原文作者：Will 阿望
原文來源：Web3小律
穩定幣是否能夠重塑全球金融格局已不再是一個YES / NO 的問題，而是「如何」重塑 HOW 的問題。
在早期，穩定幣的成長以總供應量（Supply）來衡量，關鍵挑戰在於背後的信任：哪些發行方可信、合規且具備擴容能力。相信隨著美國Genius 法案的提出，這個問題馬上能夠解決。
隨著發行的標準化，穩定幣市場進入下一個階段－從發行轉向分銷（from Mint to Distribution）。
發行方獲得驚人利潤的日子屈指可數——分銷方開始意識到自己的槓桿作用，並獲得應有的價值份額。這個在Circle 的招股說明書中已經很好地給了答案。
鑑於這種轉變，我們應該先了解哪些應用程式、協定和平台正在實現真正的成長變得越來越重要，尤其是對於那些在加密市場已經相對成熟的鏈上穩定幣場景。
上週，我們編譯了 Artemis：來自穩定幣支付採用的一線數據 一文，從鏈下支付的穩定幣場景出發，來看穩定幣鏈接傳統金融的潛力與路徑。
今天，我們繼續從 Artemis, The Future of Stablecoins, Usage, Revenue, and the Shift from Issuers to Distribution 這篇穩定幣研報深入，重點關注與鏈上活動相關的穩定幣捕獲，因為每個用例都有其獨特的背景以及實踐，同時，也能夠觀察鏈上動態市場變化中的價值用例。
核心要點
儘管穩定幣市值已達2,400 億美元，年交易量高達3.1 兆美元，但大眾對其普及情況的認知存在許多誤解。一方面，發行方為拓展市場，不惜向分銷商支付高額費用，如Circle 在2023 年就向Coinbase 等分銷商支付了9 億美元，佔其收入的一半以上，以此吸引用戶使用USDC。
另一方面，所謂的3.1 兆美元年交易量極具誤導性，其中31% 源於MEV 機器人透過每日數千次循環操作，反覆使用同一筆資金所貢獻，真正由人類實際參與的交易量遠低於表面數據所暗示的規模。
此外，穩定幣領域還存在財富過度集中且鮮為人知的現象，目前雖有1.5 億個穩定幣錢包，但99% 的錢包餘額不足1 萬美元，而僅2 萬個神秘錢包就掌控著760 億美元，佔總供應量的32% ，這些錢包既非交易所也非DeFi 協議，被報告歸為“灰色含義”，其背後尚不明確。
值得注意的是，穩定幣的真正爆發式增長是在過去六個月，自夏季起，DeFi 穩定幣交易量從1000 億美元飆升至6000 億美元，同時，僅meme 幣交易就產生了5000 億美元的穩定幣流量，佔年交易量的12% 。
然而，我們衡量穩定幣成功與否的標準卻本末倒置，總鎖定價值（TVL）下降或許並非使用率降低，反而可能是技術進步，效率提升的體現，而交易量上升也可能僅意味著機器人活動的增加，我們用於追踪採用率的各個指標都存在根本性問題。
當人們還在爭論USDC 和USDT 的市場份額時，真正的變革其實正在分銷層面悄悄發生。由此，可能將帶來整個穩定幣生態價值鏈的重塑。
一、穩定幣的下一階段
在短短幾年內，穩定幣已從實驗性產品發展成為不可或缺的金融工具，其產品市場契合度毋庸置疑。但如今，我們已進入一個新時期，單靠發行量和流動性不足以帶來持續成長。穩定幣應用的下一階段將涉及新的因素，包括與合作夥伴共享經濟效益、鏈上和鏈下整合的便捷性，以及可編程特性的利用程度。 ——Jelena Djuric，Noble 聯合創始人兼首席執行官
1.1 2400 億供應量背後
穩定幣已成為加密領域使用最廣泛的產品之一，其供應量超過2,400 億美元，年鏈上交易量超過 7 兆美元，規模堪比傳統支付網絡，但許多數字值得深究。
供應量（Supply）反映的是穩定幣的存在量，而非使用量、流向或用途。同時，交易量（Volume）反映了鏈上人工活動和機器人程式的混合，卻無法捕捉鏈下數據。
1.2 使用量（Usage）是一個新的訊號
並非所有的穩定幣都處於價值高效流轉的狀態，有些穩定幣被作為節點驗證或Staking 的形式處於休眠狀態，而另一些則是跨平台、跨用戶、跨地區實體經濟活動的關鍵驅動力。
正如《 2025 年穩定幣現狀》所述，我們看到穩定幣在不同生態系統之間有明顯差異。以太坊上的穩定幣往往用作DeFi 抵押品和交易流動性，而波場上的穩定幣則更常用於新興市場的匯款和支付。 USDC 在機構資金流中佔有更高的份額，而 USDT 則憑藉其覆蓋率和可及性而蓬勃發展。
這些使用模式不僅反映了價值流向，也為建構者提供了瞄準服務不足或高成長利基市場的機會。
了解穩定幣的應用場景及其功能效用，是目前考慮穩定幣的最清晰的信號，表明哪些地方真正採用了穩定幣，以及下一波創新浪潮將在何處興起。
二、從機構發行到市場分銷
穩定幣將會進一步成長，監管的清晰度正在為機構投資者打開大門。穩定幣的下一個階段不僅關乎誰擁有規模，還關乎穩定幣供應鏈中所有參與者的商業模式，包括發行商、經銷商和持有者。在接下來的12-24 個月內，我們必將看到價值鍊和價值捕獲的變化和挑戰。 ——Martin Carrica，Anchorage Digital 穩定幣副總裁
2.1 發行方的歷史價值（Historical Value）
在穩定幣的早期時代，價值獲取主要集中在發行方身上。在巨大規模化的情況下維持1: 1 的錨定率是一個難題，很少有發行方能夠很好地解決這個問題。
Tether 和 Circle 之所以能夠佔據主導地位，不僅是因為它們是先行者，還因為它們是少數能夠持續管理大規模發行和贖回、管理儲備、與銀行合作夥伴整合以及抵禦市場壓力等複雜任務的發行方之一。
透過儲備收益（主要是短期美國國債和現金等價物）來實現貨幣化，即使是很普通的利率也能轉化為巨額收入。同時，早期的成功不斷疊加：圍繞USDT 和 USDC 構建的交易所、錢包和 DeFi 協議，強化了發行和流動性的網路效應。
2.2 分銷商（Distribution）作為重要價值層
可信賴託管、流動性和贖回不再是差異化因素，而是預期。隨著越來越多擁有類似能力的發行方進入市場，發行方本身的重要性也逐漸降低。
重要的是用戶能用穩定幣做什麼。因此，穩定幣的主導權正在從發行方轉移到分銷商。
分銷商將穩定幣整合到實際用例中的錢包、交易所和應用程式現在既擁有影響力，又掌握著槓桿。他們掌控著用戶關係，塑造著用戶體驗，並且越來越決定哪些穩定幣能夠獲得關注。
而且他們正在將這一地位貨幣化。 Circle 最近的 IPO 文件顯示：它向Coinbase 等合作夥伴支付了近 9 億美元，用於整合和推廣USDC，超過其2023 年總收入的一半。
注意，當下的情況是發行方支付給分銷商，而不是反過來。
(Circle S-1 Form)
許多經銷商正在進一步提升其平台架構。 PayPal 推出了 PYUSD；Telegram 與 Ethena 合作；Meta 正在再次探索穩定幣的通道；Stripe、Robinhood 和 Revolut 等金融科技平台正在將穩定幣直接嵌入到支付、儲蓄和交易功能中。
發行商也未停滯不前。 Tether 正在建造錢包和支付通道。 Circle 正在透過支付應用程式介面 (APl)、開發者工具和基礎設施收購實現全端式發展，同時推出Circle Payment Network，以期形成網路效應。
但情勢已然明朗：分銷如今已成為戰略制高點。
我們正處於一場結構性變革之中：一種視角的轉變，穩定幣不再被視為「加密貨幣」，而是「全球基礎設施」；一種效用的轉變，金融機構正在充分利用這些新軌道，以積極重塑其產品；競爭環境正在時刻變化。
——Ran Goldi，Fireblocks 支付與網路資深副總裁
2.3 建構可程式性和精準性
隨著穩定幣的普及，新型基礎設施正在湧現——這些基礎設施旨在實現可程式化、合規性和價值共享。單靠發行已不再是關鍵。為了保持競爭力，穩定幣必須能夠適應推動使用率的平台的需求。
下一代穩定幣包含可編程功能，例如勾稽能力、合規規則和條件轉移。這些功能使穩定幣能夠充當應用感知資產，無需鏈下協議即可自動將價值路由至商家、開發者、流動性提供者(LP) 或關聯公司。
每個用例都有其獨特的背景。匯款優先考慮速度和轉換，DeFi 要求可組合性和抵押品靈活性，而金融科技整合則需要合規性和可審計性。新興的基礎設施堆疊旨在滿足這些多樣化的需求，使穩定幣層能夠動態地適應其環境，而不是提供一刀切的解決方案。
至關重要的是，這種基礎設施的轉變能夠實現更精準的價值獲取。可編程的流動意味著價值可以在整個堆疊中共享，而不僅僅是由發行方囤積。穩定幣正在成為動態的金融原語，並受到其所處生態系統的激勵機制和架構的影響。
三、鏈上穩定幣用例
隨著穩定幣的價值獲取向下游轉移，定義其實際用途的是分銷商。
錢包、交易所、金融科技應用程式、支付平台和DeFi 協議決定了用戶可以看到哪些穩定幣、他們如何與這些穩定幣互動，以及它們在何處創造效用。這些平台塑造了使用者體驗，並控制著穩定幣經濟的需求方。
分析穩定幣在支付、儲蓄、交易、DeFi 和匯款等領域的實際使用情況，可以揭示誰在創造價值、摩擦點在哪裡以及哪些分銷管道有效。本報告重點關注與鏈上活動相關的穩定幣用例，透過追蹤穩定幣在錢包和平台上等的流動情況，我們可以深入了解影響其採用的基礎設施和激勵機制。
在這些已知（也稱為「標記」）參與者中，目前穩定幣的使用主要集中在三個主要環境：
中心化交易所
DeFi 協定
MEV
下表顯示了2025 年 4 月各類別的供應量和交易量佔比：
這三類地址合計佔穩定幣總供應量的38% ，交易量佔穩定幣總交易量的 63% 。
未標記地址佔據了剩餘供應量和交易量的大部分。這些錢包未直接與知名機構、交易所或智能合約關聯。我們將在本報告的後面探討未標記地址的趨勢。
3.1 整體穩定幣市場概覽
穩定幣總供應量： 2,400 億美元
過去30 天，穩定幣總交易量： 3.1 兆美元
儲備收入： 100 億美元
A. Supply
穩定幣供應量（Supply）的分佈揭示了哪些平台和用例具有足夠的吸引力來吸引和留住流通量。自2023 年夏季以來，穩定幣總供應量穩步攀升，今年創下歷史新高，中心化交易所 (CEX)、DeFi 和未標記錢包的供應量均實現了高增長。
大多數穩定幣供應都集中在中心化交易所，其中幣安佔據相當大的領先地位。 DeFi 協議和發行者也佔有相當大的份額。
B. Volume
自2023 年夏季以來，穩定幣的總交易量穩步攀升，在市場活躍度高的時候會出現異常激增。 DeFi 的交易量增幅最高，而 MEV 和未標記錢包的交易量較高但波動較大。
穩定幣交易量最高的實體往往是中心化交易所，其次是DeFi 和發行機構。 CEX 交易量並不反映 CEX 平台上的交易，因為大多數交易發生在鏈下。相反，它反映了用戶充提、交易所間轉帳以及內部營運活動。
3.2 中心化交易所（CEX）
中心化交易所錨定的穩定幣供應，在生態系統中佔據了很大一部分流通量。就交易量而言，DeFi 協議和 MEV 驅動的參與者目前最為活躍，凸顯了鏈上應用和可組合基礎設施日益增長的作用。
佔穩定幣總供應量： 27%
過去30 天，佔穩定幣總交易量： 11%
儲備收入： 30 億美元
自2023 年局部低點以來，頂級中心化交易所 (CEX) 的供應量幾乎翻了一番。 Coinbase、Binance 和 Bybit 的供應量往往隨市場波動，而 Kraken 和 OKX 的供應量則成長得更為穩定。
由於大部分活動發生在鏈下（中心化帳本），因此很難獲得有關中心化交易所(CEX) 如何使用穩定幣的具體數據。資金通常集中在一起，具體用途很少披露。這種不透明性使得評估中心化交易所 (CEX) 內穩定幣使用情況的全面性變得十分困難。
歸屬於中心化交易所(CEX) 的穩定幣交易量反映的是與儲值、提現、交易所間轉帳和流動性操作相關的鏈上活動，而非內部交易、保證金抵押或費用結算。因此，最好將其視為用戶與交易所互動的指標，而非總交易活動的衡量標準。
3.3 去中心化金融（DeFi）
佔穩定幣總供應量： 11%
過去30 天，佔穩定幣總交易量： 21%
儲備收入： 11 億美元
DeFi 穩定幣的供應來自抵押品、流動性提供者(LP) 資產，以及借貸市場、去中心化交易所 (DEX) 和衍生性商品協議的結算層。過去六個月，CDP、借貸、永續合約和質押的供應量幾乎翻了一番。
DEX 的供應份額則大幅下降，這並不是因為DEX 使用率下降，而是因為 DEX 的資本效率更高。隨著 Hyperliquid 的火爆人氣，鎖定在永續合約中的供應量近期大幅增加。
過去六個月，DeFi 穩定幣的月交易量已從約 1,000 億美元增長至 6,000 億美元以上，這主要得益於去中心化交易所 (DEX)、借貸市場和抵押債倉 (CDP) 的大幅增長。
在DeFi 領域，穩定幣應用在以下幾個關鍵領域：
DEX 資金池
借貸市場
資產抵押債權
其他（包括永續合約、跨鍊和質押）
每個領域對穩定幣的使用方式都有所不同——無論是作為流動性、抵押品還是支付方式——這都會影響用戶行為和協議層的經濟效益。
A. DEX
集中的流動性、以穩定幣為中心的DEX 以及跨協議可組合性降低了 DEX 維持高穩定幣浮動的需求。
DeFi 中穩定幣的交易量大部分來自 DEX。 DEX 在總交易量中的份額隨著市場情緒和交易趨勢而波動，最近 memecoin 的交易量飆升至 5000 億美元以上，佔總交易量的 12% 。
B. Lending Markets
儘管借貸業務已從峰值回落，但Aave 已顯示出強勁復甦勢頭，而 Morpho、Spark 和 Euler 等新協議也獲得了關注。
C. Collateralized Debt Positions
MakerDAO 繼續管理 DeFi 中最大的穩定幣庫之一，受高儲蓄率推動，DAI 的採用率不斷提高。他們持有數十億美元的穩定幣，在維持 DAI 與美元掛鉤方面發揮關鍵作用。
D. Others
穩定幣在支援DeFi 衍生性商品、合成資產、永續合約和交易協議方面也發揮關鍵作用。
隨著時間的推移，穩定幣的供應在各種永續合約協議之間輪換，目前主要集中在Hyperliquid、Jupiter 和 Ethereal 上。
3.4 MEV 礦工 / 節點驗證
佔穩定幣總供應量：< 1%
過去30 天，佔穩定幣總交易量： 31%
儲備收入：/
MEV 機器人透過重新排序交易來獲取價值。它們的高頻行為導致鏈上交易量佔比過高，而且通常重複使用相同的資金。
上圖將MEV 驅動的活動區分開來，以區分機器人交易量和人工交易量。 MEV 交易量會隨著交易量高峰期而激增，並隨著區塊鏈和應用程式試圖對抗 MEV 策略而波動。
預測像MEV 這樣高交易量、低浮動額用例的收入不如預測高浮動額用例那麼簡單。預測儲備金收益率在這裡不太適用，但這些用例可以採用各種變現策略，例如交易費、利差捕獲、嵌入式金融服務以及特定應用程式的變現。
3.5 未歸屬錢包（Unattributed Wallets）
佔穩定幣總供應量： 54%
過去30 天，佔穩定幣總交易量： 35%
儲備收入： 56 億美元
未標註錢包中的穩定幣活動更難解釋，因為交易背後的意圖必須透過私人數據推斷或證實。即便如此，這些錢包佔據了穩定幣供應的絕大部分，並且往往佔據了交易量的絕大部分。
未標註錢包的構成包括：
散戶用戶
身份不明的機構
新創企業和中小企業
休眠或被動持有者
尚未歸類的智能合約
雖然歸因模型並不完善，但這類「灰色地帶」錢包在現實世界的支付、儲蓄和營運流程中佔據的份額越來越大，其中許多流程與傳統的DeFi 或交易框架並不完全匹配。
一些最有前景的用例正在湧現，包括：
P2P 匯款
新創企業金庫管理
通膨經濟體中個人的美元儲蓄
跨境B2B 支付
電子商務與商家結算
遊戲內經濟
隨著監管透明度的提高以及以支付為中心的基礎設施持續吸引資本，這些新興用例預計將迅速擴張，尤其是在傳統銀行服務不足的地區。
相關內容可見：Artemis：來自穩定幣支付採用的第一線數據
目前，我們將關注以下幾個高階趨勢：
儘管未歸屬錢包數量龐大（超過1.5 億個），但絕大多數錢包的餘額微不足道。超過 60% 的未歸屬錢包持有的穩定幣餘額不足 1 美元，而持有超過 100 萬美元穩定幣餘額的錢包不足 2 萬個。
當我們將焦點轉移到每個錢包餘額時，情況就完全顛倒了。
餘額超過100 萬美元的未歸屬錢包數量不到 2 萬個，總持有超過 760 億美元，佔穩定幣總供應量的 32% 。
同時，餘額低於1 萬美元的錢包（佔未歸屬錢包的 99% 以上）總持有 90 億美元，不到穩定幣總供應量的 4% 。
大多數錢包規模很小，但大多數未歸屬的穩定幣都掌握在少數高價值群體手中。這種分佈反映了穩定幣使用的雙重性質：一方面是廣泛的基層用戶，另一方面是高度集中於機構用戶或巨鯨用戶。
四、結論
穩定幣生態系統已進入一個新階段，價值將越來越多地流向那些建立應用程式和基礎設施的人。
這標誌著市場的關鍵成熟，重點從貨幣本身轉向使貨幣發揮作用的可編程系統。隨著監管框架的完善和用戶友好型應用程式的激增，穩定幣將迎來指數級增長。它們將法幣的穩定性與區塊鏈的可編程性相結合，使其成為未來全球金融的基石。
穩定幣的未來屬於那些創造應用程式、基礎設施和體驗、釋放其全部潛力的建構者。隨著這一轉變的加速，我們可以期待在整個生態系統中，價值創造、分配和獲取方式將出現更多創新。
未來的金融世界將不僅僅由穩定幣定義，而是由圍繞它們形成的生態系統定義。
