本文出自： Paolo@勝利證券合夥人，Andy@VDX 資深研究員；Odaily星球日報經授權轉載。
TL;DR
市場空間：穩定幣市場依托交易支付兩大核心剛需場景，未來或有數十倍成長空間。穩定幣是各加密賽道中最先被納入合規和監管的賽道，合規化、機構化、主流化是長期趨勢。未來穩定幣用戶甚至可能超過 BTC 持股用戶，成為加密最大的 Killer App。
Circle 的優勢與障礙： 1）合規先發及正統性：受益於合規紅利，可望作為「體制內穩定幣」承載鏈上美元擴張策略；2）開放基建及生態網絡：USDC 具備多鏈支援、跨鏈協議、且與各種交易所和 DeFi深度集成，並與支付機構合作成為跨境支付和鏈上結算的中樞；3）機構級信任及主流資金接入：資產安全透明、定期發布審計報告、是目前唯一被廣泛接受為「機構級穩定幣」的產品。
Circle 的風險與挑戰： 1）收入結構高度依賴美債生息，利率敏感且週期性強，美元降息週期下收入成長承壓；2）通路依賴度高，當前收入約 60% 分給 Coinbase 和 Binance 等通路。未來能否拓展其他收入源（如交易佣金等）、提升通路議價能力是其成長的關鍵點。
競爭對比：USDT 與 USDC 的競爭本質是黑白美元在不同市場與場景的競爭。 Tether 是“印鈔機”，Circle 是“窄銀行”。 USDT 依託於交易所流動性支柱、OTC 場外兌換、灰色支付，而 USDC 則聚焦於合規跨境支付、企業清算、DeFi、RWA 資產底層貨幣。兩者在不同場景下形成平行共生關係。
投資分析：作為穩定幣法案出台後首家上市的合規穩定幣龍頭，Circle 的 IPO 受益於高昂的市場情緒。但對比其 2024 年 17 億美金收入、 1.6 億美金淨利潤，當前市場近 50 倍的 PE 估值已進行了較為樂觀的定價，需警惕高估值下的獲利盤集中兌現。長期來看，穩定幣賽道潛在成長空間龐大，Circle 憑藉其合規先發、生態網路建構、主流機構資金接入優勢，可望進一步鞏固其領先地位，建議關注其長期發展。
引子｜從灰色套利到製度接手：穩定幣迎來分水嶺
Circle 上市，標誌穩定幣第一次進入全球資本市場的主舞台。從被視為賭場籌碼的 USDT，到今天代表合規數字美元的 USDC 登陸美股，這不僅是商業的轉折，更是金融秩序重構的前哨戰。合規穩定幣不再是鏈上的流通工具，而是美元對全球進行去銀行化、去地理化擴張的戰略代理人。
2025 年，美國、香港等國穩定幣監管陸續落地，Tether 與 Circle 代表的「灰產美元」與「白名單美元」正式分化。 Circle 的上市，不僅是加密產業的資本化事件，更是美元全球化的另一個結構升級，也是合規美元完成金融主權輸出鏈上化的起點。
市場規模｜穩定幣作為全球流動性的新錨點
根據 Citigroup 等機構預測， 2030 年全球穩定幣總市值將在 1.6 兆— 3.7 兆美元之間，增量主要集中在跨國支付、鏈上金融與 RWA 三大領域。
跨境支付將成為核心驅動場景。穩定幣平均清算成本比傳統 SWIFT 路徑降低 90% 以上，T+ 0 結算效率對中東、拉丁美洲、東南亞等高摩擦區尤具吸引力。
RWA 連結鏈上與現實資產。穩定幣作為鏈上資金端、RWA 作為資產端，兩者雙生關係構成成長飛輪。 Circle 與 BlackRock 合作推出的 USDC Treasury Fund 即是典型試點：穩定幣作為清算與參與通證，同時提供收益接入與資產包裝。
虛擬資產原生情境作為持續基礎流動性載體。鏈上借貸、衍生性商品、結構化收益協議持續吸收穩定幣做抵押，形成底層「美元流動性池」。
穩定幣將不再只是幣圈資金的中轉通道，而逐步變成Web3原生作業系統中的「美元流動核心」。
競爭格局｜Circle 正在經歷鏈上原生場景與圍合規新玩家雙重賽跑
Circle 目前面臨一場雙重競速：一方面是與 Tether 等鏈上原生玩家在流動性覆蓋與使用彈性上的比拼，另一方面則是與傳統金融巨頭如 PayPal、JPMorgan 等在穩定幣制度輸出權上的競爭
Circle 核心競爭優勢：
合規先發及正統性：受益於合規紅利，可望作為「體制內穩定幣」承載鏈上美元擴張策略。
開放基建及生態網絡：USDC 具備多鏈支援、跨鏈協議、且與各種交易所和 DeFi 深度集成，並與支付機構合作成為跨境支付和鏈上結算的中樞。
機構及信任及主流資金接入：資產安全透明、定期發布審計報告、是目前唯一被廣泛接受為「機構級穩定幣」的產品。
政策落地抬高市場進入門檻，將加速清退非合規玩家
在鏈上原生使用場景中，隨著全球監管政策加速落地，非合規發行方的營運門檻與成本持續抬升，Circle 所具備的製度合規性與可審計性逐步轉化為競爭紅利，使其在 DeFi、錢包、支付協議等場景中的生態嵌套能力持續增強。
儘管 Circle 難以在灰色市場從流動性規模上擊敗 USDT，但它正從制度層面建立不可替代性並承接 USDT 的合規市場份額：
若美歐加速監管，USDT 在合規場景中的市場份額預計將從 25% 下降至 10% ，釋放約 216 億美元市場空間；
Circle 預計將承接其中約 60% ，對應 130 億美元增量。
USDT“合規化”的可能性極低，未來可能維持灰色通道角色，與美方達成“非正式協議”，繼續作為美元全球外溢的黑色觸手。
明確市場准入規則後，銀行與支付機構將加速入場，挑戰 USDC 合規領先窗口期
Circle 合規牌照壁壘領先優勢相對有限，多位玩家已加速追趕（Paypal 等）。
合規發行到應用的合規過渡領先優勢仍在，JPM、Fidelity 等自鑄穩定幣目前仍在內部封閉體系。
資本市場流量紅利也將隨合規加密公司上市潮被稀釋，早期生態主導權有被稀釋風險。
Circle 的合規支付場景能否守住？
原有穩定幣三巨頭各自最核心優勢：USDT 深入灰黑色場景、擁有自下而上的多級承兌分銷網絡；USDC 擁有合規銀行與機構通道；DAI 抗審查無法被凍結。
其中 USDC 的合規通道障礙最容易受到衝擊。銀行發行的穩定幣，借助傳統銀行帳戶體系與合規通道部署大規模場景，Circle（eg USDC 在特定場景屬於 USDT 的衍生品，跨境貿易中用戶真實使用 USDT 但終端 on/off ramp 會從 USDT 換成 USDC 借助其合規法幣通道）
Circle 目前合作管道能否有強綁定關係，還是得持續燒錢補貼仍存疑。
Circle 與傳統金融機構的競爭
短期內，Circle 憑藉合規先發、鏈上原生生態、開放協議能力，在 「開放型全球鏈上清算網絡中擁有壓倒性優勢
中長期，傳統金融玩家若入場，其流量、用戶帳戶、出入金體系將成為最大威脅，尤其是在零售支付、封閉體系結算(如自家錢包)中，可能構成局部替代
勝負關鍵在於：誰能更快建構 「合規+可組合+可存取」 的鏈上支付基礎設施，並贏得機構信任。 Circle 已跑在前面，但不能掉以輕心
核心在於網路效應，被雙邊廣泛接入
銀行穩定幣在B2B貿易場景下可能形成流動性互認，但在鏈上生態中缺乏“中立性”，難以廣泛調用；接入中立層 USDC 更可行
Circle 的長期優勢：
1) 合規+開放生態：Circle 透過早期佈局，成為合規穩定幣領域的領頭羊，並藉助多鏈、跨鏈支付平台，突破了傳統金融巨頭的技術壁壘
2) DeFi 和 RWA 整合：Circle 在 DeFi 和 RWA(資產代幣化)領域的領先地位，使其能夠拓展到傳統金融未能涵蓋的高成長領域。
傳統金融的競爭優勢：
1) 傳統支付網路和商家基礎：傳統金融巨頭能夠快速推廣穩定幣支付，尤其是在零售支付和B2B支付領域，借助其龐大的支付基礎設施、商家網路和客戶信任
2) 法幣出入金和銀行整合：傳統金融穩定幣在法幣兌換和銀行系統的整合上有明顯的競爭
RWA 增量場景，USDC 必須完成從「牌照穩定幣」到「鏈上系統幣」的升級
BCG 預測至 2030 年全球 RWA 市場規模超 16 兆美元，穩定幣需要「資產錨定」來建立信任並拓展場景，RWA 需要「鏈上資金」獲取流動性，兩者共同構成現實與鏈上世界連接的價值閉環
僅有合規與儲備透明已非護城河，Circle 要贏得鏈上支付與交易結算的主導權，綁定 RWA 增量新資產類別。否則其應用層將不斷被侵蝕，估值天花板也將受到壓制。
商業模式｜利率敏感、通路依賴，Circle 需邁向多元成長曲線
目前 Circle 利潤結構單一，利率敏感度高
2024 年營收約 17 億美元，淨利 1.6 億美元， 99% 源自準備金利息；
假設聯準會年度降息 1% ，基於 2024 年的 AUM 規模，收入或將減少約 20% ，對其利潤形成巨大衝擊；
通路依賴程度高，Coinbase 壟斷變現效率
Coinbase 擁有 USDC 平台獨佔權限，Circle 嚴重依賴 Coinbase 推廣網路；
2023 年後，Coinbase 成為 USDC 唯一發行合作方，其平台產生的利息收益歸 Coinbase；
非 Coinbase 通路 Circle 也只能五五分成， 2024 年約 10 億美元分銷支出幾乎全部流向 Coinbase，Circle 利差變現效率極低
核心轉型方向：穩定幣基礎設施的可組合變現，拓展非利差收入
僅靠利息無法維持長期估值預期，未來需透過鏈上支付 API、穩定幣跨鏈通道、錢包帳戶等模組拓展收入場景，增加 To B 獲利能力
CCTP（跨鏈轉移協定）建構 USDC 在不同鏈間的橋樑，使其具備成為「鏈上支付層」的基礎。
Circle Mint 與 API 產品已對接數十家平台，若能形成 SDK 級呼叫閉環，將形成 To B 商業閉環。
鏈上清結算與 RWA 連結（如與 BlackRock、Securitize 合作）是長期估值重構的核心場景。
財務與估值｜黑白美元的避險結構，合規之路難比利潤率
財務狀況
Circle IPO 估值約 81 億美元，PE 約 50 倍，PS 約 5 倍（根據 2024 年財報數據測算），單從利潤率與現金流結構來看估值已實現較為樂觀定價。
AUM 回升至 600 億美元，超越 SVB 危機前約 400 億美元水準。
當前利率支撐獲利，毛利約 6.6 億美元，營運費用偏高，員工成本 2.6 億美元。
其與 Tether 比較如下：
Tether 淨利超 130 億美元，是 Circle 的 80 倍，AuM 僅是 Circle 的 2.5 倍
淨利率極高：全直營、無通路成本；員工僅有百餘人，合規成本低，是全球人均淨利最高的公司
USDT 儲備資產結構更積極（85% 美債， 5% 黃金， 7% BTC），高風險也帶來高收益
獲利結構差異：Tether 是印鈔機，Circle 是窄銀行
Tether 營運成本極低，無需負擔合規成本、不付通路分潤，直接全收利差；USDC 在各環節被抽水
應用場景不同：灰產 vs 合規
Tether 在灰色地帶更遠(繞過 KYC，接觸受制裁國家等)，實現超強的盈利能力
Circle 高度合規，財務公開透明
USDC 必須執行黑名單、KYC、AML 等製度
拒絕進入部分高風險/不合規市場
獲利能力受合規成本壓制(如審計、合規支出)
合規利潤率難以與非合規抗衡
但合規才能吸引主流、機構化資金
主流市場合規化趨勢下，非合規生存空間越來越小；但同時在全球割裂的背景之下，自下而上真實/監管外需求成長大
合規才能創造資本市場價值與資本溢價
投資策略｜短期情緒熱度驅動估值已實現較樂觀定價，情緒溢價交易機會；長期博取系統性估值重構
IPO 階段市場情緒高、資金擁擠，短期市場熱度和對「合規穩定幣龍頭」敘事的認同或帶來階段性交易機會
但需關注估值回歸的潛在波動，主要風險來自於利率回落帶來的利差壓縮，以及通路議價能力尚未完全建立所可能暴露的收入敏感性
中長期關鍵看新業務拓展、通路依賴是否下降、以及向全球支付網路嵌套的能力
投資人目前買的是合規牌照+鏈上支付網絡未來的定價權，不是當期利潤
是否重演 Coinbase「高點上市」仍待觀察，重點在於其後兩季能否交出鏈上支付落地進度與非利差收入增量數據
結語｜穩定幣法案開啟合規時代，IPO 只是星辰大海的序章？
穩定幣市場正步入一個前所未有的爆發前夜：支付與交易的剛性需求為其提供了持續增長的燃料，合規、機構化與主流化的大勢，正在將其塑造成鏈上金融最核心的基礎設施。
Circle 正處於這一趨勢的核心交匯點。
合規正統性帶來製度卡位優勢，使其成為「體制內穩定幣」的代表選項；
開放基建能力賦予其多鏈、可組合、可嵌套的技術架構，在支付、DeFi、跨鏈與 RWA 等場景中均可實現中立融入；
機構級信任結構令其得以成為傳統機構合規接取加密世界的首選清結算資產。
但同時，Circle 仍面臨營收結構對利率的敏感度、通路依賴度高等結構性挑戰，是否能夠在新業務拓展中擺脫週期約束、建構第二成長曲線，將決定其估值重構路徑。
USDC 與 USDT 之間的競爭，不再是單一維度的“市值之爭”，而是代表黑白美元體系、不同清結算路徑、監管兼容性的全端競爭。
Circle 的 IPO 並非一個終點，而是全球穩定幣正式進入製度化賽道的起點。
真正被資本市場押注的，不是今天的收入，而是其在全球鏈上美元共識體系中能否扮演關鍵協議層的角色。當 USDC 成為「鏈上美元」的通用流通底層時，Circle 的故事，才真正開始。
