原文作者： Sam Broner
原文編譯：深潮 TechFlow
數百萬人透過穩定幣交易了數萬億美元，但對此類別的定義及人們的理解仍然模糊。
穩定幣是價值儲存和交換媒介，通常與美元掛鉤，但不一定如此。人們將其分為兩個維度：從不足抵押到過度抵押，以及從中心化到去中心化。這種分類有助於理解技術結構與風險的關係，並消除對穩定幣的誤解。我將基於這個框架提出另一種有益的思考方式。
要理解穩定幣設計的豐富性和局限性，可以藉鏡銀行業的歷史：哪些方式有效，哪些無效，以及原因。就像加密貨幣中的許多產品一樣，穩定幣可能會快速重現銀行業歷史，從簡單的紙幣開始，逐步透過複雜的貸款機制擴展貨幣供應。
首先，我將討論穩定幣的近期歷史，然後帶您回顧銀行業歷史，以便在穩定幣與銀行結構之間進行有益的比較。穩定幣為用戶提供了類似銀行存款和紙幣的體驗——方便可靠的價值儲存、交換媒介和貸款——但以非捆綁的「自我託管」形式出現。在此過程中，我將評估三種類型的代幣：法幣支持的穩定幣、資產支持的穩定幣和策略支援的合成美元。
讓我們深入探討一下。
一些近期穩定幣的歷史
自 2018 年USDC推出以來，這最廣泛採用的美國穩定幣已經為我們提供了足夠的證據來展示哪些設計是成功的，哪些則不是。因此，現在是明確界定這一領域的時候了。早期用戶使用法幣支援的穩定幣進行轉帳和儲蓄。儘管去中心化的過度抵押貸款協議產生了有用且可靠的穩定幣，但其需求一直較為平淡。到目前為止，消費者似乎更偏好美元計價的穩定幣，而不是其他（法幣或新型）計價的選擇。
某些類別的穩定幣已經完全失敗。去中心化的不足抵押穩定幣雖然比法幣支持或過度抵押的穩定幣更具資本效率，但最知名的案例卻以災難告終。其他類別尚未成形：收益型穩定幣直覺上令人期待──畢竟誰不喜歡收益呢？ ——但它們面臨著使用者體驗和監管的障礙。
其他類型的美元計價代幣也出現了，借助穩定幣成功的產品市場契合度。策略支援的合成美元（將在下面更詳細地描述）是一種新的產品類別，雖然類似於穩定幣，但實際上未達到安全性和成熟度的重要標準，其較高風險的收益被DeFi愛好者作為投資所接受。
我們也見證了法幣支持的穩定幣的快速普及，因其簡單性和被認為的安全性而受到歡迎；而資產支持的穩定幣的採用則相對滯後，儘管它們傳統上在存款投資中佔據最大份額。透過傳統銀行結構的視角來分析穩定幣有助於解釋這些趨勢。
銀行存款與美國貨幣：一點歷史
要理解當代穩定幣如何模仿銀行結構，了解美國銀行業的歷史是非常有幫助的。在聯邦儲備法案（1913 年）之前，尤其是在國家銀行法（1863-1864 年）之前，不同類型的美元並未被平等對待。 （對於有興趣了解更多資訊的人，美國在建立國家貨幣之前經歷了三個中央銀行時代：中央銀行時代【第一銀行1791-1811 年和第二銀行1816-1836 年】，自由銀行時代【 1837-1863 年】，和國家銀行時代【 1863-1913 年】。
在 1933 年聯邦存款保險公司（FDIC）成立之前，存款必須特別針對銀行風險進行承保。銀行票據（現金）、存款和支票的「實際」價值可能因發行者、兌換的便利性以及發行者的可靠性而有所不同。
為什麼會這樣呢？因為銀行在獲利與確保存款安全之間存在矛盾。
銀行為了獲利，需要投資存款並承擔風險，但為了確保存款的安全，又需要管理風險並維持足夠的現金儲備。在 19 世紀中後期之前，人們認為不同形式的貨幣具有不同的風險水平，因此其實際價值也不同。 1913 年《聯邦儲備法案》實施後，美元逐漸被視為等值（大多數情況下）。
如今，銀行利用美元存款購買國債和股票，發放貸款，並參與如市場做市或對沖等簡單策略，這些都是《沃爾克規則》所允許的。該規則於 2008 年引入，旨在透過減少零售銀行的投機活動來降低破產風險。貸款在銀行業務中尤其重要，也是銀行如何增加貨幣供應量和提高經濟中資本效率的方式。
儘管普通銀行客戶可能認為他們的所有資金都存放在存款帳戶中，但事實並非如此。然而，由於聯邦監管、消費者保護、廣泛採用以及改進的風險管理，消費者可以將存款視為相對無風險的整體餘額。銀行在後台平衡獲利與風險，而用戶大多不清楚銀行對他們的存款進行了何種操作，但即使在經濟動盪時期，他們對存款的安全性也充滿信心。
穩定幣為用戶提供了許多類似銀行存款和紙幣的熟悉體驗——方便可靠的價值儲存、交換媒介和貸款——但以一種非捆綁的「自我託管」形式出現。穩定幣將效法其法幣的前輩。其應用將從簡單的紙幣開始，但隨著去中心化貸款協議的成熟，資產支持的穩定幣將越來越受歡迎。
從銀行存款的角度看穩定幣
在此背景下，我們可以從零售銀行的角度來評估三種類型的穩定幣：法幣支持的穩定幣、資產支持的穩定幣和策略支持的合成美元。
法幣支持的穩定幣
法幣支持的穩定幣與國家銀行時代（1865-1913 年）的美國銀行票據相似。在這段時期，銀行票據是由銀行發行的持票人憑證；聯邦法規要求客戶可以用這些票據兌換等值的綠鈔（如特定的美國國債）或其他法定貨幣（「硬幣」）。因此，儘管銀行票據的價值可能因發行者的聲譽、距離和償付能力的認知而有所不同，但大多數人仍信任銀行票據。
法幣支持的穩定幣是基於相同的原則運作。它們是用戶可以直接兌換為一種廣為人知、值得信賴的法定貨幣的代幣，但有類似的限制：雖然銀行票據是任何人都可以兌換的持票人憑證，但持有人可能不住在發行銀行附近。隨著時間的推移，人們逐漸接受，他們可以找到願意用銀行票據兌換綠鈔或硬幣的人。同樣，法幣支持的穩定幣用戶越來越有信心，他們可以透過Uniswap、Coinbase 或其他交易所，可靠地找到願意以一美元價值交換高品質法幣支持的穩定幣的人。
在監管壓力和用戶偏好的推動下，越來越多的用戶開始轉向法幣支持的穩定幣，這些穩定幣佔了總穩定幣供應量的 94% 以上。 Circle 和Tether 這兩家公司在法幣支持的穩定幣發行中佔據主導地位，共同發行了超過 1500 億美元的美元計價法幣支持的穩定幣。
那麼，用戶為何要信任法幣支持的穩定幣發行者呢？畢竟，法幣支持的穩定幣是集中發行的，很容易想像可能發生的穩定幣贖回「擠兌」。為了因應這些風險，法幣支持的穩定幣透過接受知名會計事務所的審計來增加信任。例如，Circle 定期接受 Deloitte 的審計。這些審計的目的是確保穩定幣發行者有足夠的法幣或短期國債儲備來應對任何近期的贖回，並且發行者擁有足夠的法幣抵押品以 1: 1 支持每個穩定幣。
可驗證的儲備證明和法幣穩定幣的去中心化發行都是可能的，但尚未實現。可驗證的儲備證明將提高審計的透明度，目前可以透過zkTLS （零知識傳輸層安全，也稱為web 證明）等方式實現，儘管仍依賴可信的集中權威。法幣支持的穩定幣的去中心化發行可能是可行的，但面臨重大監管挑戰。例如，要實現去中心化的法幣支持穩定幣發行，發行者需要在鏈上持有與傳統國債具有類似風險特徵的美國國債。這在目前是不可行的，但如果實現，將進一步增強用戶對法幣支援穩定幣的信任。
資產支持的穩定幣
資產支持的穩定幣源自於鏈上貸款。它們模仿銀行透過貸款創造新貨幣的機制。像Sky Protocol（前身為MakerDAO）這樣的去中心化超額抵押貸款協議發行的新穩定幣，是由鏈上高度流動的抵押品支持的。
要理解其運作方式，可以考慮支票帳戶。支票帳戶中的資金屬於一個複雜的貸款、監管和風險管理系統的一部分，這個系統創造了新的貨幣。事實上，流通中的大部分貨幣，即所謂的M 2 貨幣供應量，是透過銀行貸款創造的。雖然銀行透過抵押貸款、汽車貸款、商業貸款和庫存融資等方式創造貨幣，而貸款協議則使用鏈上代幣作為貸款抵押品，從而創造資產支持的穩定幣。
這種透過貸款創造新貨幣的系統被稱為部分準備金銀行製度，其在 1913 年的聯邦儲備銀行法案中正式開始。自那時以來，部分準備金銀行體係經歷了顯著的成熟，並在1933 年（隨著FDIC 的建立）、 1971 年（當尼克森總統終止金本位制度）和2020 年（當準備金要求比率降低到零）進行了重大更新。
每一次變化都使消費者和監管者對透過貸款創造新貨幣的系統更加信任。在過去的 110 多年裡，貸款創造了越來越大比例的美國貨幣供應，現在已經佔據了大多數。
消費者在使用美元時並不考慮這些貸款是有原因的。首先，存放在銀行的資金受到聯邦存款保險的保障。其次，儘管經歷了 1929 年和 2008 年等重大危機，銀行和監管機構不斷改進其實踐和流程以降低風險。
傳統金融機構採用三種方法安全發放貸款：
針對具有流動市場和快速清算實踐的資產（保證金貸款）
使用對一組貸款的捆綁進行大規模統計分析（抵押貸款）
透過深思熟慮和定制的承銷（商業貸款）
去中心化借貸協議在穩定幣供應中仍佔據很小的份額，因為它們正處於發展初期。最具代表性的去中心化超額抵押借貸協議具有透明性、經過良好測試且風格保守。例如，Sky 是最著名的抵押貸款借貸協議，其發行的資產支持穩定幣是基於鏈上、外源、低波動性和高度流動性（易於出售）的資產。 Sky 也對抵押率以及有效的治理和拍賣協議制定了嚴格的規定。這些特性確保即使在條件變化時，抵押品也能被安全出售，從而保護資產支持穩定幣的贖回價值。
使用者可以根據四個標準來評估抵押貸款借貸協議：
治理的透明度
支持穩定幣的資產的比率、品質和波動性
智能合約的安全性
實時維持貸款抵押率的能力
如同支票帳戶中資金的例子，資產支持的穩定幣是透過資產支持貸款創造的新貨幣，但其借貸實踐更加透明、可審計和易於理解。用戶可以審計支援資產支援穩定幣的抵押品，但對銀行高層的投資決策只能依賴信任。
此外，區塊鏈的去中心化和透明度可以緩解證券法旨在解決的風險。這對穩定幣至關重要，因為這意味著真正去中心化的資產支持穩定幣可能不受證券法的約束。這項分析可能僅適用於依賴數位原生抵押品（而非「現實世界資產」）的資產支持穩定幣，因為這樣的抵押品可以透過自治協議進行保護，而無需依賴中心化中介。
隨著更多經濟活動轉移到鏈上，我們可以預見兩件事：首先，更多資產將成為借貸協議中抵押品的候選；其次，資產支持穩定幣將在鏈上貨幣中佔據更大份額。其他類型的貸款最終也可能安全地在鏈上發行，從而進一步擴展鏈上貨幣供應。儘管如此，用戶可以評估資產支援穩定幣，但這並不意味著每個用戶都會願意承擔這項責任。
正如傳統銀行貸款的成長、監管者降低準備金要求和貸款實踐的成熟都需要時間一樣，鏈上借貸協議的成熟也需要時間。因此，要像使用法幣支持的穩定幣一樣輕鬆地使用資產來支持穩定幣，還需要一些時間。
策略支撐的合成美元
最近，一些項目開始提供面值為 1 美元的代幣，這些代幣結合了抵押品和投資策略。雖然這些代幣通常被歸類為穩定幣，但策略支撐的合成美元不應被視為穩定幣。原因如下。
策略支撐的合成美元（SBSDs）讓使用者直接接觸到積極管理的交易風險。它們通常是中心化的、抵押不足的代幣，並與金融衍生品結合。更確切地說，SBSDs 是開放式對沖基金中的美元份額，這種結構不僅難以審計，還可能使用戶面臨中心化交易所（CEX）風險和資產價格波動，尤其是在市場上出現重大波動或持續負面情緒時。
這些特性使得 SBSDs 不適合作為穩定幣的主要用途——可靠的價值儲存或交換媒介。儘管 SBSDs 可以透過多種方式構建，風險和穩定性各異，但它們都提供了一種以美元計價的金融產品，可能會被納入投資組合中。
SBSDs 可以基於多種策略構建，例如基差交易或參與收益協議，例如幫助保障主動驗證服務（ AVSs ）的再質押協議。這些項目透過管理風險和回報，通常允許用戶在現金頭寸上獲得收益。透過收益管理風險，包括評估AVSs 的懲罰風險、尋找更高收益機會或監控基差交易的反轉，專案可以產生收益型SBSD。
使用者在使用任何SBSD 之前，應像使用其他新型工具一樣，深入了解其風險和機制。 DeFi 使用者還應考慮在DeFi 策略中使用SBSDs 的後果，因為一旦脫鉤，可能會產生嚴重的連鎖反應。當資產脫鉤或相對於其追蹤資產突然貶值時，依賴價格穩定性和持續收益的衍生性商品可能會突然變得不穩定。然而，當策略包含中心化、閉源或無法審計的組件時，可能很難甚至無法評估和承保其風險。要承保風險，你必須了解你所承保的內容。
雖然銀行確實透過存款運行簡單策略，但這些策略是主動管理的，並且在整體資本配置中佔比很小。這些策略難以支持穩定幣，因為它們需要主動管理，這使得這些策略難以實現可靠的去中心化或審計。 SBSDs 使用戶面臨的風險比銀行存款中允許的風險更集中。如果用戶的存款以這種方式持有，他們有理由感到懷疑。
事實上，使用者一直對SBSDs 持謹慎態度。儘管SBSDs 在偏好風險的用戶中很受歡迎，但實際交易的人並不多。此外，美國證券交易委員會（SEC）對那些實際上像投資基金股份的「穩定幣」發行者採取了執法行動。
穩定幣已經普及。全球交易中使用的穩定幣總額已超過 1,600 億美元。它們主要分為兩大類：法定貨幣支持的穩定幣和資產支持的穩定幣。其他以美元計價的代幣，如策略支撐的合成美元，儘管在認知度上有所提升，但不符合用於交易或儲存價值的穩定幣定義。
銀行歷史是理解這一類別的良好參考——穩定幣首先必須圍繞一個清晰、易於理解且可輕鬆兌換的銀行票據進行整合，就像19 世紀和20 世紀初聯邦儲備銀行票據贏得認知度的方式一樣。隨著時間的推移，我們可以預期由去中心化的超額抵押貸款機構發行的資產支持穩定幣數量會增加，就像銀行透過存款貸款增加M 2 貨幣供應量一樣。最後，我們可以預期DeFi 會繼續成長，不僅透過為投資者創造更多的SBSDs，還透過提高資產來支持穩定幣的品質和數量。
但這種分析——儘管可能有用——只能帶我們到此為止。穩定幣已經成為發送美元的最便宜方式，這意味著在支付行業中，穩定幣有機會重塑市場結構，為現有公司，尤其是新創企業，在一個無摩擦和無成本的支付新平台上構建提供了機會。
致謝：特別感謝Eddy Lazzarin、Tim Sullivan、Aiden Slavin、Robert Hackett、Michael Blau、Miles Jennings 和Scott Kominers，他們的深思熟慮的反饋和建議使這篇文章得以完成。
Sam Broner是a16z crypto 投資團隊的合夥人。在加入a16z 之前，Sam 是微軟的軟體工程師，他曾經是Fluid Framework 和Microsoft Loop 的創始團隊成員之一。 Sam 也曾就讀於麻省理工學院斯隆管理學院，在那裡他參與了波士頓聯邦儲備銀行的Project Hamilton，領導了斯隆區塊鏈俱樂部，指導了斯隆的首屆AI 峰會，並因創建創業社區而獲得了麻省理工學院的Patrick J. McGovern 獎。可以在X 平台上追蹤他@SamBroner 。
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