一個月前，社群媒體上有關穩定幣發行商Circle 討論最多的話題，還是「 40 億美元賣給Coinbase 或XRP」的傳聞。 4 月初Circle 發布招股書後，業界對其市佔率下滑、毛利率偏低、獲利管道單一的質疑聲浪不絕於耳。圈內投資人普遍認為，Circle 時隔多年重新啟動的IPO 計畫可能難以打動市場。
然而資金對穩定幣概念的熱度徹底超出了加密從業者的預期：Circle 以每股31 美元完成上市，估值達到69 億美元，超額認購倍數高達25 倍；股票開盤價即69 美元，隨後立刻暴力拉升，在造成兩次熔斷後從高點103.75 美元回落並穩定在84.92 美元，使其市值增長到187 億美元。是什麼讓市場態度如此劇烈反轉？ Circle 的基本面真的改善了，還是市場正在經歷一次關於穩定幣敘事的「情緒重估」？
兩個月，市場預期大逆轉
今年4 月左右，當穩定幣發行商Circle 重啟IPO 計畫時，市場普遍態度謹慎甚至偏空。不少分析指出Circle 的業務存在結構性瓶頸，如收入過於依賴USDC 儲備利息、毛利率過低、營收成長後勁不足等。
根據Circle 招股書，其2024 財年收入約16.7 億美元，年增16% ，但淨利從2023 年的2.676 億美元驟降至1.557 億美元，降幅達41.8% 。一方面，USDC 帶來的利息收益屬於順週期紅利，一旦聯準會進入降息週期，Circle 儲備收益將系統性下降。另一方面，Circle 為推廣USDC 付出了高昂成本，尤其是支付給Coinbase 50% 的分銷成本，導致其毛利率極低。根據統計，Circle 毛利率已從2022 年的62.8% 迅速下降到2024 年的39.7% 。
Circle 招股書中對Coinbase 分潤條款的詳細描述
簡言之，不少投資人質疑：Circle 獲利模式過於單一且脆弱，缺乏長期看點。
同時，市場也流傳著關於Circle 的出售傳聞。 5 月Cointelegraph 報導，包括Ripple、Coinbase 在內的加密巨頭都曾考慮以4,000 至50 億美元的估值價格收購整體Circle，甚至一度接近交易。儘管隨後Ripple CEO 親自闢謠稱「從未尋求收購Circle」，Circle 方面也強調「公司不出售」，但傳聞出現本身就說明了業界對Circle 前景的信心不足——當一家公司被傳願意以等同市價及遠低於此前SPAC 估值（2022 年曾謀求90 億美元上市）讓人質疑獨立發展能力。
此外，USDC 市佔率下滑也是事實。自2023 年矽谷銀行風波後，USDC 流通一度從高點大幅縮水，市佔率被競爭對手USDT 擠壓。這些因素疊加，使兩個月前的Circle 看起來缺乏吸引力，許多觀點對其IPO 前景持保留甚至看空態度，認為募資可能遇冷。
然而短短兩個月後，市場情緒來了個180 度大逆轉。 Circle 於6 月初正式啟動IPO 定價，投資人認購熱情高漲，不僅將發行規模從2,400 萬股增加到超過3,400 萬股，還把發行價從原定每股24 美元上調至27 美元，使得其整體估值回升至62 億美元。最終，Circle 以每股31 美元完成發行，獲得超過25 倍的超額認購，募資約11 億美元。
如此火熱的認購局面，令市場先前低迷的預期一掃而空。更引人注目的是，此次IPO 吸引了頂級機構的踴躍參與：承銷陣容由摩根大通、花旗、高盛等華爾街投行領銜，貝萊德認購約10% 的股份、方舟投資計劃認購1.5 億美元。在需求強勁的推動下，Circle 原本打算由早期股東大比例套現退出的設計也出現轉變：最初招股書安排的二級出售佔比高達60% （1440 萬股，由創始人及VC 出售）現今砍至800 萬股，佔比僅25% ，這一調整意味著連Circle 的內部股東都少見之多。
情緒逆轉背後，基本面改變了嗎？
過去兩個月，穩定幣領域接連迎來重量級的監管利好，為Circle IPO 創造了絕佳的政策環境。
5 月下旬，美國眾議院金融服務委員會高票通過了被稱為“GENIUS 法案”的穩定幣監管法案。該法案擬為美元穩定幣建立明確的聯邦監管框架，意味著穩定幣發行商被期望告別灰色地帶，進入持牌合規的新階段。
對於Circle 而言，這是極大的政策利多——一旦穩定幣身份獲得法律承認，市場將對其業務模式的合規性和可持續性重新評估。 Circle 巧妙地選擇此窗口期搶先上市，被業界視為一次「監管套利+市場重估」的疊加紅利，即在法案正式落地前夕率先完成合規背書，並藉美股上市贏得投資者和政策制定者認可。
除了美國，中國香港也在同期推出了穩定幣監管框架。 5 月30 日，香港特區政府在憲報刊登《穩定幣條例》，標誌著該條例正式成為法律。此前5 月21 日，香港立法會三讀通過該條例草案，確立了對法定貨幣掛鉤穩定幣發行人的發牌制度。這意味著香港將成為除美國和歐盟外全球少數有明確穩定幣監管法規的司法管轄區之一。
香港穩定幣條例草案目錄，該條例於5 月21 日香港立法會三讀通過
全球監管環境的這一系列新變化，大大提振了市場對合規穩定幣前景的信心，為Circle 的價值重估奠定了基調。
推動市場情緒轉變的第二個關鍵驅動來自重量級機構投資人的強勢「喊單」。 5 月底，Cathie Wood 旗下方舟投資表示有意在Circle IPO 中購買高達1.5 億美元股票，另外，全球資產管理巨頭貝萊德則計劃認購約10% 的發行股份，兩家機構合計認購金額佔此次融資額約30% 。
其中，貝萊德的加入對Circle 而言意義非同一般。一方面，貝萊德早在2022 年就開始與Circle 深度合作，Circle 同意將至少90% 的USDC 儲備交由貝萊德管理，作為交換，貝萊德承諾四年內不發行自有穩定幣。這項協議不僅強化了USDC 儲備的安全性和流動性管理，也為Circle 帶來傳統金融巨頭的信用背書。
華爾街「大接盤」認購的現象背後，是對合規穩定幣前景的豪賭，以及對Circle 全球擴張能力和USDC 生態主導地位的重新評估。許多華爾街機構投資者過去對純加密業務敬而遠之，但如今可以透過Circle 間接投資加密貨幣市場的擴張預期。而大機構的認可也很大程度影響了市場對Circle 的態度。
然而監管立法和機構入場無疑屬於長期邏輯：它們為穩定幣產業正名，打開了未來成長空間，並非一時興起的炒作。但就中短期來看，USDC 市值回升和認購熱潮多少有順週期的情緒成分。今年第二季以來比特幣價格大漲、整個加密市場回暖，穩定幣領域藉機不斷做「概念造勢」，Circle IPO 認購的火爆更像是投資者FOMO 心理推動的短期超額需求。
當下美國仍處於高利率環境，Circle 享有可觀利息收益，不少機構甚至是Circle 自己也希望搶在降息到來前享受這波業績紅利，這某種程度上是對短期業績的博弈。一旦聯準會進入降息通道，市場可能又會重新審視Circle 的獲利能力。如果未來Circle 基本面證偽（例如USDC 成長不達預期、毛利率遲遲未能提升），當前的樂觀情緒也可能消退。
在許多傳統媒體的評論中，穩定幣「兼具政策背書、科技想像和產業落地」的三重屬性，符合市場對「可說故事、能落地、受政策鼓勵」主題的偏好。但對Circle 來說，題材炒作背後，其兌現能力仍需時間檢驗。
70 億美元估值，高了還是低了？
Circle 這次IPO 定價對應估值約69 億美元，作為「穩定幣第一股」，市場似乎還沒有對其建立起有共識的估值模型。那麼Circle 近70 億美元的估值水準是否合理呢？
2008 年，Visa 以179 億美元融資額完成公開募股，超越ATT 的106 億美元成為當時美國史上規模最大的IPO。 Circle 志在「取代Visa 支付體系」，公司2024 年淨利1.56 億美金，以70 億美金估值計算，靜態本益比約45 倍。相較之下，Visa 2024 財年淨利約170 億美元，市值近5,000 億美元，本益比約30 倍。
從獲利模式來看，Visa 以刷卡手續費為主，以其市場壟斷地位作為護城河，收入穩健成長且利潤率極高（毛利率常年70% 以上）。相較之下，Circle 近年來的成長困境（USDC 市佔率常年被USDT 壓制，未能有效突破30% 大關）和毛利問題（近年來僅維持在30% 左右）一直備受業界質疑。而從利潤品質來看，Visa 利潤來源多元且穩定，而Circle 利潤則主要來自儲備利息，容易受宏觀利率政策和加密市場週期影響，波動性更大。
穩定幣市場佔有率，資料來源：DeFiLlama
在取代Visa 這件事上，或許Tether 和它的USDT 更有希望。 2024 年，Tether 以150 名員工實現140 億美元的超高利潤，每人平均創造價值高達9,300 萬美元，令華爾街巨擘結舌。簡單以傳統金融公司15 倍的本益比估算，Tether 的估值約在2,000 億美元左右。
一些除行業內有公開定價的競爭對手也可以成為一個參考維度。例如去中心化合成美元協議Ethena，其穩定幣USDe 發行及業務模式和Circle 截然不同，底層不依賴法幣儲備，而是由加密衍生品和抵押品等資產頭寸對沖背書的“合成美元”，因此其營收能力也與加密貨幣二級市場的投資熱情直接掛鉤。今年初，Ethena 治理代幣ENA 市值一度逼近40 億美元，過去數月穩定在20 億美元左右。
市場對Circle 給出的高估值倍數主要還是來自於成長性預期。 Visa 作為支付巨頭和成熟企業成長較慢，而Circle 所處的穩定幣領域正處高速發展初期，投資人可能認為在「監管護城河」下，Circle 與Tether 的較量會迎來更多變數，為未來獲利提升開啟更多想像空間。
另一方面，Circle 估值是否會繼承加密市場的波動性也是需要市場關注和驗證的一大重點，「加密貨幣第一股」Coinbase 的估值浮動就很能說明問題。
2021 年Coinbase 上市時，市值一度衝至860 億美元，隨後加密市場逐漸轉熊，Coinbase 股價大幅回調，一度接近跌破百億美元級關口。這種波動性在2025 年第一季再次凸顯，Coinbase 股價與以山寨幣交易為主的加密貨幣市場呈現高度相關性。
$COIN 價格走勢，Coinbase 上市普遍被視為2021 年加密市場牛轉熊的重要標誌；資料來源：Trading View
相較而言，Circle 70 億美元的估值規模只是Coinbase 的零頭。這反映出二者業務模式與投資人預期的差異：Coinbase 作為交易所，收入高度依賴加密交易量，業績隨行情波動劇烈；而Circle 作為穩定幣發行商，收入主要來自儲備利息和相關服務費，投資者認為其估值受加密市場的影響不及宏觀利率環境的影響大。
值得注意的是，Coinbase 目前也透過USDC 儲備分潤（50% ）獲取了不菲利息收入，這部分業務與Circle 直接相關。某種程度上，Coinbase 的估價中也包含了對USDC 業務的溢價。
但不管怎麼說，比起Coinbase 上市初期300 倍的本益比，Circle 目前約45 倍的估值倍數顯得溫和許多。市場更像是在以常規金融服務公司的邏輯給予Circle 估值，而非一家科技獨角獸，「略顯保守、留有餘地」成為對70 億美元估值的一大主流看法，而從其開盤後的火熱表現看，也確實是如此。
亞洲盤已先熱身？
在Circle IPO 火熱的同時，亞洲資本市場率先掀起了一股「穩定幣概念」熱潮。港股和A 股的相關概念股近期出現暴漲行情，多檔股票連續漲停或大幅拉升，彷彿一夜之間穩定幣成了資本市場新風口。
究其原因，這是穩定幣概念第一次出現在亞洲股市。股市炒作過「區塊鏈」、「web3.0 」、「NFT」等幣圈概念，但穩定幣概念從來沒有出現過。換句話說，穩定幣這個概念，對於大部分非幣圈人，都是一個全新概念。
再加上政策上的利好， 5 月下旬香港《穩定幣條例》立法消息傳出後，港股就率先啟動了對穩定幣概念炒作。 6 月初，隨著Circle 確定上市時間，港股和A 股板塊更是出現連動爆發， 6 月2 日至3 日兩天內，港股、A 股十餘只穩定幣題材股集體飆升，漲勢驚人。據說20 多家券商連夜發了30 多份穩定幣研報，緊跟時事，告訴大家這究竟是個什麼敘事。
目前港股和A 股最受關注的穩定幣相關概念股主要分為直接參與型和間接受益型兩類。
直接參與型標的主要集中在港股市場。這類公司與穩定幣項目有直接股權或業務關係，因而受益邏輯清晰。例如，中國光大控股( 00165.HK)，在2016 年戰略投資了Circle，近日IPO 將使光大持有股權大幅增值，因此股價應聲而動，日內一度漲超26% 。還有眾安在線( 6060.HK)，其參股公司涉足穩定幣發行，且旗下銀行提供穩定幣託管服務，也受到熱錢追捧。
間接受益型標的則A 股市場居多，沒有直接穩定幣業務，但其產品/技術可應用於穩定幣概念的相關產業鏈，邏輯更多是一種「可能性」。例如翠微股份( 603123)，公司主營百貨零售，但開拓了數位人民幣支付場景，被市場聯想為「未來穩定幣線下應用先鋒」，股價連續漲停；禦銀股份( 002177) 是ATM 及銀行機具廠商，因近年來創位貨幣ATM 企業，還有四大銀行（302222 32222 324 天）精32 20 天：24 天：2022 天（302272 32277）：全球貨幣佈局貨幣； 300546) 等都因參與過數位支付、電子識別等業務，被遊資挖掘出來炒作一番。
市場對穩定幣概念相關標的的梳理，圖源來自同花順
作為合規經營的穩定幣第一股，其IPO 更大的意義在於信心傳遞和趨勢確認——傳遞出穩定幣被主流認可的信心，確認了穩定幣合規化、資本化的趨勢。在香港，Circle 上市帶來的全球關注度或許的確能幫助本地穩定幣領域發展獲得更多背書和合作機會，吸引海外資金投入香港的數位金融領域。
從兩個月前的普遍看空到如今的超募25 倍，Circle 經歷了市場預期的大反轉。穩定幣作為連接傳統金融與加密世界的橋樑，正在獲得前所未有的關注與重估。 Circle 的故事或許只是一個開始，隨著美國GENIUS 法案落地、香港穩定幣牌照發放，我們或許將看到更加成熟和理性的穩定幣生態。屆時，市場會用基本面說話，檢驗當初這場邏輯轉變是否真正站得住腳。
