原文作者：Ray，ArkStream Capital
戰略投資新時代序章 Ethena
2024 年11 月5 日，川普成功贏得美國大選，這一結果標誌著美國即將迎來一場由傳統工業與去中心化金融引領的經濟變革。川普的政策核心在於打破美元霸權對美國本土經濟的掣肘，重振工業經濟，削弱民主黨及其背後金融資本對美國經濟的過度控制。 11 月初，ArkStream Capital 敏銳洞察到Ethena（ENA）在這段歷史時刻中扮演的至關重要角色，對 Ethena 策略投資 500 萬美金。作為 ArkStream 重倉的投資項目之一，Ethena 的表現達到了我們的預期，並為我們帶來卓越的財務回報。
Ethena，作為 DeFi 領域的創新者，致力於提供多種穩定且可擴展的加密原生貨幣解決方案。其首款穩定幣為加密原生的合成美元 USDe，核心創新是透過運用 Delta 對沖策略持有多種加密主流資產的現貨和相應空頭部位來維持內在穩定的價值。這種設計不依賴傳統傳統美元銀行儲備，可繞過民主黨主導的傳統金融體系，成為全新的美元替代工具。
第二款穩定幣 USDtb 則是和 RWA 領域知名機構 Securitize 聯合開發，依託於 BlackRock BUIDL，連接了美元、短期美國國債和回購協議等傳統金融產品，打造具有現實世界資產穩定收益支撐的數位美元，可將資金高效引流至美國本土產業和實體經濟，協助川普復興工業、創造就業機會的核心目標。
值得一提的是，川普家族主導的 World Liberty Financial，儘管 WLFI 不採用 DAO 的模式，但其推動 DeFi 進入美國主流金融市場的決心，展現了其在 DeFi 領域的宏大願景。在 DeFi 領域，眾多細分市場和基礎設施項目中，那些能夠產生持續收入的項目尤其受到關注，例如借貸平台 AAVE、預言機網絡 LINK、由 RWA 支撐的 ONDO 以及推動加密原生穩定幣方案的 ENA。據悉， WLFI 透過鏈上交易累計投資 75 萬美金的 Ethena 代幣，同時宣布合作，計劃將Ethena 的收益型代幣sUSDe 作為 WLFI 借貸平台的抵押資產。
資料來源：https://x.com/ethena_labs/status/1869413546225983536
RWA之穩定幣投資視角
RWA（現實世界資產）、支付和穩定幣構成了金融領域中相互交織的三個核心要素，它們在特定的金融場景中既可以作為一個整體被考慮，也可以被視為具有獨立含義的專門賽道。在這三者中，支付的概念相對明確，其應用情境與傳統金融世界相似。其餘兩者， RWA 是指透過Web3技術數位化，並在區塊鏈上面轉變成為透明且易於流通的資產。這個過程涵蓋了多元化的資產類別，包括穩定幣、私人信貸、美國國債、大宗商品以及股票等。鑑於穩定幣在其中佔據了獨特且重大的比例，也可以將穩定幣視為獨立賽道來考慮。本章節將從投資視角出發，探討 RWA 和穩定幣的成長速度、市場空間，並著重分析穩定幣市場格局的演變，以及加密原生穩定幣的發展軌跡和所面臨的挑戰。
卓越的成長速度和廣闊的前景
結合 RWA 和穩定幣的總資產價值走勢圖，我們可以直觀地掌握它們的市場規模和成長動態。目前，RWA 市場總資產價值約為 2,183 億美元，其中穩定幣市場規模達 2,034 億美元，佔比高達 93.2% 。穩定幣市場從 2018 年初的 3,000 萬美元成長到現在的 2,034 億美元，如此龐大的成長不僅體現了穩定幣的強勁發展勢頭，也凸顯了其巨大的市場潛力。在非穩定幣的RWA 領域，總資產價值從2018 年的1,000 萬美元成長至2021 年的2 億美元，再飆升至目前的149 億美元，這一成長趨勢對應的年複合成長率也表現亮眼。在這成長過程中，私人信貸和美國國起到了關鍵的推動作用。
RWA 總市值（含穩定幣）
來源：https://app.rwa.xyz/
穩定幣市值
來源：https://app.rwa.xyz/stablecoins
RWA 總市值（不含穩定幣）
來源：https://app.rwa.xyz/
穩定幣，作為 RWA 領域之中獨特且關鍵的資產類別，值得特別關注與分析。在探討之前，讓我們先簡單了解美元及其相關資產。美元憑藉其卓越的國際地位，在全球範圍內成為跨國交易、金融結算和全球投資的關鍵貨幣。美元及其相關資產，如美國國債，在金融市場中扮演核心角色，這進一步鞏固了美元作為全球儲備貨幣的地位，也使其成為全球硬通貨的象徵。
在加密貨幣市場中，自 2018 年以來，錨定美元的穩定幣發揮了關鍵作用。它們不僅是交易的基準貨幣單位，也充當了影子美元資產的角色，活躍於轉帳支付等多個場景。以鏈上日均轉帳量為例，目前的日轉帳量穩定在 250 億至 300 億美元的高位區間，即便在市場低迷時期，該數據也未低於 100 億美元。在交易量方面，根據 CCData 的報告， 2024 年 11 月中心化交易所的穩定幣月度交易量高達 1.8 兆美元，超出了加密貨幣行業總市值的一半。結合CoinMarketCap 的行業數據，我們可以估算11 月的日均交易量為2000 億美元，即月度交易量達6 兆美元，這意味著穩定幣在中心化交易量中佔據了行業交易量的30% 。此比例尚未包括鏈上穩定幣交易量，亦即其實際佔比可能更高。除了交易量和轉帳量這兩個核心指標外，穩定幣也透過引入如美國國債等穩定收益的資產作為底層資產，提供穩定可持續的收益，為產業帶來了正外部性，進一步促進了Web3與現實的連結與融合。
穩定幣日交易量
來源：https://studio.glassnode.com/charts/usd-transfer-volume
穩定幣市值和交易量
來源：https://coinmarketcap.com/charts/
Tether 的 2024 年前第三季利潤
來源：https://tether.io/news/tether-hits-7-7-billion-2024-nine-month-profits-102-5-billion-in-us-treasury-holdings-almost-120-billion- usd₮-circulation-and-an-over-6-billion-reserve-buffer-in-q3-2024-attestation/
隨著 2024 年比特幣和以太坊現貨 ETF 的批准，資金流入推動加密貨幣產業總市值創下新高。我們預計，伴隨產業市值的成長和用戶基礎的不斷擴大，穩定幣在市值規模、轉帳量和交易量等多項關鍵數據指標也有望突破歷史新高。
穩定幣市場格局的演變
穩定幣的誕生源自於加密貨幣產業對價格穩定工具的強烈需求。在早期階段，比特幣和以太坊等主流加密貨幣由於價格波動性大，難以作為穩定的計價單位，穩定幣透過與美元等法幣掛鉤，提供了一個相對穩定的價值儲存和交易媒介。這使得用戶能夠持有一種能夠抵禦市場波動、便於快速資金轉移的數位資產。隨著市場對穩定幣需求的增加，多種類型的穩定幣逐漸出現，包括法幣支撐型穩定幣、去中心化抵押型穩定幣、演算法型穩定幣等。這些穩定幣為用戶提供了多樣化的選擇，以滿足不同的市場需求和風險偏好。
在探究穩定幣市場時，我們將集中分析幾種代表性的穩定幣。這其中包括 Tether 公司發行的 USDT、Circle 公司發行的 USDC、MakerDAO 協議發行的 DAI/USDS，以及 Terra 發行的演算法穩定幣 UST。透過這些穩定幣的基本分析，理解各類穩定幣的特性及其市場表現。
USDT 作為早期進入加密貨幣市場的穩定幣，自 2018 年起便獲得了廣泛的市場支持和認可。它不僅被眾多交易所接納，而且在 2020 年後進一步滲透到一二級市場、DeFi 協議、眾多公鏈以及 Layer 2 中。因此，USDT 的市場佔有率一直保持領先地位。目前，USDT 的底層資產主要包括美國國債和隔夜逆回購等，由於這些資產的透明度並非即時更新，USDT 歷史上曾遭遇過數次脫錨事件，最大幅度接近 10% 。儘管如此，USDT 憑藉其先發優勢和全球適用性，在主流交易所的現貨和衍生性商品交易量中依然佔據主導地位。主流交易所普遍將 USDT 作為核心計價幣對，即便它們也支援其他穩定幣如 USDC 或 FDUSD，USDT 的交易量和市場深度仍然遠超其他穩定幣。
Tether 的 2024 年Q3 Reserves 報告
資料來源：https://tether.to/en/transparency/?tab=reports
Tether 過往的透明度報告
資料來源：https://tether.to/en/transparency/?tab=reports
USDC，由擁有強大監管資源和多項資產管理許可的 Circle 公司發行。自 2018 年 10 月推出以來，USDC 早已成為加密貨幣市場的第二大穩定幣，市佔率約 20.9% 。基於其卓越的合規性和透明度，USDC 的底層資產主要由美元現金、短期國債和美國隔夜逆回購協議構成。大部分 USDC 儲備存放於 Circle 儲備基金（Circle Reserve Fund，註冊於 SEC 的 2 a-政府貨幣市場基金），該基金每天透過 BlackRock 提供投資組合報告以確保透明度。曾經，USDC 的發行量一度接近USDT 的77.6% ，但在2023 年3 月矽谷銀行（SVB）破產事件中，Circle 公司約33 億美元的USDC 儲備存放於SVB，佔其400 億美元總儲備的一小部分。這項消息一度引發市場恐慌，導致 USDC 價格暴跌和脫錨現象，甚至觸發了擠兌。然而，隨著聯準會和財政部的聯合救市計劃，Circle 公司宣布 SVB 的存款 100% 安全，市場恐慌逐漸平息，USDC 價格也恢復至接近正常水平。此事之後，USDC 在傳統銀行體系風險面前的脆弱性暴露無餘，其發行量也由此出現下降趨勢。為了提升 USDC 的穩定性和透明性，Circle 公司實施了一系列措施。儘管市場佔有率未能恢復至先前的高點，但 USDC 的天然合規性使其在鏈上的交易量和交易數等關鍵數據指標仍然與 USDT 保持競爭力。
Circle 儲備基金
資料來源：https://www.blackrock.com/cash/en-us/products/329365/
DAI/USDS是由 MakerDAO 發行和管理的去中心化穩定幣，旨在與美元保持 1: 1 的固定匯率。最初， DAI 透過超額抵押機制生成，使用者可以在 Maker 協議的智慧合約鎖定加密資產（如以太坊）來生成 DAI。 此機制要求抵押品的價值大於產生的 DAI 金額，以確保 DAI 的價值穩定。然而，DAI 在價格劇烈波動時可能導致連環爆倉，加之鏈上交易的公開透明性，使得鑄幣者的爆倉線容易成為定向狙擊的目標，導致清算失敗和壞帳。為了降低這些風險，MakerDAO 引入了更多抵押品選項，例如 USDC 和 wBTC，並建立了專門的風險管理團隊。 DAI 的去中心化特性在某些應用場景中提供了獨特優勢，特別是在 DeFi 領域扮演著核心角色，不僅作為交易媒介，還廣泛應用於借貸、支付和質押等多種金融活動。 儘管與 USDT 和 USDC 等中心化穩定幣相比，DAI 的市場份額較小，但其市值在全球穩定幣市場中仍佔有一席之地。
DAI / USDS 的抵押品列表
來源：https://makerburn.com/#/rundown
UST，作為 Terra 生態中的去中心化演算法穩定幣，旨在與美元保持 1: 1 的固定匯率。它依賴於Terra 區塊鏈的智能合約，以Luna 代幣作為價值支撐，用戶在鑄造UST 時銷毀等值的Luna，在銷毀UST 時兌換等值的Luna，然後通過市場套利者的行為來維持價格穩定。在 Luna 價格上漲期間，UST 的機制能夠促進正向循環，即所謂的「正螺旋」上升。然而，當 Luna 價格下跌時，由於 Luna 市值難以支撐 UST 市值，UST 容易陷入“死亡螺旋”，即價格下跌導致 UST 脫錨。 UST 曾透過 Anchor Protocol 提供高收益，吸引用戶存款，從而擴張規模，成為市場上主要的穩定幣之一。不幸的是，在 2022 年 5 月 Terra 生態崩潰事件中，UST 的價格穩定機制遭遇了嚴重挑戰，最終導致其與美元脫鉤，價格歸零。這事件凸顯了純演算法穩定幣在市場信心和演算法設計上的風險和挑戰，尤其是在市場極端條件下，這些挑戰變得特別明顯。
可見，在穩定幣市場中，法幣支撐型穩定幣已經佔有了大部分市場且市場規模不斷增長，但正是由於市場不斷湧現的交易需求，去中心化發行的穩定幣一直在探索著新的路徑。在這之中，Ethena 已經脫穎而出成為佼佼者，Ethena 發行的 USDe，作為一種合成美元，以其創新的金融解決方案在 DeFi 領域中佔據了一席之地。 USDe 特點在於採用先進的 Delta 對沖策略來維持與美元的掛鉤，這使其在傳統穩定幣中脫穎而出。此外，Usual 發行的 USD 0 也值得關注，該穩定幣透過引入 RWA 作為底層支撐，將傳統金融工具的穩健性與 DeFi 的透明、高效及可組合性深度融合。 USD 0 以其無許可、合規的框架，將來自 RWA 的真實收益直接回饋給社群用戶，展現了新型穩定幣在市場中的競爭力。這些新興穩定幣的出現，不僅豐富了市場的多樣性，也為用戶帶來了更多的選擇與投資機會。
加密原生穩定幣的核心指標
我們將上文提到諸如USDe、USD 0 等不依賴法幣支撐的穩定幣定義為“加密原生穩定幣”，這類穩定幣包括以主流加密貨幣如比特幣和以太坊作為抵押的穩定幣，演算法錨定價格的穩定幣，以及採用中性策略錨定價值的穩定幣等。
在評估這些加密原生穩定幣時，我們會考慮多個維度，其中最重要的是穩定幣的穩定性、市值規模和應用場景（包括 DeFi 整合度和中心化交易所的支援）。
穩定性是衡量穩定幣價值的關鍵指標。穩定幣的核心價值在於其價值的穩定性，即能夠維持與錨定資產的穩定兌換率。如果穩定幣無法維持這種錨定關係，其「穩定」的特性就會受到質疑，從而失去其作為穩定幣的基本功能。
在確保穩定幣價格錨定穩定的前提下，穩定幣必須達到一定的市場規模，才能成為主流貨幣，進而在金融生態系統中佔有一席之地。如果一個穩定幣無法實現規模擴張，其影響力和實用性將受到限制，難以在競爭激烈的市場中產生顯著影響。
穩定幣的市場規模依賴其應用場景的廣泛性。缺乏實際應用場景的穩定幣，無論其市值有多大，都難以穩固其市場地位，如同無根之木。因此，穩定幣必須用盡一切辦法，盡可能獲得更廣泛的用戶基礎和多元化的應用場景，以確保其價值的穩定性和流通性的增強。
我們為什麼要投資 Ethena
Ethena 的願景是透過重塑加密貨幣體系，在 DeFi、CeFi 和 TradFi 之間建立橋樑，以促進下一代網路金融的繁榮。其首款穩定幣 USDe 已經在 DeFi 的多個關鍵領域，包括貨幣市場、衍生性商品市場的槓槓抵押品、穩定幣的基礎設施、利率互換協議和現貨 AMM DEX 等，實現了深度整合。在交易所領域，Ethena 的流動性池不僅為現有的中心化和去中心化交易平台提供支持，還幫助新興的交易所解決了啟動初期的流動性難題，成為市場領先的深度和場外流動性提供者。對於TradFi，Ethena 的USDe 以其獨特的收益備受青睞，該穩定幣融合了兩種在十億美元規模的加密貨幣的本地實際收益，並且其收益與傳統金融利率呈弱負相關，底層資產由TradFi 認可的託管機構託管。 USDe 為大型投資者提供了一個便捷的途徑，使他們能夠透過單一資產獲得加密貨幣市場的超額回報。隨著實際利率的下降，市場對加密貨幣的投機行為和槓桿需求的增長，預計將進一步推高 Ethena 的 USDe 收益，使其成為吸引萬億美元規模 TradFi 實體投資 Ethena 生態系統的重要動力。
Delta 中性的合成美元 USDe
Ethena 推出的 USDe 穩定幣，作為一種加密原生資產，與依賴美國國債等傳統資產作為底層支撐的美元穩定幣不同，其發行機制涉及持有主流加密貨幣現貨並在交易所設立空頭頭寸。這種創新模式的穩定幣在市場中發揮重要作用，不僅鎖定了主流加密資產的價值，也為衍生性商品市場注入了流動性。特別是在牛市期間，隨著主流資產價格價格的上漲和衍生性商品合約規模的擴大，USDe 規模也隨之成長。此外，USDe 的空頭資金費率為持有者提供了相對於 USDT 等傳統穩定幣更具吸引力的收益率。這項優勢吸引了更多用戶選擇 USDe，進一步推動了 USDe 規模的擴張。
鑄造、贖回和質押
USDe 的鑄造過程允許用戶透過發送底層資產到協議來換取 USDe，而贖回則是用戶銷毀 USDe 以兌換原始支撐資產。質押 USDe 則使用戶能夠將 USDe 鎖定在智能合約，以此獲得收益。當用戶質押 USDe 時，他們會收到 sUSDe，其價值會隨著協議的收益累積而增加。用戶可以隨時解質押 sUSDe 獲得價值累積後的 USDe。
Delta 中性錨定機制
USDe 的錨定機制主要透過執行自動化和程序化的 Delta 中性對沖策略來實現相對於其底層支撐資產的穩定性。這種策略透過在衍生性商品市場上建立與現貨資產等值的空頭頭寸，來抵消現貨資產價格變動的風險，從而使得 USDe 的合成美元價值在大多數市場條件下保持相對穩定。此外，Ethena 協議的收入來源，包括現貨質押收益和空頭部位的資金費率收益，這些收入進一步增強了 USDe 的穩定性。透過這系列機制，USDe 能夠在加密市場成為可靠的交易媒介和價值儲存工具，維持與美元的穩定掛鉤。
對沖策略和風險控制
Ethena 的對沖機制是一個由鏈下應用程式服務組成的系統，它與鏈上智慧合約及以太坊區塊鏈交互，負責獲取市場數據、驗證資料完整性、計算風險敞口、協調內部系統資訊、發布鑄造和贖回USDe 的價格、確定訂單路由和執行位置、即時驗證資訊和操作的完整性、監控依賴項的可用性、協調抵押品流動，並發布即時發展。該系統以保護協議抵押品為核心，確保 USDe 的穩定性和系統的即時完整性。除此之外，Ethena 對各種潛在風險有著深刻的認識，包括智慧合約風險、外部平台風險、流動性風險、託管操作風險、交易所對手方風險和市場風險。為了應對這些挑戰，Ethena 積極採取措施減輕並多樣化這些風險，以增強整個系統的健全性和可靠性。
透明性和資金安全
穩定幣的核心價值在於其錨定能力，即維持與其所掛鉤的法定貨幣價值的穩定。歷史上，一些穩定幣如 USDT 和 USDC 因透明度不足和風險控制機制不完善而出現過脫錨現象。為此，Ethena 透過採用多重簽章和資產託管的機制，以及和交易所建立的深度合作，確保了其資產管理的穩定性和透明度。另外，在應對極端市場行情中的費率波動方面，Ethena 建立了充足的儲備基金。這一系列策略不僅增強了 USDe 的信譽，也為 USDe 的收益提供了堅實的安全保障，確保了持有者的利益和市場的穩定性。
TradFi 友善的數位美元 USDtb
USDtb 是一款機構級的穩定幣，依托全球最大資產管理公司 BlackRock 的 BUIDL，背書資產包括高品質短期國債，確保了其卓越的安全性和信任度。在 DeFi 領域，USDtb 不僅完全可訪問且易於集成，而且能夠在中心化交易所和主要經紀商中作為抵押品使用，為傳統金融機構提供了直接接入 DeFi 的管道。此外，USDtb 還具有獨特的鏈上直接鑄造和贖回機制，實現了全天候服務，進一步增強了其在數位資產市場中的競爭力和便利性。
作為獨立於 USDe 的產品，USDtb 為使用者提供了一個風險特徵迥異的新選擇。它的存在使USDe 能夠更有效地應對市場挑戰，特別是在負資金利率期間，Ethena 可以關閉USDe 的對沖頭寸，並將資產重新分配給USDtb，以此減輕相關風險，增強整個系統的穩定性和抗風險能力。
ENA 代幣設計
ENA 代幣在Ethena 生態系統中發揮關鍵作用，既是治理代幣，賦予持有者參與關鍵決策的權利，如選舉風險委員會成員和塑造政策方向，也提供了質押成為sENA 以獲得額外收益的機會。隨著 ENA 未來將用作 Ethereal 衍生品交易所的投票工具，其在 Ethena 發展藍圖的重要性愈發凸顯。這些功能不僅鞏固了 ENA 作為 Ethena 協議核心的地位，而且對於維繫協議的去中心治理和激勵用戶參與至關重要。
在流動性方面，ENA 在主流交易所的表現卓越，交易量持續位居前列，這不僅證明了 Ethena 協議的市場活躍度，也表明了其獲得了市場的廣泛認可和接受。
營運資源
Ethena 透過與各大知名交易所的深度合作，實施了一系列對沖策略來應對合約等衍生性商品市場的突發情況，確保了 USDe 的穩定性和安全性。另外，USDe 作為交易計價幣對的使用也正在逐步落地，這得益於 Ethena 在增加流動性以減輕風險方面的努力。在資源方面，Ethena 與多個全球頂尖的做市商合作，這些做市商為其提供了流動性和市場深度，進一步增強了 USDe 的市場適應性和韌性。
來源：https://ethena.fi/ecosystem
Ethena 的未來前景
在穩定幣領域，競爭格局遠未確定，USDT 和 USDC 等雖佔據領先地位，但新興競爭者完全有能力挑戰其市場地位。關鍵在於選擇那些具備獨特機制、能夠穩定錨定價值、增加市值並拓展應用場景的穩定幣協議。正如DEX 已經佔據CEX 交易量的10% ，去中心化的金融產品因為其可驗證性和便利性，正在迅速佔領市場資源，我們預計2025 年，Ethena 為代表的去中心化穩定幣將繼續增長市場規模，達到10% 的市場佔有率，即200 億美元。
同時，我們認為Ethena 將成為川普政策落地的重要金融工具之一。 Trump 政策的實施，也將推動Ethena 在美國經濟復興與全球金融重塑中的戰略地位，成為美國本土與全球數位金融生態的重要支撐。 ArkStream Capital 作為行業先驅，將與Ethena 一道，見證這一去中心化金融時代的偉大變革。
