Tác giả gốc: Richard Chen
Bản dịch gốc: TechFlow
Tuần trước, giá Ethereum (ETH) đã giảm trở lại mức giá của đợt chào bán tiền xu ban đầu (ICO) năm 2017. Vào thời điểm đó, Ethereum chỉ là một tờ giấy trắng và một mã thông báo, và thị trường dường như không mấy quan tâm đến 7,5 năm tiến triển của hệ sinh thái nhà phát triển Ethereum so với ngày nay khi nó có nhiều ứng dụng thực tế.
Vấn đề lớn hơn là ETH cần có một câu chuyện mới, một lý do rõ ràng để thu hút mọi người mua token. Hãy cùng phân tích những câu chuyện phổ biến về ETH và khám phá lý do tại sao chúng không còn hiệu quả nữa.
1. “ETH là beta đòn bẩy của Bitcoin (BTC).”
Tuyên bố này chắc chắn đã đúng trong các chu kỳ tăng giá trước đây, khi các altcoin thường hoạt động tốt hơn BTC và các altcoin blue-chip hoạt động như các beta có đòn bẩy. Bất cứ khi nào BTC hoạt động tốt, các nhà đầu tư sẽ tăng mức độ rủi ro, do đó kiếm được lợi nhuận tốt hơn ở các altcoin.
Lần này thì khác. Vào tháng 1 năm 2024, sự ra mắt của Bitcoin ETF đã mang đến một sự thay đổi mô hình mới. Gần 100 tỷ đô la đã chảy vào các ETF Bitcoin, hiện nắm giữ tổng cộng 5,7% nguồn cung BTC. Trong khi đó, Ethereum ETF chỉ thu hút được 5 tỷ đô la vốn đầu tư . Không giống như các chu kỳ trước, dòng tiền ồ ạt đổ vào thị trường tiền điện tử, đặc biệt là từ các tổ chức lớn, hiện chỉ chảy vào BTC và không còn lan sang phần còn lại của thị trường. BTC sẽ luôn có nhu cầu tự nhiên từ dòng tiền mới muốn tiếp cận tiền điện tử, nhưng không rõ liệu điều tương tự có xảy ra với các tài sản khác hay không.
Bitcoin (BTC) nằm ở một cấp độ riêng biệt và đang tách biệt khỏi phần còn lại của thị trường.
Hiệu ứng lớp thứ hai của dòng tiền mới chảy vào các altcoin không phải là tham gia vào thị trường là chúng ta phải đối mặt với một nhóm tiền đầu cơ tổng bằng không luân chuyển giữa các “sòng bạc” khác nhau. Điều này thể hiện rõ trong diễn biến giá trong những tháng sau cuộc bầu cử, khi vốn đầu cơ chuyển từ memecoin của Solana sang Hyperliquid và quay trở lại $TRUMP và $MELANIA. Nếu không có tăng trưởng kinh tế, chủ nghĩa bộ lạc tiền điện tử cạnh tranh để giành sự chú ý sẽ đẩy nhanh quá trình luân chuyển này. Một tác động thứ hai khác của việc vốn không chảy vào altcoin là nó gây tổn hại đến thị trường đầu tư mạo hiểm. Kịch bản tốt nhất cho sự kiện tạo mã thông báo (TGE) là nguồn tài trợ cho các dự án cơ sở hạ tầng được giới hạn ở mức hàng tỷ đô la, trong khi tổng thị trường khả dụng (TAM) cho các hạng mục dự án khác sẽ nhỏ hơn. Định giá vốn cổ phần tư nhân cũng không giảm do nguồn cung vốn quá lớn so với tài năng sáng lập. Kết quả là, lợi nhuận từ vốn đầu tư mạo hiểm tiền điện tử đang giảm sút.
2. “ETH là đồng tiền siêu âm.”
Điều này không còn đúng nữa. Vào tháng 4 năm 2024, nguồn cung ETH bắt đầu đảo ngược và tăng trở lại. Vào tháng 2 năm 2025, ETH đã trở nên lạm phát kể từ khi sáp nhập. Do đó, lập luận cho rằng ETH là loại tiền tệ cứng hơn BTC không còn đúng nữa.
Lập luận ủng hộ tiền siêu âm cũng có phần ôn hòa. Những người mới tham gia tiền điện tử sẽ tin vào câu chuyện khan hiếm “BTC là vàng kỹ thuật số” mà không hiểu các chi tiết kỹ thuật của EIP-1559 và liệu BTC hay ETH có tác dụng giảm phát nhiều hơn.
Nguồn: ultrasound.money
3. “ETH là dầu kỹ thuật số.”
Vấn đề với khuôn khổ này là ETH sẽ được giao dịch như một loại hàng hóa, thể hiện các chuyển động ngang và trong phạm vi hẹp. Hàng hóa được định giá dựa trên cung và cầu trên thị trường, thay vì được coi là tài sản tăng trưởng để mua và nắm giữ trong dài hạn. Để minh họa cho điều này, đây là hai biểu đồ so sánh hiệu suất của dầu với SP 500 trong thập kỷ qua.
Chúng tôi
GIÁN ĐIỆP
Giá dầu chủ yếu được giao dịch trong một phạm vi trong thập kỷ qua, chỉ có hai trường hợp ngoại lệ: 1) nguồn cung dầu của Hoa Kỳ được giải phóng do những tiến bộ trong công nghệ thủy lực phá vỡ đá phiến vào đầu năm 2015 và 2) sự cố COVID vào đầu năm 2020.
Sử dụng khuôn khổ “dầu kỹ thuật số”, nếu ETH gia nhập thị trường do lạm phát gia tăng nhưng không có nhu cầu mua biên thì giá sẽ giảm.
4. “ETH là lớp định cư toàn cầu.”
Lộ trình mở rộng quy mô dài hạn của Ethereum có mâu thuẫn cố hữu giữa hai mục tiêu: 1) Việc mở rộng quy mô sẽ được đẩy lên Lớp 2 (L2), nơi Ethereum sẽ trở thành lớp thanh toán; 2) Hoạt động kinh tế trên L2 sẽ tích lũy giá trị cho ETH. Khi EIP-4844 giảm đáng kể chi phí xuất bản dữ liệu giao dịch lên Lớp 1 (L1), điều này sẽ cải thiện khả năng mở rộng của L2 nhưng cũng làm giảm doanh thu của Ethereum.
Vấn đề lớn hơn là khi L2 tung ra token của riêng mình, chúng trở nên có phần giống với ETH. L2 có động lực kinh tế mạnh mẽ để tích lũy giá trị vào token của riêng mình thay vì ETH. Do đó, L2 hoạt động gần giống như L1, ngoại trừ sự khác biệt về mặt kỹ thuật trong cơ chế đồng thuận.
Điều này dẫn đến sự tách biệt giữa việc áp dụng EVM (Máy ảo Ethereum) và tích lũy giá trị ETH. Điểm mạnh phòng thủ lớn nhất của Ethereum trong lịch sử chính là hệ sinh thái các công cụ dành cho nhà phát triển xung quanh EVM — trình gỡ lỗi, công cụ kiểm tra độ mờ, hợp đồng mẫu, v.v. — được xây dựng qua nhiều năm phát triển mã nguồn mở. Đối với các nhà phát triển mới, việc xây dựng trên EVM dễ hơn nhiều so với việc xây dựng trên chuỗi không phải EVM vốn không có cơ sở hạ tầng công cụ phát triển mạnh mẽ. Khi EVM và ETH được tách biệt, việc áp dụng EVM có thể tiếp tục phát triển khi các L2 mới như MegaETH và các L1 mới như Berachain và Monad tận dụng hệ sinh thái EVM, nhưng giá trị sẽ quay trở lại token gốc của chúng thay vì ETH.
5. “ETH có hoạt động kinh tế lớn nhất trong bất kỳ chuỗi nào.”
Một kịch bản có thể xuất hiện trong tương lai khi tổng giá trị bị khóa (TVL) của các đồng tiền ổn định đạt mức cao nhất mọi thời đại, khối lượng giao dịch trên sàn giao dịch phi tập trung (DEX) đạt mức cao nhất mọi thời đại và các chỉ số hoạt động kinh tế khác đạt mức cao nhất mọi thời đại trên Ethereum, nhưng giá ETH vẫn không đạt mức cao nhất mọi thời đại vì hệ số giá trên thu nhập (P/E) đang giảm. Trong kịch bản này, ETH giao dịch giống các cổ phiếu công nghệ như Tesla (TSLA, P/E dự phóng 97 lần) hoặc Nvidia (NVDA, P/E dự phóng 24 lần).
Với mức lợi nhuận hằng năm hiện tại, ETH sẽ cần hệ số P/E là 300 lần để đạt mức cao kỷ lục mới mà không cần bất kỳ khoản phí bảo hiểm tiền tệ nào. Do đó, vẫn còn rủi ro giảm đáng kể đối với việc nén P/E.
Bước tiếp theo của ETH là gì?
Có lẽ ETH sẽ tăng do sự đảo ngược giá trung bình hoặc tiếp tục hoạt động kém hiệu quả vì những lý do nêu trên.
Nhưng trước đó, ETH cần có một câu chuyện mới.
