TechFlowによる編集
ゲスト:
Wintermuteの創設者兼CEO、エフゲニー・ガエボイ氏
ホスト：
ハシーブ・クレシ氏、ドラゴンフライ社マネージングパートナー
スーパーステートのCEO兼共同創設者、ロバート・レシュナー氏
トム・シュミット、ドラゴンフライ社パートナー
ポッドキャストソース: Unchained
原題：暗号通貨マーケットメーカーの実態：3,800万ドルのMoveトークン売却の内幕 - The Chopping Block
放送日: 2025年5月11日
要点の要約
3,800万ドルのトークンセールが暴露： Movement LabsとWeb3 Portの契約は暗号通貨マーケットメイキングのダークサイドを明らかにする。
マーケットメーカーか出口流動性か? - マーケットメーカーがトークンを販売し、利益を財団と分配できるようにするインセンティブメカニズムの詳細な分析。
VC は見て見ぬふり— 明らかなリスクにもかかわらずトップ投資家が Movement Labs を支援した理由と、それが暗号通貨のデューデリジェンスにどのような意味を持つのか。
ルシが解雇される– 数週間の否定の後にムーブメントラボのCEOが解任されたが、チームの残りのメンバーは関与していたのか？
Wintermute の Evgeny が発言- 暗号通貨業界最大のマーケット メーカーの 1 人として、Evgeny が怪しい取引、売却メカニズム、透明性の欠如について発言します。
エアドロップ、市場操作、そして一般投資家の損失- トークン発行が舞台裏でどのように操作され、実際に損失を負うのは誰かを分析します。
開示の重要性— ハシーブ氏は、規制当局の介入を防ぐために、暗号通貨市場にマーケットメイクプロトコルの開示を強制する必要があると考えている。
自主規制か SEC の介入か? --業界は自ら改善できるのか、それとも新たな証券執行の波を引き起こしているのか?
暗号通貨における信頼の危機— 透明性の欠如はトークン モデル全体の崩壊につながる可能性があります。この号では、この問題の解決方法を検討します。
ハイライトの要約
私たちは、一般投資家ができるだけ損失を被らないようにしたいと考えています。
マーケットメーカーにとって、情報開示は最終的には非常に有益であると思います。これは規範を作ることがすべてなので、市場の正常化に役立つと思います。
多くの場合、人々は市場の構造や流動性の仕組みを深く理解するよりも、ただ誰かを責めようとします。
マーケットメーカーにとって、このインセンティブは価格を押し上げるほど強力であると同時に、後で現金化できるものでなければなりません。
暗号通貨業界に深く関わっていなかったり、紹介がなかったりすると、誰が評判が良くて誰がそうでないかを見分けるのが難しい場合があります。
DeFi、中央集権型取引所、ベンチャーキャピタル、分散型マーケットメイキングなどの分野で競合は存在しますが、すべての分野をカバーできるマーケットメーカーはおそらくごくわずかです。
私の考えでは、理想的な情報開示制度とは、取引所と一般投資家の間の情報格差が実質的にゼロである制度です。取引所への上場を申請する場合、公開されている情報と取引所が知っている情報とが一致している必要があります。
私たちは、この情報を公開して投資家に説明責任を負うか、批判されたくないために沈黙を守るかを選択できます。まさに今、私たちの業界で起きているのは、情報開示がないのに、開示すると攻撃を受けるという状況です。
開示の標準化を効果的に実現できるチャネルは 3 つあります。最初のチャネルは取引所を経由するものです。 2番目のチャネルはベンチャーキャピタル企業を通じたものです。 3 番目のチャネルは、マーケティング担当者自身を通じて行われます。
私たち自身にとって有効な開示システムを積極的に構築すれば、業界にとってより良いこととなるでしょう。
私たちは業界として成熟し、一般投資家の信頼を本当に失う前にこれらの問題に前もって対処する必要があります。このような出来事は、最終的にはトークン業界全体への信頼を損なうことになるでしょう。
規制当局は、業界が最終的に達した合意を補足、追加、または正式化する場合があります。
「このように動作するとは知りませんでした」というプロジェクトの主張は、ほとんどの場合、信憑性がないと思います。この場合、彼らはそれを知っていました。
ムーブメント・ラボのスキャンダル：マーケットメーカーの厄介な内部事情
ハシーブ：
最近、興味深いニュースがたくさんありますが、そのうちの 1 つは、CoinDesk が報じた Movement に関するニュースです。 Movement Labs に関連する企業が、Web3 Port と呼ばれるグループと契約を結びました。契約では、ムーブメントの完全希薄化後評価額が50億ドルを超えた場合、Web3 Portは保有するトークンを清算し、トークン販売によるすべての利益を財団と分配することができると規定されている。
言い換えれば、このマーケットメーカーはトークンの売却における「エージェント」の役割を果たし、そのインセンティブメカニズムはトークンの価格を押し上げることです。これにより、マーケットメーカーが利益を得られるだけでなく、ムーブメント財団もそこから利益を得ることができるため、当然多くの疑問が生じます。彼らはまた、トークンの総供給量の 5% を受け取りました。これは、現在 10% 未満である流通供給量に比べて非常に大きな量です。
彼らは3,800万ドル相当のMOVEトークンを売り払い、その結果、Binanceはアカウントを禁止した。当初は関係者全員が否定していたが、最終的にCoindexがこの件を報じ、関連契約書を提出したことで、Movement Labsの共同設立者兼CEOであるルシ氏は解雇された。さて、事件はようやく終結したようだ。 Movement は新しいチームを結成し、Movement Industries という新しい組織を設立しました。すべてが混乱状態にあったが、ムーブメントは衰退し続けた。
業界は、特に大規模なベンチャーキャピタルの支援が多くあり、マーケティングもすべて成功していたにもかかわらず、なぜこのようなことが起きたのかを振り返り始めている。
エフゲニーさん、あなたがMovementと直接関係があるかどうかは分かりませんが、このすべてについて説明してもらえますか?マーケット メイク プロトコルではこのような状況はどの程度一般的でしょうか?通常のマーケット メイク プロトコルと比べて、これは何が特別なのでしょうか?何が起こったのか理解するのを手伝ってください。
ロバート：
その前に、Robot Ventures は Movement の非常に小さな投資家であり、いかなる契約やマーケット メイキングについても一切知らず、関与もしていないことを明らかにしておきます。
エフゲニー：
この合意は市場基準と大きく矛盾しています。
通常、標準的なマーケット メイク契約には、マーケット メイクの稼働時間、必要な資本額などの主要業績評価指標 (KPI) がいくつか含まれます。これらは流動性プロバイダーとマーケット メーカーの責任です。それに応じて、彼らは何らかのインセンティブを得ることになります。マーケットメーカーは通常、これからいくらかの利益を得て、最終的にはプロトコルの終了時にステーブルコインまたは米ドルの代替としてトークンを貸し出し、特定の行使価格（通常は現在の価格の25%、50%以上）でプロトコルに返却することができます。通常はこのように動作します。
この契約にはオプションや同様のメカニズムがないため、市場標準と大きく矛盾しています。基本的に、トークン価格を押し上げるための非常に奇妙なインセンティブメカニズムがあり、トークン価格が 50 億を超えると、プロトコルとマーケットメーカーが収益を均等に分配します。
暗号通貨マーケットメイキングの実際の運用
ハシーブ：
では、マーケットメーカーの役割とは何ですか? また、彼らはトークンの上場プロセスにどのように参加するのでしょうか?
ハシーブ：
通常、トークンを持っている場合は、分散型取引所 (DEX) またはその他の同様のプラットフォームを通じてそれをリストして、実際に流動性を提供することができます。しかし、CoinbaseやBinanceのような取引所に上場したい場合、ただトークンをリリースして人々がそれを取引してくれることを期待することはできません。
これらの取引所は取引の流動性を確保する必要があります。つまり、買う意思のある人と売る意思のある人が常に存在する必要があるということです。通常、この役割はマーケット メーカーによって実行されます。したがって、トークン発行者は、Wintermute のようなマーケット メーカーと契約を結ぶことがよくあります。これらの契約では、マーケットメーカーがスプレッドを維持するなど、一定レベルの流動性を提供することが求められます。
その代わりに、マーケットメーカーはリスクを負い、資本を投入することに対して報酬を受け取ります。通常、プロジェクトはマーケットメーカーにトークンを貸し出し、マーケットメイク業務を実行できるようにします。また、マーケットメーカーもそれに応じた報酬を受け取ります。この補償は現金で支払われることもあれば、トークンのパフォーマンスが良好であればマーケットメーカーがトークンの一部を所定の価格で保有できるオプションとして設定されることもあります。この価格は、通常、トークンが最初に上場されたときよりも高くなります。
なぜすべてのマーケットメーカーがトークンの価格を上げるインセンティブを持たないのでしょうか?オプション構造があり、行使価格があります。なぜすべての価格を引き上げようという動機がないのですか?
エフゲニー：
そういったモチベーションは誰にでもあると言えるでしょう。マーケットメーカーにはプロトコルトークンの価格を引き上げようとするインセンティブがあると人々が考える理由は理解できますが、重要なのは、そのインセンティブが実際にどれほど大きいかということです。私たちの場合、トークン供給量の約 0.5% を取得できる可能性がありますが、通常はそれよりも低くなります。現在、この比率は大幅に低下しており、プロトコルの市場価値に大きく依存しています。
しかし、マーケットメーカーとしてそのようなオプション構造を採用している場合でも、契約の期限が切れるまで価格を高く維持する必要があります。なぜなら、これらの契約、少なくとも私たちが関与している契約では、マーケットメーカーとして手順に従って売買相場を表示しないと、トークン発行者が契約全体をキャンセルすることができ、そうなると選択肢がなくなり、手持ちのトークンを売却しなければならなくなり、価格が下落する可能性があるからです。したがって、インセンティブは価格を引き上げつつ、後で償還できるほど強力でなければなりません。
Web3 Port の場合、時価総額が 50 億ドルを超えたときに売却する明確なインセンティブがありましたが、マーケット メーカーにとって大きなインセンティブとなる別の兆候もありました。 6000万や1億円といった巨額のお金は、私たちの場合は決して起こりません。なぜなら、巨額だからです。プロトコルがトークン供給量の 5% を提供し、マーケット メーカーとして取引で利益を得たとしても、この 6,000 万ドルを永久契約戦略またはマーケット メイキング戦略に投資すると、実際のコストが発生します。代わりにプロトコル トークンを受け取り、6,000 万ドルのような大きな担保を提供すると、そのドルを取り戻すために価格を引き上げ、できるだけ多くの MOVE トークンを販売するという追加のインセンティブが得られます。そうでなければ、その資金のコストを負担しなければならないため、毎日お金を失っていることになります。
最初から操作されていたのでしょうか？
ハシーブ：
私たちが今議論しているのは、非常に疑問のあるマーケットメイク契約であり、通常のマーケットメイク契約の構造ではありません。この状況はどのくらい一般的ですか?どれくらいのマーケットメーカーがそのような操作を採用するでしょうか?こうした種類の契約に結び付けられるプロジェクトはいくつありますか?
ロバート：
例えば、今まで聞いたことのない新しいマーケットメーカーが突然現れたらどうしますか？マーケットメーカーを作成し、それを閉鎖し、その後ブランドを変更するのは簡単ですか?これは何の話ですか？
エフゲニー：
可能です。しかし、アジアでは多くのマーケットメーカーが活動していますが、彼らは公に宣伝をしていないため、私たちがそれに気づくのは困難です。私はケルシー・ベンチャーズについて知っていましたが、このスキャンダルが起こるまで、その存在を知る人はほとんどいませんでした。しかし、私にとって興味深いのは、重要なマーケットメーカーは全員知っていると思っていたのに、こうした新しい顔ぶれが次々と現れ、何らかの業務に関与し始めていることです。
正式なプロジェクトでは、このような合意は非常に稀だと思います。しかし、二級または三級の取引所にのみ上場され、BinanceやCoinbaseのような主流の取引所に上場したことのないトークンに注目すると、同様のことがそれらの場所でまだ頻繁に起こっているのではないかと思います。
ハシーブ：
ロバートさん、これらのことが明るみに出た時のあなたの最初の反応は何でしたか?
ロバート：
私の最初の反応は、このようなことは実際には頻繁に起こっているが、人々は舞台裏で何が起こっているかを必ずしも知らない、ということでした。おそらく毎日ドラマは起きているが、CoinDesk ほどの注目を集めていないだけだろう。この情報を読んだとき、私はそれが茶番だと思いました。現在の市場環境では、同様の茶番劇がどれだけ起こっているのだろうか。おそらく、一部のマーケットメーカーが無茶なことをしていて、プロジェクトチームに交渉経験が不足しているため、不合理な条件やインセンティブメカニズムに満ちた合意が生まれるのでしょう。これは大惨事だ。しかし、今ではマーケットメーカーの運営方法について国民の理解が深まっていると感じており、現状の透明性のレベルはあまりにも低いため、実際に何が起こっているかについて、今後はより透明性の高い報告が行われることを期待しています。
エフゲニー：
しかし、マーケットメーカーが合意なしにこれらの操作を実行することは困難であると付け加えておきたいと思います。したがって、協定当事者による「このように機能するとは知らなかった」という主張は、ほとんどの場合、信憑性がないと私は考えます。この場合、彼らはそれを知っていました。
トム：
Movement のケースは奇妙です。トップレベルのプロジェクトではありませんが、まったく背景のない小さなプロジェクトでもありません。プロジェクトには明るい点もあったのに、誰かがその背後で「これは正しくない、標準に達していない」と言うべきだった。しかし、チームの経験不足によりこれらの問題が生じた可能性があります。
これは、YC Safe 以前のベンチャー キャピタルの時代を思い出させます。当時、各 VC は独自の転換条件を持っており、極端な清算優先権など、非常に厳しい条件が交渉されました。 YC Safe の出現により、業界全体に透明性と標準化がもたらされました。今では、誰もが公開標準契約から選択することができます。現在、マーケット メイクは Safe がなかった時代と似た状態にあります。ルールを知っていれば、おそらく良い取引ができるでしょうが、業界標準はありません。
ハシーブ：
それは本当だ。 Coinwatch など、プロジェクトがマーケット メイキングの交渉を進めるのに役立つサービスもありますが、マーケット メーカーは定期的な役割であるため、プロジェクト チームは通常、トークンのローンチを 1 回しか経験しません。初めてマーケットメーカーと提携し、トークンを主要取引所に上場させることは、流動性に関する最も重要な決定の 1 つです。したがって、良いマーケット メーカーと悪いマーケット メーカーが存在します。
暗号通貨業界に深く関わっていなかったり、紹介がなかったりすると、誰が評判が良くて誰がそうでないかを見分けるのが難しい場合があります。
エフゲニー：
DeFi、中央集権型取引所、ベンチャーキャピタル、分散型マーケットメイキングなどの分野で競合は存在しますが、すべての分野をカバーできるマーケットメーカーはおそらくごくわずかです。
ムーブメントラボと業界への影響
ハシーブ：
マーケットメイクの仕組み自体の仕組みは別として、最も印象的なのは、チームに焦点が当てられており、創設者がそのような決定を下す動機となった点です。ムーブメントチームは若く、エネルギッシュで、野心的であると称賛されています。なぜ彼らはこのアプローチを選んだのでしょうか?創設者たちはなぜ、公正な競争の道を選ばず、実際の製品の提供に注力するのではなく、早期に現金化するためにトークンを売却することを決めたのでしょうか?
彼らは実際の製品がないままトークンを発売したことで広く批判された。その結果、請負業者に依存し、技術チームが力不足で、実質よりもマーケティングに重点を置いているという噂が広まっています。それらのほとんどは実際には噂であり、具体的な行動を証明する確固たる証拠を提供できる人は誰もいません。しかし、彼らはトラフィックを操作し、エアドロップを行わず、トークンをローンチする前に実際の製品を持っていなかったと人々は言っています。これらはすべて、プロジェクトにおける不正行為の可能性を示唆しています。
業界関係者数名とMovementの事後分析について話し合った後、いくつか質問があります。まず、この事件によってスタートアップや創業者に対する見方は変わりましたか?業界の創業者にとってのインセンティブは何でしょうか? Rushi のような創業者は本当に無限にいるのでしょうか?人々はこれらのことについて議論していますが、実際には確固たる証拠はありません。 Movementのようなプロジェクトは他にはあまり見当たりません。これらの問題についてどう思いますか?
トム：
このような状況は本当に珍しいので、非常に注目を集めていると思います。しかし、最近 Coin Telegraph でマーケット メイク プロトコルについて言及した記事を読んで、ロングテールにあるあまり知られていないが質の低いプロジェクトの数を人々が過小評価しているのではないかと感じました。実際、そのようなプロジェクトは数多く存在します。あなたがおっしゃったように、これらの人々は第2層、第3層の取引所やマーケットメーカーに行くことになります。しかし、このような注目度の高いプロジェクトが時価総額 30 〜 40 億ドルで開始され、このような事態に陥ったというのは本当におかしい。
ハシーブ：
エフゲニーさん、この問題についてどう思いますか？次のトークンがあなたに連絡したとき、何に焦点を当てますか?何に重点を置くべきでしょうか?
エフゲニー：
私としては、派手なことをしたり、マーケティングに重点を置いたりする創業者には非常に敏感です。しかし、シリコンバレーでは、伝統的なベンチャーキャピタルは、エネルギーをもたらす創業者を好むことが多いことを私は知っています。また、彼らは非常に強いので、他人を騙すことが多いことも知っています。今後はこういったことについてもっと慎重に選択するつもりです。
ハシーブ：
ロバートの意見を聞きたいのですが、私たちはこのプロジェクトに実際に投資しませんでした。なぜなら、彼らが個人投資家にトークンを販売したり、ロックアップ契約を破ったりすると思ったからです。ロックアップを破ってトークンを売却するような創業者はいないと思います。
私たちが投資しなかった理由は、彼らの技術が興味深いとは思わなかったからです。これは単なるスピンオフプロジェクトだと考えています。私が初めてルシに会ったとき、彼には一度か二度会っただけでしたが、彼に対する私の印象は、とても活動的で、とてもカリスマ性があり、とても野心的な若者だというものでした。今ではこれがミームになっていますが、Blockworks はかつて Movement に関する宣伝記事を掲載し、彼らがまだ若いことと多額の資金を調達していることを繰り返し強調していました。若くて資金を調達しているというだけで、優れた創業者であると人々は考えているようです。
ハシーブ：
Rushiへの投資についてどう思いますか?
ロバート：
シリーズ A ラウンドでは、このタイプの投資は創業者への依存度が比較的低くなりますが、シード ラウンドなどの投資の初期段階では、創業者に完全に依存します。私たちは、テクノロジーのスケーラビリティなどの問題にはあまり重点を置いていません。むしろ、創業者の目つき、彼らの野心、そしてなぜそのような野心を持っているのかに重点を置いています。彼らは成功できると思いますか？
段階が進むにつれて、この依存性は徐々に減少し、技術の進歩や投資家の資金調達の進捗など、プロジェクトの実際の進捗にさらに注目が集まるようになります。シリーズ C または D の時点では、創業者がすでに実績を積んでおり、プロジェクトの実際のパフォーマンスに重点を置くため、創業者が果たす役割はほとんどありません。したがって、これは段階的なプロセスであり、私たちがこのプロジェクトに投資したときも、この段階にありました。
暗号通貨にマーケットメーカーの開示が必要な理由
ハシーブ：
従来の市場では、マーケットメーカーが誰であるかを明らかにする必要がありますが、暗号通貨市場では、取引所がマーケットメーカーが誰であるかを知っています。 Binance と Coinbase はどちらもそれを知っています。リスト登録を申請する前にこの情報を提供する必要があります。しかし、一般の投資家や一般大衆はそれを知りません。私の考えでは、理想的な情報開示制度とは、取引所と一般投資家の間の情報格差が実質的にゼロである制度です。つまり、取引所への上場を申請する場合、公開されている情報と取引所が知っている情報が一致している必要があります。将来的にはこの方向に進むべきだと考えていますが、まだこの目標には程遠いです。マーケットメイク契約の条件も開示されるべきだと私は考えています。これはヘスター・ピアース氏もスピーチで言及したことで、同氏は仮想通貨の情報開示制度について詳しく説明し、マーケットメイク契約の条件を一般に公開すべきだと提案した。
このシステムについてどう思いますか?あなたは、それに強く反対し、絶対に不可能だと思いますか、それとも、それは良いことだと思いますか?この問題についてどう思いますか?
エフゲニー：
私はこのアイデアの大ファンです。なぜなら、トークンは株式ではないと仮定しても、株式と非常によく似た動きをすることを認めなければならないと思うからです。例えば、IPO（新規株式公開）では、株式はマーケットメーカーや投資家、さまざまなリスクに関する多くの情報を開示する必要があります。ヘスター氏の講演はまさにこのテーマについてでした。しかし、私たちが議論しなければならないのは、取引所と個人投資家の間の情報平等の問題だけではなく、プラットフォーム投資家が購入の意思決定をするためにできるだけ多くの情報を持つべきであるという点です。実際には、私たちはそうしませんでした。
ローンの規模や行使価格など、マーケットメイク契約の基本は非常に重要だと思います。普通の投資家としては、特定の価格以上で売却するインセンティブなど、マーケットメーカーの動機を知る必要があります。価格がこの水準を超えると、売り圧力が強まるか、あるいは持ち続ける可能性がありますが、少なくとも十分な情報が得られます。
実は、半年前にWorld Coinというプロトコル開示のプロジェクトがあったんです。 World Coin はローン、マーケットメーカー、権利行使価格を公開していましたが、多くの批判を受けたことを覚えています。人々は、すべてのトークンに同様の状況がないかのように、なぜそのような構造が作られたのか疑問を持ち始めました。彼らはそれについて多くの批判を受けましたし、その経験を楽しんでいなかったと思います。さらに重要なのは、それ以降、すべての創業者がより慎重になったことです。
私たちは、この情報を公開して投資家に説明責任を負うか、批判されたくないために沈黙を守るかを選択できます。まさに今、私たちの業界で起きているのは、情報開示がないのに、開示すると攻撃を受けるという状況です。
ロバート：
したがって、開示が自発的である場合、実際には誰も開示しない均衡状態が形成されます。義務的開示制度の下では、先ほど議論した登録証券の運用と同様に、誰もが開示しなければなりません。
変革を達成するためにはそのような要件が必要だと思いますか?あるいは、発行者にマーケットメーカー情報を開示するよう強制する何らかの自主規制措置があると思われますか?
エフゲニー：
これについて考えてみましたが、通常は、一部の企業と同じように、会議を開催し、合意に達し、情報を開示することを決定できます。マーケットメーカーにとって、その情報開示は最終的には非常に有益であると思います。これは規範を作ることがすべてなので、市場の正常化に役立つと思います。これらの規範が確立されると、他のマーケットメーカーはそれに従うか、参加しないことを選択することになります。したがって、SEC の指示がなければ、非常に困難になるでしょう。
ハシーブ：
この正規化を効果的に達成できるチャネルは 3 つあると思います。最初のチャネルは取引所を経由するものです。これは最も単純な方法で、Coinbase または Binance が、上場を希望する場合はそれを開示する必要があると決定した場合です。つまり、Coinbase または Binance に上場したい人は誰でも開示する必要があるということです。この場合、上場申請前に開示しなければなりません。つまり、誰もがこれらのプラットフォームに掲載されたいので開示するのです。
2番目のチャネルはベンチャーキャピタル企業を通じたものです。なぜなら、標準的な開示システムの導入に同意し、ポートフォリオ企業にこれらの開示を要求することができる、非常に評判の高いベンチャーキャピタル企業の小さなグループが存在するからです。それは追加合意のようなものです。
3 番目のチャネルは、マーケティング担当者自身を通じて行われます。マーケット メイキング プロトコルの開示をためらわない評判の高いマーケット メーカーは、開示しないマーケット メーカーと取引するのは疑わしいと誰もが認めるところだと判断できます。
さて、マーケットメーカーがこれに同意することの問題点は、すべてのマーケットメイキング契約を開示する義務がない場合、悪いことをしていないマーケットメーカーが 1 社か 2 社しか存在せず、同時に Web3 Port のようなプロジェクトが存在する可能性があることです。たとえば、Rushi にはマーケット メーカーが 1 人だけではなく複数存在し、そのうちの 1 人が売り手である可能性があります。
この問題を解決するには、ある程度の統一性が必要であり、すべてのマーケットメーカーが開示され、取引所がそれを認識していることを確認する必要があると思います。なぜなら、取引所は誰が資産を取引し、誰が流動性を提供しているかを把握できるからです。したがって、取引所が知らないうちに取引所の前で何かを行うことはできません。したがって、Binance や Coinbase であれば、資産の主要な流動性プロバイダーであり、最終的には主要な執行者でもあります。
最後の選択肢は、SEC がそれを実行するのを待つことです。しかし、SEC は時間がかかりすぎるため、最終的な開示システムは私たちが望む形にはならないと思います。私たち自身にとって有効な開示システムを積極的に構築すれば、業界にとってより良いこととなるでしょう。これを従来の証券と同期させようとすると、2 つの問題に遭遇します。 1 つは、誰も気にしない、単なる形式的な、あるいは重要でない開示など、無駄な開示が大量に発生することです。 2 つ目は、開示にかかるコストと開示の価値の間で適切なバランスをとることができないことです。
最後に、開示はトークンが証券であることに本質的に同意することを意味するかどうかについては見解があると思います。開示はすべてにおいて良いことだというこの考えを事前に検討しておく価値があると思います。情報開示をすることは常に良いことであり、それはあなたが証券である、または証券ではないということを意味するものではありません。有価証券以外のものでも関連情報を開示するものが多くあります。
つまり、結局のところ、より多くの情報開示は良いことだ。これは証券とは何の関係もなく、単に取引所にどのように上場したいかというだけであると言えます。取引所に上場したい場合は、これらの開示を行う必要があります。これは証券法とは何ら関係がなく、この物が未登録の証券であることを意味するものではありません。
トークンが上場される準備ができると、交渉には常に主要な相手方が関与します。その相手方は、財団や大量のトークンを保有する他の誰かである可能性があります。プロジェクトに直接関係がない場合でも、通常はやり取りの相手側に「代表者」として行動する人がいます。プロトコルが完全に分散化されているとしても、この人物がトークンの上場を推進する人物である可能性があります。この人がいわゆる「発行者」であるかどうかに関係なく、トークンが上場され流動性を獲得するために必要な開示の一部を提供する責任があります。
平均的な投資家の信頼を本当に失ってしまう前に、業界として私たちは成熟し、これらの問題に前もって対処する必要があると思います。このような出来事は、最終的にはトークン業界全体への信頼を損なうことになるでしょう。
エフゲニー：
開示が必要なのはマーケットメイク契約だけではなく、主要取引など、他の重要な事項も数多くあります。実質的な取引が含まれる場合は、それを開示する必要があります。
ロバート：
これには、人々が特定の資産を買うか売るかの意思があるかどうかが関係します。この業界では、ようやく特定の情報が誰でも利用できるようになり始めている段階に到達しています。たとえば、数年前には存在しなかったトークンのロック解除スケジュールなどです。誰もがそのタイムラインについて語っていますが、投資家のコスト基盤、つまり投資の出所も問題です。
ハシーブ：
しかし、適切な開示構造を確立するには、まだやるべきことが数多くあります。市場全般、特にすべてのトークンにおける信頼の問題は、時間の経過とともに悪化する可能性が高いと思います。したがって、この問題を真剣に考えている人は、完璧さを追い求めるのではなく、できるだけ早く行動を起こすことを強くお勧めします。
なぜなら、いつでも改善し、完璧にできるからです。さらに、業界が最終的に達した合意は、規制当局によって補足、追加、または正式化される可能性があります。業界として最善の策は、規制当局だけでなく、さらに重要なこととして、業界自体と投資家の信頼を高めるために、先頭に立って良好な信頼を示すことです。
マーケットメーカーはトークンの価格を制御しますか?
ハシーブ：
最近、マーケットメーカー、特にMovement Labsの事件について多くの議論がありました。ベンチャーキャピタリストとして、私は少し安心しています。なぜなら、以前はベンチャーキャピタリストは常に「悪者」とみなされていましたが、現在ではマーケットメーカーが「悪者」であると考える人が増えているように思われるからです。
マーケットメーカーは本当にトークンの価格をコントロールできるのでしょうか?トークンの価格を操作していないとどうして信じられるのでしょうか?マーケットメーカーが市場に与える影響はどれほど大きいのでしょうか? 「ウィンターミュートがマーケットメイクに参加するとすぐにトークンの価格が下がる」と言う人達についてどう思いますか？
エフゲニー：
今やマーケットメーカーは新たな「悪者」となっている。これは実際には周期的な現象です。強気相場では、マーケットメーカーが価格を押し上げていると人々は考えます。弱気相場では、マーケットメーカーが価格を押し下げていると人々は考えます。実際、2か月前は私たちは「悪者」とみなされていましたが、それは変わりました。人々は常に、責めるべき新しい人を探していると思います。
ハシーブ：
マーケットメーカーが果たす役割は、市場サイクルによって大きく異なります。
エフゲニー：
多くの場合、人々は市場の構造や流動性の仕組みを深く理解するよりも、ただ誰かを責めようとします。実際には、マーケットメーカーに関する議論の多くは誤解に基づいています。たとえば、私たちが Binance からトークンを入手し、それを売却して価格を下げ、Binance が清算から利益を得たと考えている人もいます。この論理は間違っています。なぜなら、私たちと Binance の両方が一般投資家から利益を得ているからです。
ハシーブ：
では、一般投資家が損失を被ることを望まないのですか?
エフゲニー：
もちろん、一般投資家の皆様には、できるだけ損失を避けていただきたいと考えております。ここ数か月、一般投資家の間で多くの清算が見られ、多くの人が市場から撤退しました。 1月は私たちにとって良い月でしたが、2月、3月、4月はあまり良くありませんでした。
ハシーブ：
一般的な投資家の活動が減少すると、マーケットメイクの魅力も低下します。現在の流動性はどうですか?
エフゲニー：
それは直線的ではありません。数量が 50% 減少しても、収益は 50% 減少するのではなく、さらに大幅に減少するでしょう。
ハシーブ：
これは暗号通貨市場のボラティリティと関係があります。暗号通貨市場における価格変動とモメンタム効果によってマーケットメイキングがより複雑になると思いますか?
エフゲニー：
実はそうではありません。当社のモデルは複数の取引プラットフォームで運営されており、さまざまなプラットフォーム間で売買を行っています。問題は、大規模な流動性ファンドが突然参入し、特定のトークンを買い始めると、価格が急騰する可能性があり、対処が困難になる可能性があることです。
ハシーブ：
この場合、損失はどの程度になりますか?
エフゲニー：
当社は契約の約50%で損失を出しています。
ロバート：
しかし、利益の出る契約は損失の出る契約を補うことができるのでしょうか?
エフゲニー：
はい、弊社の事業は非常に多岐にわたります。例えば、当社は店頭取引（OTC）にも従事しており、これにより流動性供給の面でより多くの利益を得ることができます。
ハシーブ：
では、オプション構造の質問に関しては、これは従来の金融にも存在するのでしょうか?それとも、これは暗号通貨市場特有の現象なのでしょうか?
エフゲニー：
伝統的な金融には確かに類似の構造がありますが、まったく同じではありません。暗号通貨市場では、マーケットメーカーが投資銀行の役割も担うことが多々あります。
ハシーブ：
なぜ暗号通貨市場はこのように発展しているのでしょうか?これはトークンのキャッシュフローとボラティリティに関係していると思いますか?
エフゲニー：
それは一理ありますね。市場の進化はトークンのボラティリティの高さによるものと考えられ、これによりマーケットメーカーはオプション構造を通じて利益を得ようとする傾向が強まります。市場が発展するにつれて、トークンの価格設定はより効率的になり、ボラティリティは低下し、将来的には従来の市場におけるマーケットメイクに似たものになる可能性があります。
ハシーブ：
市場構造が変化すれば、マーケットメーカーの役割はどのように調整されるのでしょうか?
エフゲニー：
Binance が新しい市場メカニズムを提案するなど、新しいモデルが出現した場合、マーケットメーカーは異なる方法で流動性を提供する可能性があります。要約すると、市場構造の変化はマーケットメーカーの運営方法に影響を及ぼします。
暗号市場構造法：何が問題なのか
ハシーブ：
最近、新たな市場インフラ法案が導入されました。この法案は、以前のFIT21法案を完全に書き直したものです。以前の法案と精神面では多くの類似点があるが、いくつか注目すべき違いもある。
この法案では、デジタル資産とトークンが非常に明確に定義されており、どのような状況でトークンが証券または非証券とみなされるかが明らかにされています。 CFTCは暗号通貨分野における非証券トークンのスポット市場を担当し、SECは資金調達と詐欺に対する執行権限を保持する。さらに、プロジェクトは分散化を計画している場合、年間最大 1 億 5,000 万ドルのトークンを調達できます。これまでの「コード分散化テスト」とは異なり、いわゆる「成熟度テスト」が導入されました。つまり、成熟したブロックチェーンプロトコルの標準は分散化と/または自律性であり、誰も投票権の20%以上を制御しないことが要求され、その価値は主にブロックチェーンシステムのプログラム機能から得られます。この定義は少し曖昧で、境界が完全には理解できません。意図的に曖昧にされているのかもしれませんが、チームまたはグループがシステムを制御する状況がどのようなものかは明確ではありません。暗号通貨市場では、マルチ署名、セキュリティ委員会、アップグレード可能性などに関して多くの疑問があり、これらがいわゆる未熟なブロックチェーンプロトコルとどのように交差するかは不明です。この法案はまた、現在比較的狭く定義されているDeFi（分散型金融）の規制を延期する。
まず、この法案についての全体的な見解をお聞かせいただきたいと思います。
ロバート：
すべての法案は進化しており、最初の草案が最終版になることは絶対にないので、これに多くの時間を費やしませんでした。これは、ステーブルコインの法律の現状を見れば明らかです。この法案には多くの変更が加えられ、定義が変わり、中核構造の一部も変わると思います。法案が法制化されるまでにはまだ長い道のりが残っている。この法案がそのまま法律として成立すれば、誰にとっても良いこととなると思います。あなたが創業者、ベンチャーキャピタリスト、マーケットメーカー、あるいは普通の投資家であっても、これは法制化前の市場構造の大きなアップグレードと改善であると感じるでしょう。
素人の私としては、この法案が可決される可能性は40％から50％くらいだと思います。これは 1 サイクルの見積もりです。なぜなら、ゲームのルールがリセットされる次の選挙まで、あと約1年半あるからです。したがって、もし可決されたとしても、それはおそらく短期間で起こるだろう。
ステーブルコインの法案の進捗は、市場構造と法案可決の可能性に関する重要な洞察をもたらすでしょう。ステーブルコインの法案が成立し、上院が納得のいく案を出して下院がそれを概ね承認すれば、市場構造にとって良いこととなるだろう。もし下院が上院のバージョンを気に入らず、修正する必要があると言った場合、それはあらゆる暗号通貨関連法案にとって悪影響となるだろう。したがって、市場構造がどのようになるかを知りたい場合は、ステーブルコインから始めてください。
ハシーブ：
トランプ一家の活動が主な原因で、この法案に対する反対意見が民主党員の間でかなり高まり始めている。この状況は、立法に関して意味ある妥協点に達することが困難になることを示唆しているように思われます。エフゲニーさん、この法案にどれだけの時間を費やしましたか?これはあなたの業界にどのような影響を与えると思いますか?
エフゲニー：
私はこの法案を詳しく読んではいませんが、それについてのフィードバックは必ず提供します。なぜなら、私たちは暗号通貨業界に深いつながりを持っているからです。 CFTC の方が SEC よりも権限が強いように思われますが、それが適切かどうかはまだ疑問です。私は個人的には既存の SEC 構造を好んでいるので、より多くの権限を与える必要がある場合は SEC に与えるべきであるという直感があります。
それは法律の具体的な内容によって異なります。もし法律が単に一般的な言葉で規則を定め、それを施行する責任者が誰であるかを定めただけなら、大した問題にはならないだろう。
ハシーブ：
これは非常に重要だと思います。過去 4 年間で私たちが学んだことの 1 つは、法律の範囲内で多くのことができるが、その境界は必ずしも明確ではないということです。私たちは今、このような状況に直面しています。
エフゲニー：
もっと明確な法的枠組みがあればもっと良いと思います。
ハシーブ：
はい、これによりリスクがいくらか軽減されるかもしれませんが、現実には暗号通貨市場のほぼすべてが複雑でわかりにくく、多くの事業が法的規制に完全に準拠していません。
トムさん、市場インフラ法案についてどう思いますか?
トム：
これはまだ初期段階のようで、多くの時間を費やしたわけではありませんが、優れた暗号通貨法案を作成することがいかに難しいかを思い出させてくれました。それは常に具体的すぎるか、十分に具体的でないため、最終的には理想的とは言えない解決策につながります。これは暗号通貨の法律だけでなく、法律全般にも当てはまりますが、暗号通貨市場の動的かつ曖昧な性質により、この問題はさらに深刻化します。
暗号化が破られる前に問題を修正できますか?
ハシーブ：
つまり、ステーブルコイン法案のみが可決され、市場構造法案が可決されない場合、業界として自己規制を行い、何らかの規範を確立する必要があるということです。こうすることで、将来の政府や新しい規制当局は業界の現状を把握することができ、
ロバート：
この見解にはある程度の真実が含まれていますが、完全に正しいわけではありません。 40年前、ゲンスラー率いるSECは、免除、枠組み、さまざまな解釈を通じて業界のルールを定めることができたはずだが、それは実現しなかった。将来、SEC や CFTC も同様のことをする可能性がある。さまざまな証券や資産を取引するための枠組みを作るのに法律は必要ありません。彼らにはすでにそうする力がある。これには必ずしも議会からの強制的な介入は必要ありません。したがって、たとえ議会が行動を起こさなかったとしても、すべてが私たちの責任になるわけではありません。
ハシーブ：
それは完全に正しいとは思いません。 SECは議会から権限を与えられていないことを明確にしている。これはゲンスラー氏が当初述べたことであり、新しい SEC が言っていることでもあります。議会は私たちに明確さを与えるために行動する必要があります。そうでなければ、誰が規制するのでしょうか?
SECとCFTCはともに、議会の立場は明確だと述べた。この法案をめぐる議論は、誰も明確な権限を持っていないことを意味する。明確な権限がなければ、SECは「我々はルールを作るべきではない」と言う。これにより規制の空白が生じます。
ロバート：
しかし、公式および非公式の規則制定を通じて規制することはできます。彼らはさまざまなプロジェクトについて多くの説明声明を発表してきました。理想的ではありませんが、何かが起こっています。
ハシーブ：
しかし、ほとんどの場合、これらは以前のステートメントのロールバックになります。私たちが目にするものの多くは、ルール作りではなく、発言です。今のところ、SECは正式な規則を発表していない。
エフゲニー：
ビットコインは証券ではないといった私たちの最も基本的な理解は、議会によって法律を通じて確認されたのではなく、SEC の決定によって確認されたものです。
ハシーブ：
したがって、「これは私の規制範囲内ではないと思います」と言うことができます。しかし、SECが「これらは証券ではない。このように運用されるべきだ」と言うとは思えません。両方のことを同時に行うことはできません。証券でない場合は、SEC による規制は適用されません。特定のトークンを証券として分類したいと言う場合、SEC はもはや非証券の規制機関ではないため、それは完了です。
それで CFTC は介入するのでしょうか?彼らは、「わかりました。これとあれを開示することを要求するルールを作成しましょう」と言います。 CFTC がその方面で行動を起こすとは思えません。そうなるかもしれないが、現時点では両機関とも議会の行動を待っているとしており、両者の権限の差は流動的である。議会が行動を起こさないということは、議会が意図的に立法化を望んでいないということを意味します。これは、暗号通貨業界が今後も規制されないままになることを意味します。
それで CFTC は介入するのでしょうか?彼らは、「わかりました。これとあれを開示することを要求するルールを作成しましょう」と言います。 CFTC がその方面で行動を起こすとは思えません。そうなるかもしれないが、現時点では両機関とも議会の行動を待っているとしており、両者の権限の差は流動的である。議会が行動を起こさないということは、議会が意図的に立法化を望んでいないということを意味します。これは、暗号通貨業界が今後も規制されないままになることを意味します。
ですから、今後導入されるかもしれない規制のためだけでなく、私たち自身の利益のためにも、業界としてこの問題に取り組む責任があると私は本当に思っています。市場のボラティリティを軽減し、トークン上場に対する消費者の信頼を高める必要があります。上場されているトークンは信頼できるものであり、信頼できないマーケットメーカーによって売り飛ばされるものではないことを人々は知る必要があります。
