出典:ベンチャーキャピタル20年の教訓: ロロフ・ボタ (セコイア・キャピタルのマネージングパートナー)
コンパイル：Daisy、ChainCatcher
編集者注:
人工知能技術の急速な発展を背景に、AI投資は引き続き熱を帯びており、ベンチャーキャピタルの意思決定ロジックも絶えず変化しています。 The Generalist ポッドキャストの独占インタビューで、Sequoia Capital のマネージング パートナーである Roelof Botha 氏が、現在の市場段階、AI 投資のリスク、Sequoia が意思決定のバイアスに対処する方法についての見解を語りました。
同氏はペイパルでの危機管理の経験を振り返り、資本が潤沢な環境では企業は戦略的な怠慢に陥りやすいと指摘した。また、初期段階の高成長企業の長期的な潜在力と時価総額を評価する方法、および特定のシナリオで投資規律を維持することの重要性についても説明します。
この会話は、ベンチャーキャピタルの観点から AI スタートアップ サイクルを検討するための入り口となり、リスク管理、心理的バイアス、投資戦略などの実践的な経験を網羅します。
以下のコンテンツはインタビューをまとめて編集したものです。
TL;DR: (長すぎるので読みませんでした)
1. 市場全体の観点から見ると、システム的なバブルは存在しない。もちろん、人工知能など一部の分野では過熱が見られるのは事実です。
2. 同社の急速な成長は単独の現象ではなく、より大きな傾向の一部である。
3. スタートアップ プロジェクトが初期段階で急速に成長したとしても、それが長期的な成功の基盤を備えていることを意味するわけではありません。市場の天井性と持続可能性に注意を払う必要がある。
4. 投資をする際に、初期の成長曲線だけを見ると、将来の上限を誤って判断しやすくなります。初期投資家は考えなければなりません。このモデルは本当に大衆の行動になり得るのか？
5. 急速な成長は必ずしも成功とは限りません。
6. 資本が過剰になると、企業戦略が緩くなりがちですが、リソースが限られている場合は、最大限の革新と実行を刺激することができます。
7. 人は最初に目にする情報に簡単に影響されます。
8. セコイアは、制度化されたプロセス（投資プロジェクトの水平比較や心理的バイアスの公開特定など）を通じて、認知バイアスが意思決定に与える影響を軽減します。
9. 長期主義と集団的判断は、不安定な市場において合理性を保つためのセコイアの核となる原則です。
現在の市場と投資の合理性
マリオ：現在の市場にバブルがあると思いますか？
ローロフ氏：私の基準では、これはバブルではないと思います。私にとってバブルとは、資産価格が全般的に高騰していることを意味しますが、今はそうではありません。たとえば、米国の不動産市場は、住宅用、商業用ともに全体的に弱い状態が続いています。 Sequoia には、毎週月曜日に更新される社内トラッカーがあり、約 690 社の公開テクノロジー企業の企業価値と収益の倍率を追跡しています。この統計から判断すると、現在の全体的なレベルは、過去 20 年間でおよそ 60 パーセンタイルにあります。つまり、市場全体から見れば、システム的なバブルは存在しない。もちろん、人工知能など一部の局所的な領域では過熱感はありますが、全体的にはそうではありません。
マリオ: 毎週の追跡レポートに加えて、投資を評価する際に合理性を保つために他にどのような方法がありますか?
Roelof: 市場倍率の追跡に加えて、現在のファンドの完了した投資事例をすべて記録するツールも用意しています。これにより、最近の投資を継続的に確認し、過去の投資と比較することができます。人間は意思決定をする際に、自然に相対的な比較をする傾向があるからです。今日、過去 1 か月間に遭遇したプロジェクトだけを見ると、現在の環境によって基準が簡単に下げられたり上げられたりする可能性があります。しかし、視野をファンドの投資サイクル全体、あるいはさらに長期に広げれば、プロジェクトの絶対的な質、つまりその企業が「伝説の企業」となる可能性を持っているかどうかをより正確に判断できるようになります。セコイアは 50 年以上の歴史を持ち、今日のナスダックの時価総額の 30% 以上を占める企業を支援してきたため、常に最高水準を維持することが求められます。
マリオ：人工知能の急速な発展により、目立つ企業が増えているのでしょうか？
ローロフ氏：確かに、今日では企業が大きな規模に成長するのにかかる時間は、かつてないほど短くなっています。しかし、これは突然現れた新しい現象ではなく、過去数十年にわたる継続的な進化の結果です。半導体からコンピュータ システム、インターネット、モバイル インターネット、そして今日の人工知能に至るまで、あらゆる技術の飛躍により、企業がユーザーにリーチするためのハードルが下がり、製品のプロモーションが加速しました。特に今日では、50 億人以上がインターネットに接続し、そのほとんどがスマートフォンを所有しているため、新しいサービスはほぼ瞬時に世界市場に展開できます。膨大なデータの蓄積と相まって、AI 開発に豊富な燃料を提供します。したがって、同社の成長の加速は孤立した現象ではなく、より大きな傾向の一部である。
マリオ：現在の急速な発展の状況において、投資家にとって最大の課題は機会の上限を判断することでしょうか？
ロロフ：確かにそうですね。最初のステップは、市場規模の上限を決定することです。たとえば、15 年前には、フラッシュ セールの電子商取引会社 (Gilt や Rue La La など) が非常に人気があり、非常に急激な成長曲線を描いていました。しかし、フラッシュセールモデルは主流の消費方法にはならず、ニッチな市場に限定されていることが判明しました。投資をする際に、初期の成長曲線だけを見ると、将来の上限を誤って判断しやすくなります。したがって、初期の投資家は、「このモデルは本当に大衆の行動になり得るのか？」という疑問について考える必要があります。 2番目の問題は競争障壁の問題です。リーダーが最終的に必ずしも勝つとは限りません。たとえば、Google は最初の検索エンジンではありませんでしたし、Facebook は最初のソーシャル ネットワークではありませんでした。多くの技術分野では、先人たちの経験と教訓を総括し、最終的に超越を達成するのは、2番目または3番目の参入者であることが多いです。したがって、投資をする際には、市場規模を判断するだけでなく、その企業の堀が十分に深く、リードし続けられるかどうかを評価する必要があります。
マリオ：AI分野ではSPV（特別目的会社）投資や少額の自己投資、多額の外部資金調達といった現象が起きているとおっしゃっていましたね。これはバブルの兆候でしょうか？
Roelof氏：この現象は主にAIの分野に集中しています。私が言いたいのは、市場全体がバブルでなくても、一部の地域は過熱している可能性があるということです。さらに、私は、この軽率な投資アプローチが市場の健全性、特にスタートアップ企業自体の健全性を損なう可能性があると懸念しています。私の個人的な経験を振り返ると、PayPal は 2000 年に多大な財務的プレッシャーに直面しました。「資金の浪費」に対する規制があったからこそ、チームはイノベーション、ビジネス モデルの最適化、コスト削減に集中することができました。過剰な資金調達は、企業の危機意識を失わせ、緩みを招き、健全な長期事業の構築に繋がりません。
高成長の背後にあるリスクと誤判断
マリオ：実際、創業者は巨額の資金を調達した後でも自制心と合理性を保つことができるのでしょうか？
ロロフ：非常に珍しいですね。本当にそれを実行できるのは、大きな危機を経験し、生死の瞬間に直面した創業者である場合が多いです。たとえば、Airbnbのブライアン・チェスキー氏は、2020年のパンデミック中に会社がほぼ崩壊する事態を経験した。この経験により、彼は資本とリスクについて深い理解を得ることができました。彼のような人は、将来十分な資金を得たとしても、慎重かつ規律正しく行動できるだろうと私は信じています。しかし、同様の困難を経験していない大多数の創業者にとって、合理的な自己規律だけに頼って、潤沢な資本がもたらす怠惰の誘惑に抵抗することは困難です。
マリオ：痛みを経験することによってのみ、本当の意味で教訓を理解できるようです。
ロロフ： はい、私も同じ気持ちです。私が2000年にPayPalにいた頃は、毎月1,400万ドルの損失が出ており、現金は7か月分しか残っていませんでした。当初は事業拡大に多額の資金を投入しましたが、市場が崩壊し資金調達チャネルが閉ざされたため、急遽行動を起こさざるを得なくなりました。その間、私たちはコストを削減し、オンライン決済詐欺に対処し、収益モデルを調整しました。それ以来、当社の収益は3年連続で急成長を遂げています。この経験から、限られたリソースが、実は最大限の革新と実行を刺激できるということを学びました。したがって、私はよく起業家に、「キャッシュフローがあと 12 か月しか残っていない場合、今日どのような決断を下すか」と自問するようにアドバイスしています。こうした想定は、何が本当に重要なのかを明確にし、リソースの無駄を避けるのに大いに役立ちます。
意思決定における心理的バイアスと対処メカニズム
マリオ: 意思決定の心理学に興味を持ったのはいつですか?
ロロフ氏：興味はさまざまな側面から生まれます。まず、私の父は経済学の教授であり、私は子どもの頃から父の影響を受けていました。大学では、数十年にわたる予測を必要とする保険数理学を専攻し、非常に長い時間スケールで問題を考える訓練を受けました。会計士などのほとんどの人は、過去 1 年間のデータのみを見ることに慣れています。スタンフォードビジネススクールに入学したとき、私は組織行動学のコースを受講し、認知バイアス（ヒューリスティックとバイアス）を体系的に学びました。それ以来、私はこのテーマに関する本をたくさん読み始めました。その後、セコイアでは、チームの議論にバイアスの特定を導入しただけでなく、すべての投資メモに「長い間投資をしていないので不安になりすぎているのではないか？ 創業者を知っているので親しすぎるのではないか？」など、考えられる心理的バイアスを積極的にリストアップすることを義務付けました。このように、バイアスを明示的にすることで、意思決定に対するその暗黙的な影響を大幅に軽減することができます。
マリオ: 偏見を積極的に特定するこの方法は、意思決定に保護層を追加することと同じです。
ロロフ：その通りです。誰かが「この件に関しては少し偏見があるかもしれない」と認めるなど、チーム内で偏見についてオープンに話し合うことができれば、チームの残りのメンバーはより合理的な判断を下すことができ、全体として偏見の影響を軽減することができます。私たちは、チームが個人よりも優れており、グループの合理性が個人的な感情によって生じた盲点を改善できると常に信じています。
マリオ: 私たちが警戒すべき最も一般的な意思決定バイアスは何だと思いますか?
Roelof: 特に重要なものが 2 つあります。 1 つ目は、アンカー効果です。人は最初に目にする情報に簡単に影響されてしまいます。たとえば、6 か月前にある企業を調べたところ株価が安かったのに、現在では株価が 3 倍になっているので、本能的に投資に抵抗を感じます。しかし、正しい質問は、「今日の状況を考えると、参入するのに良い時期なのか？」であるはずです。過去の価格にこだわるよりも。 2つ目は損失回避です。多くの場合、人々は、成長し続ける可能性のある資産を保持し続けるのではなく、既存の利益の損失を恐れて、利益が出たときに早期に撤退してしまいます。この考え方では、人々は本当の長期複利の機会を逃してしまうことになります。この傾向に対抗するため、私たちは、IPO後すぐにLPに分配するのではなく、優良企業の株式を上場後も長期保有できる「セコイア・キャピタル・ファンド」を設立しました。
マリオ: セコイアは長期基金を設立しました。これはある程度、システムを利用して人間性の欠点を修正することを目的としています。
ロロフ：その通りです。メカニズムを確立することは、本能的な弱点と戦う一つの方法です。個人の意志に頼るだけでは不十分です。構造化された設計を通じて集団的意思決定の合理性を向上させる必要がある。
投資の見直しと長期的な考え方
マリオ：あなたの投資経験の中で、印象に残った認知バイアスや誤った判断は何ですか?
ロロフ：はい。たとえば、Twitter の初期ラウンドに投資する機会がありましたが、最終的には投資しないことを選択しました。理由の 1 つは、当時の人々が同社の成長数値に疑問を抱いており、ネットワーク効果の可能性を理解するほど先見性がなかったことです。振り返ってみると、これは実は短期的な定量化可能な指標に過度に依存し、長期的な非線形成長の可能性を無視した間違いだった。これは、後に社内教育において定量的なデータと定性的な傾向の両方に注意を払うことが重要であると強調した理由でもあります。
マリオ: 世界を本当に変える企業は、初期段階では印象的なデータを持っていないことが多いです。
ロロフ：その通りです。伝説的な企業は、初期段階では不確実性に満ちていることが多いです。彼らの成長の道筋は直線的ではなく、いくぶん混沌としているように見えるかもしれません。従来の財務指標だけを使用すると、見逃してしまうことが多くなります。したがって、早期に潜在能力を特定するには、データ、トレンド、創業者の特徴、およびより広範な市場洞察を組み合わせる必要があります。
マリオ：現在AI投資ブームが起こっている中で、スタートアップ企業の急成長についてどうお考えですか？その背後にあるリスクは何でしょうか?
ローロフ氏：今日の企業の成長率は本当に驚異的です。わずか数か月で数億ドルの収益を上げた企業もあります。しかし、この爆発的な成長が持続可能かどうかが疑問だ。まず、市場のキャパシティを評価します。一部の分野では天井が高くなく、一定規模に達すると成長が急激に鈍化します。評価額がすでに非常に高いときに参入すると、リスクは非常に大きくなります。 2番目は競争環境です。最初にリードしたからといって、そのリードが長期的に維持できるというわけではありません。競合他社が次々と出現する中、ユーザーの粘着性とネットワーク効果こそが、ショックに耐えられる真の防壁となります。
マリオ：つまり、急速な成長は成功と同じではないということです。
ロロフ：その通りです。急速な成長はシグナルですが、市場規模、堀、収益モデル、チームの実行など、複数の要素と組み合わせて総合的に評価する必要があります。そうしないと、盲目的に高成長を追求するという罠に陥りやすくなります。
マリオ：そのような環境において、セコイアはどのようにして冷静かつ合理的な意思決定を行っているのでしょうか？
ロロフ氏：当社にはいくつかの社内原則があります。まず、過去の価格を遡及的に割引するのではなく、常に将来の価値を割引します。たとえ、プロジェクトが過去に安価で、現在その価値が 3 倍になったとしても、長期的な価値に基づいてそれが依然として妥当であれば、心理的障壁によって機会を逃すことはありません。次に、広範囲にわたる比較を行います。新たな投資決定がなされるたびに、現在のケースとの比較だけでなく、ファンドサイクル全体を通じてすべての投資と横並びで比較し、基準が低下しないようにします。次に、潜在的な偏見について率直に話し合います。各投資メモでは、投資主に対し、行動を起こしてから長い時間が経っているために熱心になりすぎているのではないかなど、自身が抱えている可能性のある心理的バイアスをリストアップするよう求めています。集団的な議論を通じてこれらのバイアスを明確にすることができ、それによって意思決定に対する暗黙の影響を軽減することができます。
マリオ: セコイアでは自己反省が非常に重視されているようです。
ロロフ：その通りです。私たちは、常に自分自身を検証することによってのみ、長期的に優れた意思決定レベルを維持できると信じています。市場環境は非常に急速に変化するため、いつでも不注意であれば悲惨な結果を招く可能性があります。この継続的な自己反復の文化こそが、セコイアが過去 50 年間にわたって成功し続けることを可能にしたのです。
マリオ：若い投資家や起業家に何かアドバイスはありますか？
Roelof: 好奇心を持ち続け、謙虚であり続けてください。好奇心は常に新しいことを学ぶ原動力となり、謙虚さは常に自分の限界を意識するように促します。短期的な成功に満足せず、短期的な挫折に落胆しないでください。本当に偉大な事業はすべて、継続的な試行錯誤と修正を通じて達成されます。
