原作者: Paolo@Victory Securities パートナー、Andy@VDX シニア リサーチャー
出典: VWin Ventures
要約:
ステーブルコインは、ブロックチェーン上の基礎となる法定通貨の価値マッピングであり、法定通貨と暗号資産を結び付ける取引媒体です。
ステーブルコインのコアシナリオは取引と支払いに分かれており、グローバルなフラットブロックチェーンの決済・清算ネットワーク上で金融資産や商品取引の許可のない取引決済に使用されます。
取引シナリオ: トッププレーヤーが集中しており、将来の成長はチェーン上の新しい金融資産の上場から生まれます。ステーブルコインの競争環境は、オンチェーン/取引所取引シナリオにおける競争から、チェーン上での従来の金融取引の上場をめぐる市場競争へと徐々に進化してきました。
支払いシナリオ: 支払いは現在、ステーブルコイン、特に国境を越えた送金と現地での受け入れにとって最大の増加市場です。実際に大きな需要があります。ステーブルコインは、SWIFTやカード組織に代表される従来の決済システムの中核的な利益連鎖を侵食しています。認可を受けた金融機関は、顧客に対して法令を遵守した安定した取引の場を提供します。
主要なステーブルコインプレーヤーである USDT と USDC は、勢いを得るために初期のチャネルとトラフィックバインディングに依存し、その後は流動性とエコロジカルネットワークで競争しました。初期の頃、Tether はブラック産業とグレー産業の分散ネットワークに依存することで自然に拡大し、一方 Circle はコンプライアンスに準拠したアイデンティティに依存することで主流の金融チャネルを拡大しました。
米ドルステーブルコインは本質的に、新たな米ドル金融主権の「脱地理的」成果を担い、伝統的な銀行や中央銀行を経由せずに世界的に流通できる米ドルネットワークを確立し、資金の自由な流れと資産側の集中を促進します。米国は規制政策とKYC審査を通じてグローバルチェーン上の米ドルの流れを遠隔的に制御し、新たなデジタル植民地モデルを形成することができます。
ステーブルコインの根底にある論理 – グローバルな新しい決済ネットワーク上のシャドードル
ステーブルコインは当初、デジタル資産の世界における価値の安定性の問題を解決しましたが、本質的には「銀行から切り離されたドル」に対する世界的な需要を満たしています。このデジタルドルは、銀行や中央銀行のシステムによって制限されることなく、1日24時間、週7日間自由に流通することができ、銀行が到達できない「グレーゾーン」をすぐに占めることができます。
米国は、民間機関によるステーブルコインの発行を暗黙のうちに認めることで、従来の監督ではカバーしにくい領域にドルを拡張し、分散型でありながら本質的に制御可能な「ドルデジタル植民地システム」を形成している。
ステーブルコインは信用を流動性に変換するビジネスです。ステーブルコインを作るということは、預金受入コストと限界拡張コストが極めて低い民間の「グローバル中央銀行」となり、双方向の償還手数料、資本預金に対する利息、およびいくつかの水面下倍数収益モデルを習得することを意味します。暗号通貨業界全体において、ステーブルコインは「カジノチップ」や「マイニングショベル」と呼ばれ、投機的な裁定取引やレバレッジ取引などの「グレー」なニーズに応えています。ステーブルコインは、暗号通貨業界において、長期的な価値を持つ数少ない中核事業の 1 つです。
ステーブルコインの核となるシナリオ - 金融資産と商品取引の許可のない取引決済
現在のステーブルコインの総発行規模は 2,000 億米ドルを超えており、主に取引と支払いの 2 つの主要なシナリオに分かれています。
シナリオ 1: 取引市場 (株式が中心、強いフライホイール効果)
取引シナリオの面では、安全資産および取引媒体としてのステーブルコインが上位に集中する傾向にあります。 USDT/USDC には深い堀と明らかなネットワーク効果があります。
既存市場：現在、チェーン上に流動性をさらに引き付けるための高品質な資産が不足しており、取引シナリオにおけるステーブルコインの成長が妨げられ、競争が激しくなっています。
漸進的な方向: 将来の成長ポイントは、RWA (実世界資産) のオンチェーンにあります。これは、標準的な商品 (債券など) から非標準的な株式資産へと徐々に発展し、「チェーン上のナスダック」に似た新しい機会を形成します。
新規プレイヤーの機会: 新しい資産と新しいシナリオを獲得 - Binance Exchange への FDUSD バインディングを例にとり、特定の垂直シナリオに依存してネットワーク バリアを構築します。あるいは、Ethena と Usual は、Yuebao に似たオンチェーンの固定収入資産管理商品を開発し、ユーザーの金融ニーズへのシナリオベースの入り口を獲得します。
今後の取引シナリオの発展は、単純な取引ツールから資産の金融化と証券のチェーン化へと徐々に移行していきます。プレイヤー間の競争は、リソースの統合とシーンバリアの構築に関するものです。
シナリオ2: 決済市場（現在のステーブルコイン成長の最大の源泉）
取引シナリオと比較すると、決済分野におけるステーブルコインは、従来の決済市場の株式化から生まれる大きな可能性を秘めています。
国境を越えた決済の需要: 特に、従来の金融システムが弱い発展途上国では、ステーブルコインは明らかなコスト上の利点があり、大きな需要があります。ステーブルコインは、伝統的な銀行システムの独占的地位に深刻な影響を及ぼしています。
決済シナリオにおける中核的な競争要因: ステーブルコイン決済シナリオでは、信用保証と流動性サポートが基礎であり、競争の中核はチャネルネットワークの構築にあります。ビジネスモデルは比較的均質的ですが、初期のブルーオーシャン市場では、上流と下流に拡大することで、資産側やトラフィック側での配当を獲得し、双方向のネットワーク効果を形成することが可能です。
パスプレイ:
上から下へ：Circle は、公式の信用と先行者利益を利用して、従来の金融機関に USDC の受け入れを奨励する世界的なコンプライアンス ライセンスを取得しました。
ボトムアップ: USDT に代表されるように、現地の非準拠金融機関や OTC チャネルを通じて急速に成長し、急速に市場シェアを獲得しましたが、長期的なコンプライアンス リスクが存在します。
ステーブルコイン発行者（Issuer）と比較すると、チャネルディストリビューター（決済会社、ブローカーなど）も市場拡大と顧客獲得のメリットを獲得でき、下流チャネルの構築に注力し、地域流通ネットワークを構築し、段階的な市場配当を獲得し、初期段階で高い粗利益率を得ることができますが、市場障壁は発行者のネットワーク効果よりも弱いです。
主要ステーブルコインの発展の道筋 - 上昇はトラフィックとサプライチェーンの成否に左右される
ステーブルコイン競争の中核となる要素は次のとおりです。1. 信用保証。 2. 流動性サポート3. チャネルと顧客獲得能力。主要なステーブルコインの競争環境は、オンチェーン/取引所取引シナリオでの競争から、国境を越えた支払いや決済などの非暗号通貨シナリオでの市場やチャネルをめぐる競争へと進化しています。
Tether（USDT発行者、発行額1,400億米ドル以上、市場シェア60%以上）：
発展の道筋は、米ドルの発展の 3 つの段階に似ています。検閲耐性のあるトロンと組み合わせることで、ブラック産業とグレー産業の分散ネットワークの自然な拡大に依存し、強力なネットワーク効果を形成します。
Circle（USDC発行者、発行額600億米ドル以上、市場シェア25%以上）：
早期バインディング取引所とパブリックチェーンのコールドスタート（Coinbase Base、Solana、Binance Launchpool）
世界中でコンプライアンスライセンスを取得することが障壁となり、競合他社が撤退するまで（BUSDは米国から制裁を受け、MiCA EuropeはUSDTを撤回）、資本市場で最も信頼性が高くコンプライアンスに準拠したステーブルコインとなった。
コンプライアンス承認を利用して、コンプライアンスに準拠した金融チャネル（取引所、決済会社、銀行）を継続的に拡大し、グローバルな増分シナリオ（決済、RWA、その他の新しい資産取引）を獲得します。
Circleは2025年4月に米国SECに正式にIPO申請書を提出しており、米国株式市場における最初のステーブルコインのターゲットとなることが期待されています。将来、ステーブルコインの主な成長シナリオは、国境を越えた貿易と世界的な国境を越えた決済チェーンから生まれ、コンプライアンス市場がより大きな成長の源泉となるでしょう。 USDC はコンプライアンスのリーダーとして米国の主流機関から支持されており、大きな市場シェアを獲得すると予想されています。 Circle は長期的には大幅な基本的成長を達成すると予想されます。
今後の課題
規制に準拠して Tether を「採用」することはできますか?ある程度、テザーは米ドルの拡大に貢献し、世界トップ20の米国債投資機関の1つになりました。同社はまた、ラトニック商務長官の元資産運用会社とも深い関係がある。
金利引き下げサイクルが始まり、発行体の利息収入は減少しています。多様化した収益性をどのように向上できるでしょうか?
規制緩和を背景に、ますます多くの伝統的な金融大手（銀行、決済会社など）がコンプライアンス競争に参入しています。 Circle のコンプライアンスにおけるリーダーとしての地位はいつまで続くのでしょうか?
支払いシナリオは、ステーブルコインにおける将来の競争の主な戦場となるでしょう。オンチェーンの越境決済には大きな成長の余地がある
2024年には、世界のステーブルコインの取引量は15.6兆米ドルに達し、同時期に従来の決済大手であるVisaやMastercardの規模を超え、世界で最も重要な価値伝達ネットワークの1つとなる。控えめに見積もっても、取引量の半分以上は国境を越えた支払いシナリオによるものです。
従来の支払いシナリオには長いプロセスがあり、多くの中間リンクが関係しますが、ステーブルコインは国境を越えた支払いにおいて明らかな利点があります。ステーブルコイン決済には、2 つの主要なビジネス シナリオがあります。
シナリオ1: Bビジネスへ
To B は、Web2.5 ビジネスに似ており、元の支払いチェーンに「法定通貨 - 安定通貨」プロセス (これも主な収益源) を追加します。コンプライアンスシステムと比較して、コストを削減し、効率を高め、為替難や制裁のある地域での規制裁定を実現し、実際のニーズを解決します。
To B 顧客は、大規模な取引量、安定したキャッシュフロー、および仮想サービス顧客 (音声チャット、オンラインギャンブルなど) と従来の貨物取引顧客を含む実際のビジネス シナリオを備えています。
ほとんどの仮想サービス顧客は、収入側が暗号通貨で、支出側（投資、給与支払いなど）が法定通貨であるなど、ステーブルコインに対する一方的なオフランプ需要を持っています。このシナリオは高度に均質化され、徐々に飽和し、運用能力と販売能力に大きな重点が置かれます。
従来の貨物貿易顧客のニーズには、一般的に、現地調達、現地受領、国境を越えた送金、通貨交換、他者への支払いという国境を越えた支払いプロセス全体が含まれており、外国為替決済や税金還付などのニーズも含まれる場合があります。ロングテールの小国では、粗利益率が高く、安定した資本フローチャネル、チャネルネットワークの構築、ローカライズされた運営能力が競争の焦点となります。それに比べて、チェーンはより長く、従来の支払いチェーンにおけるより非効率的なリンクが置き換えられ、統合され、バリューチェーンの最適化と利益改善の余地が高まっています。
To Bビジネスが一定規模に達するとコンプライアンスのプレッシャーがかかり、規模拡大後は香港MSO/シンガポールMPIなどのライセンスもコンプライアンスコストとして必要になります。
シナリオ2: Cビジネスへ
To C ビジネスの典型的なビジネス モデルは U カード発行者であり、主に銀行から十分なサービスを受けられない銀行外の最終顧客にサービスを提供します。現在、事業全体の粗利益率は低くなっています。ビジネスリンクは次のとおりです。
Cエンド顧客 – 第2層カード発行会社[サードパーティによる承認を受け入れる] – 第1層カード発行会社（商業銀行、決済会社など） – カード組織（Visa、Mastercard）
上流の第一層カード発行会社への拡大のハードルは比較的高いため、純粋な暗号化カードは利益よりもリスクが高いビジネスです。しかし、預金を吸収することで顧客獲得の手段や資産運用などの事業拡大のための排水手段として利用される可能性もある。また、大手取引所が事業を拡大する際に当然の選択にもなっています。
外国為替取引を行うのが B エンド ユーザーであれ C エンド ユーザーであれ、コンプライアンスとセキュリティは常に市場における最大の問題点でした。市場が制度化と主流化に向かうにつれ、香港の規制に準拠した取引所や上場証券会社のVictory Securitiesなど、認可を受けた金融機関が最も規制に準拠した安全な取引チャネルとなり、顧客に安全で信頼性の高い取引オプションを提供しています。
ステーブルコインの今後の発展動向：コンプライアンスの戦い
ステーブルコインによる支払いは現在、比較的グレーゾーンにあり、準拠したステーブルコイン決済シナリオには大きな成長の可能性があります。最も上流の支払いシナリオとして、ステーブルコインはコアチャネルにバインドすることでビジネス障壁を大幅に改善できます。
従来の金融システムには大きな利益相反と高いコンプライアンス基準があるため、ステーブルコイン市場の現在のコンプライアンス開発の道筋は困難です。しかし、長期的には、コンプライアンス ルートの方がより戦略的な価値があります。
地政学的紛争や金融制裁の状況において、貿易会社は、規制に準拠し、安全で、監査可能で、利益に合致したソリューションを必要としています。
主流の機関（フィデリティ、ワイオミング州、ワールド・リバティ・ファイナンスなど）が市場に参入し、従来の既存の決済市場の変革とブロックチェーン上の高品質資産の上場を競っています。
ヨーロッパや香港における準拠ステーブルコインの出現など、地域の保護と地域の主要プレーヤーの出現。新たなプレーヤーとしては、地方銀行、決済会社、インターネット企業などが挙げられる。ライセンスは足がかりであり、競争の核心はコアチャネルリソースと交換ネットワークを獲得し構築することです。
一帯一路の貿易シナリオのような国際貿易における脱ドル化の流れの中で、オフショア人民元取引の機会が促進されている。
戦略的競争：ステーブルコインは米ドルの金融覇権の輸出に貢献するか？
世界的な戦略的競争というより高い視点から見ると、米ドルステーブルコインは、新たな米ドル金融主権の「脱地理的」成果をもたらします。ステーブルコインは、米ドルをグローバルな許可不要の決済ネットワークであるブロックチェーンにマッピングし、資金調達側では資本と流動性が世界中でよりスムーズに循環するのを助け、資産側では「グローバリゼーションのマシュー効果」とヘッド集中を悪化させます。
ステーブルコインは、銀行や中央銀行のシステムを迂回して世界中のユーザーに直接サービスを提供することで、米ドルの世界的な流れに対する障壁を大幅に削減します。過去、ドル覇権国は貿易決済を中央銀行に依存していた。現在、多くの市場、特に発展途上国では、人々は支払いや保管の手段としてステーブルコインを自発的に使用しています。ステーブルコインは国境を越えた米ドルの自由な流れを可能にし、米国債、米国株、その他の米ドル資産に世界の資金を引き付けやすくすると同時に、米ドルの波を通じた米国の資産収穫を促進する。
これにより、発展途上国の中央銀行は受動的な立場に置かれることになります。米ドルの覇権は、コンプライアンスとグレーゾーンの両方において、ステーブルコインを通じて拡大し続けています。
グレーの拡張： USDT が典型的な例です。規制裁定の需要に支えられ、投機、ギャンブル、金融監督の回避などのグレーなシナリオで広く使用されています。東南アジア、ラテンアメリカ、アフリカなどの外国為替管理地域で広く利用されており、ユーザーベースと市場浸透が急速に拡大しています。
コンプライアンスの拡大: USDC に代表され、米国の規制当局の支援を受け、主流の金融機関に徐々に組み込まれている、コンプライアンスに準拠したオンチェーンの米ドル決済ネットワークの構築には、長期的に大きな価値があります。しかし、従来の決済システムとの一定の利益相反により、現在の成長は比較的遅く、発展の道筋は公式の監督と機関の承認に大きく依存しています。
米国の規制戦略は、グレーゾーン（USDT）の乱暴な成長を容認しながら、準拠シナリオ（USDC）の開発を積極的にサポートすることに反映されています。両者は協力して、チェーン上で米ドルのための戦略的な堀を築き、世界の金融流動性に対するサイフォン効果を実現します。
ステーブルコインは、米ドルの覇権を投影するための戦略的ツールとして、本質的には「プログラム可能な金融制裁」の武器である。この一見分散化されたネットワーク決済ネットワークは米国が管理している。米国は、規制遵守とスマートコントラクト資産凍結（USDC による Tornado Cash 関連アドレスの凍結など）を通じて、ターゲットを正確に攻撃することができます。
発展途上国やその他の国の政策立案者にとって、「デジタルドル植民地」になることを避ける方法:
信頼できるローカルオンチェーン金融システムを構築できない場合、私たちは長い間、米ドルステーブルコインシステムの受動的なユーザーになってしまうでしょう。
「清算が覇権」という新しい時代: オンチェーンの決済フローを制御することは、地球規模の水源を制御するようなものです。無料のように見えますが、実際にはバルブが存在します。米ドルのオンチェーンシステムへの過度の依存を減らすために、国または地域のオンチェーン金融インフラストラクチャ（ローカルステーブルコイン、CBDCなど）の立ち上げを検討することも可能です。
結論：ステーブルコインは、新時代の米ドル覇権のための戦略的武器であり、世界金融秩序を再構築する歴史的機会である
ステーブルコインの推進と普及は、実際の取引需要と決済の効率に依存し、世界規模で構造的かつ持続可能な資本フローネットワークを構築します。
現在、ステーブルコインは暗号通貨取引のシナリオにおいて比較的安定しており、大手プレーヤーが市場シェアを独占し、チェーン上に新しい金融資産が投入されることで漸進的な成長が見られます。一方、決済シナリオ、特にクロスボーダー決済は、現在の主な漸進的なブルーオーシャンと構造的ブレークスルーです。
ステーブルコインを中心に構築されたオンチェーンの支払・清算・決済ネットワークは、従来の銀行とSWIFTが支配する国境を越えた支払システムを侵食し、数兆ドル相当の巨大な支払・交換市場を生み出し、世界の金融機関、決済会社、さらには国家の金融インフラに、その役割を再定義する歴史的な機会を提供しています。
ステーブルコインの台頭と幅広い人気は、本質的には金融システムにおける米ドルの覇権の浸透を継続するものですが、それをより秘密裏に、広範囲に、戦略的かつ正確なオンチェーンバージョンにアップグレードします。ステーブルコインの時代における競争は、もはや金融商品レベルのゲームではなく、世界的な通貨主権と世界金融秩序に関する発言権をめぐる戦略的な争いとなっている。
