備金の証明と法定ステーブルコインの分散発行はどちらも可能ですが、まだ現実的ではありません。検証可能な予備証明は監査の透明性を高め、現在はzkTLS (ゼロ知識トランスポート層セキュリティ、Web 証明とも呼ばれる) などの手段を通じて可能ですが、依然として信頼できる集中管理機関に依存しています。法定通貨に裏付けられたステーブルコインの分散型発行は実現可能かもしれないが、重大な規制上の課題に直面している。たとえば、法定通貨に裏付けされた分散型ステーブルコイン発行を実現するには、発行者は従来の国債と同様のリスク特性を持つ米国国債をチェーン上で保有する必要があります。これは現時点では実現不可能ですが、実現すれば法定通貨に裏付けられたステーブルコインに対するユーザーの信頼がさらに高まるでしょう。
資産担保ステーブルコイン
資産担保ステーブルコインは、オンチェーン融資から生まれています。これらは、銀行が融資を通じて新しいお金を生み出すメカニズムを模倣しています。 Sky Protocol (旧 MakerDAO) のような分散型過担保融資プロトコルによって発行された新しいステーブルコインは、オンチェーン上の流動性の高い担保によって裏付けられています。
これがどのように機能するかを理解するには、当座預金口座を考えてみましょう。当座預金口座内のお金は、新しいお金を生み出す融資、規制、リスク管理の複雑なシステムの一部です。実際、流通しているお金、いわゆる M 2 マネーサプライのほとんどは、銀行融資を通じて生み出されています。銀行は住宅ローン、自動車ローン、ビジネスローン、在庫融資などを通じてお金を生み出しますが、融資プロトコルではオンチェーントークンをローンの担保として使用し、それによって資産に裏付けされたステーブルコインを作成します。
融資を通じて新しいお金を生み出すこのシステムは部分準備銀行業務として知られており、1913 年の連邦準備銀行法によって正式に始まりました。それ以来、部分準備銀行システムは大幅に成熟し、1933 年（FDIC の設立）、1971 年（ニクソン大統領が金本位制を廃止したとき）、そして 2020 年（預金準備率がゼロに引き下げられたとき）に大きな変化が見られました。 ）を大幅にアップデートしました。
それぞれの変更により、消費者と規制当局は、融資を通じて新たなお金を生み出すシステムに対する信頼が高まります。過去 110 年以上にわたり、米国のマネーサプライに占める融資の割合は増え続け、現在ではその大半を占めています。
消費者がドルを使うときにこうしたローンのことを考えないのには理由があります。まず、銀行に保管されている資金は連邦預金保険によって保護されています。第二に、1929 年や 2008 年のような大きな危機にもかかわらず、銀行と規制当局はリスクを軽減するために業務とプロセスを改善し続けています。
従来の金融機関は、安全にローンを発行するために 3 つの方法を使用しています。
流動性のある市場と迅速な清算慣行（信用貸付）を伴う資産の場合
ローン（住宅ローン）のグループを束ねた大規模な統計分析
きめ細かなカスタマイズによる引受（商業融資）
分散型融資プロトコルは開発の初期段階にあるため、ステーブルコインの供給に占める割合はまだ小さいです。最も代表的な分散型過担保融資プロトコルは、透明性があり、十分にテストされており、スタイルは保守的です。たとえば、Sky は、オンチェーン、オフチェーン、低ボラティリティ、高流動性 (売りやすい) 資産に基づく資産担保ステーブルコインを発行する最もよく知られた担保付き融資プロトコルです。 Sky には、担保率、効果的なガバナンス、オークション プロトコルに関する厳格な規則もあります。これらの機能により、条件が変化した場合でも担保を安全に売却できることが保証され、資産担保ステーブルコインの償還価値が保護されます。
ユーザーは、次の 4 つの基準に基づいて住宅ローン契約を評価できます。
ガバナンスの透明性
ステーブルコインを裏付ける資産の比率、質、ボラティリティ
スマートコントラクトのセキュリティ
ローンの住宅ローン金利をリアルタイムで維持する機能
当座預金口座の資金の例と同様に、資産担保ステーブルコインは、資産担保ローンによって作成された新しい通貨ですが、より透明性があり、監査可能で、理解しやすい融資慣行を備えています。ユーザーは資産に裏付けされたステーブルコインの担保を監査することはできるが、投資判断については銀行幹部への信頼のみに頼ることができる。
さらに、ブロックチェーンの分散化と透明性により、証券法が対処するように設計されたリスクを軽減できます。これは、真に分散化された資産に裏付けられたステーブルコインが証券法の対象ではない可能性があることを意味するため、ステーブルコインにとって非常に重要です。この分析は、（「現実世界の資産」とは対照的に）デジタルネイティブな担保に依存する資産担保ステーブルコインにのみ適用される可能性があります。そのような担保は、中央集権的な仲介者に依存せずに自律プロトコルを通じて保護できるためです。
より多くの経済活動がオンチェーンに移行するにつれて、2 つのことが期待できます。1 つは、より多くの資産が融資プロトコルの担保候補となること、2 つ目は、資産担保ステーブルコインがオンチェーン通貨の中でより大きなシェアを占めるようになるということです。他の種類のローンも最終的にはオンチェーン上で安全に発行され、オンチェーンのマネーサプライがさらに拡大する可能性があります。それでも、ユーザーはステーブルコインをサポートする資産を評価することができますが、それはすべてのユーザーがその責任を引き受けるという意味ではありません。
従来の銀行融資が成長し、規制当局が準備金要件を引き下げ、融資慣行が成熟するまでに時間がかかったのと同様に、オンチェーン融資プロトコルも成熟するまでに時間がかかります。したがって、資産担保ステーブルコインが法定通貨担保ステーブルコインと同じくらい簡単に使用できるようになるまでには、しばらく時間がかかるでしょう。
戦略に裏付けられた合成ドル
最近、一部のプロジェクトでは、担保と投資戦略を組み合わせた額面 1 ドルのトークンの提供を開始しました。これらのトークンは一般にステーブルコインとして分類されますが、戦略に裏付けられた合成 USD はステーブルコインとみなされるべきではありません。その理由は次のとおりです。
Strategy-Backed Synthetic Dollars (SBSD) により、ユーザーはアクティブに管理された取引リスクに直接さらされるようになります。これらは通常、金融デリバティブと組み合わせた、集中化された担保不足のトークンです。むしろ、SBSDはオープンエンド型ヘッジファンドの米ドル株であり、この構造は監査が難しいだけでなく、特に市場のボラティリティが大幅または持続する時期にユーザーを集中取引所（CEX）リスクや資産価格のボラティリティにさらす可能性がある。ネガティブな感情を抱いたとき。
これらの特性により、SBSD はステーブルコインの主な目的である信頼性の高い価値の保存または交換媒体には適していません。 SBSD はリスクと安定性が異なるさまざまな方法で構成できますが、いずれも投資ポートフォリオに組み込むことができる米ドル建ての金融商品を提供します。
SBSD は、ベーシス取引や、アクティブ検証サービス ( AVS ) の安全性を確保する再ステーキング プロトコルなどの利回りプロトコルへの参加など、さまざまな戦略に基づいて構築できます。これらのプロジェクトでは通常、ユーザーはリスクと報酬を管理することで現金ポジションで利益を得ることができます。プロジェクトは、AVS のペナルティ リスクの評価、高利回りの機会の追求、ベーシス取引の反転の監視などの収益管理リスクを通じて、収益を生み出す SBSD を生み出すことができます。
新しいツールを使用する場合と同様に、SBSD を使用する前に、ユーザーはそのリスクとメカニズムを十分に理解する必要があります。 DeFiユーザーは、SBSDをDeFi戦略で使用した場合の結果についても考慮する必要があります。これは、分離された場合に深刻な波及効果が生じる可能性があるためです。価格の安定性と一貫した収益に依存するデリバティブは、資産が切り離されたり、追跡している資産と比較して価値が突然失われたりすると、突然不安定になる可能性があります。ただし、戦略に集中型、クローズドソース、または監査不可能なコンポーネントが含まれている場合、そのリスクを評価して引き受けることが困難または不可能になる可能性があります。リスクを保証するには、何を保証しているのかを理解する必要があります。
銀行は預金を通じて単純な戦略を実行していますが、これらの戦略は積極的に管理されており、全体の資本配分に占める割合は小さいです。これらの戦略はアクティブな管理を必要とするため、ステーブルコインをサポートするのに苦労しています。そのため、これらの戦略を確実に分散化したり監査可能にすることが困難になります。 SBSD は、ユーザーを銀行預金で許可されている以上のリスク集中にさらします。自分の預金がこのような方法で保管されている場合、ユーザーは疑う必要があります。
実際、ユーザーは SBSD に対して警戒しています。 SBSDはリスクを求めるユーザーの間で人気がありますが、実際に取引する人は多くありません。さらに、米国証券取引委員会（SEC）は、実質的に投資ファンドの株式に相当する「ステーブルコイン」の発行者に対して強制措置を講じました。
ステーブルコインは普及してきました。世界的な取引で使用されるステーブルコインの総数は1,600億ドルを超えています。それらは主に、法定通貨に裏付けられたステーブルコインと資産に裏付けされたステーブルコインの 2 つの主要なカテゴリに分類されます。戦略に裏付けられた合成ドルなど、他の米ドル建てトークンは、認知度が高まっているにもかかわらず、価値の取引や保管のためのステーブルコインの定義を満たしていません。
銀行の歴史は、このカテゴリーを理解するための良い参考資料です。ステーブルコインは、19 世紀から 20 世紀初頭に連邦準備銀行紙幣がどのように認知されたかのように、まず、明確で理解しやすく、簡単に交換できる紙幣を中心に編成される必要があります。銀行が預金貸付を通じてM2マネーサプライを増加させるのと同様に、時間の経過とともに、分散型の過剰担保型貸し手によって発行される資産担保ステーブルコインの数が増加することが予想されます。最後に、投資家向けにより多くのSBSDを作成するだけでなく、資産担保ステーブルコインの質と量を増やすことによって、DeFiが成長し続けることが期待できます。
しかし、この分析は、役に立つかもしれませんが、私たちをここまで導くことができます。ステーブルコインはドルを送金するための最も安価な方法となっています。これは、決済業界において、ステーブルコインが市場構造を再形成する機会を持っていることを意味し、既存の企業、特に新興企業に、スムーズでコストのかからない決済のための新しいプラットフォームを提供する機会を提供します。 。
謝辞: この記事の作成を可能にした、Eddy Lazzarin、Tim Sullivan、Aiden Slavin、Robert Hackett、Michael Blau、Miles Jennings、Scott Kominers に心より感謝します。
Sam Broner は、a16z 暗号投資チームのパートナーです。 a16z に入社する前は、Sam は Microsoft のソフトウェア エンジニアであり、Fluid Framework と Microsoft Loop の創設チーム メンバーの 1 人でした。サムは MIT スローン経営大学院にも通い、ボストン連邦準備銀行でプロジェクト ハミルトンに取り組み、スローン ブロックチェーン クラブを率い、スローンの最初の AI サミットを指揮し、起業家コミュニティの創設で認められ、パトリック J. MITよりマクガバン賞受賞。 X プラットフォーム@SamBronerで彼をフォローできます。
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