7月初旬、有名証券会社Robinhoodが「株式トークン化」計画を発表し、激しい議論を巻き起こしました。さらに、同社はOpenAIとSpaceXという2つの非上場企業の「株式デリバティブ」を上場すると発表しました。しかし、これに先立ち、6月25日にはクラウドファンディング投資プラットフォームRepublicが、イーロン・マスク氏の航空宇宙企業SpaceXの未上場株式のパフォーマンスに連動するMirroトークンを発行すると発表しました。さらに、このリストには数十の著名な「未上場企業」が含まれています。
設立から10年近くになるこのクラウドファンディング・プラットフォームのミラートークンと、Robinhoodの「株式デリバティブ」の違いは何でしょうか？ どうすればそれらに投資機会を見出せるでしょうか？
共和国とは何ですか?
2016年に設立され、ニューヨークに本社を置くRepublicは、プライベートエクイティとオルタナティブアセット投資に特化した金融テクノロジープラットフォームです。その中核コンセプトは、「非上場企業の投資機会を個人投資家に開放する」ことであり、コンプライアンスの革新と技術的手段を通じて、一般投資家がリスク資産に参入するためのハードルを大幅に引き下げることです。JOBS法によって導入されたエクイティ・クラウドファンディングの時代以来、Republicは9年間の探求を経て、複数の資産クラスをカバーするフルスタックのプライベート投資エコシステムを構築しました。
その構成には、米国クラウドファンディング規制（Reg CF）およびその他の規則に基づいて運営される、スタートアップおよび小規模プロジェクト向けのクラウドファンディング資金調達プラットフォームであるRepublic Crowd Invest、ブロックチェーン分野で投資、資金調達、コンサルティングサービスを提供し、規制対象デジタル資産取引プラットフォームINXを最大評価額6,000万ドルで買収したRepublic Crypto、Web3、人工知能、ゲーム、金融テクノロジーの分野で初期段階のプロジェクト投資に重点を置くベンチャーキャピタル部門のRepublic Capital、およびSPV構造を使用して不動産資産を保有し、投資家がRWA不動産プロジェクトに株式で申し込むことを可能にするRepublic Real Estateが含まれます。
上記の多様な事業展開を通じて、Republicはプライマリー市場での資金調達からセカンダリー市場での取引までを網羅するクローズドループ型のエコシステムを構築しました。このエコシステムは、スタートアップ企業（資金調達チャネルと付加価値サービスの提供）とグローバル投資家（革新的な投資商品と出口チャネルの提供）の両方にサービスを提供しています。Republicの設立趣旨にあるように、Republicの使命は、コンプライアンス遵守の枠組みの下で伝統的な金融とブロックチェーンイノベーションを統合し、従来閉鎖的であったプライベートエクイティ市場を一般公開することです。
ミラートークンは空気ですか?
ミラートークンは、Republicが今年立ち上げた新しい商品カテゴリーです。非上場企業の株式のパフォーマンスに連動するオンチェーンデリバティブと捉えることができます。非上場企業を直接保有する場合とは異なり、ミラートークン保有者は議決権や企業の所有権を享受することはできませんが、特別に設計された契約を通じて、対象企業の将来の「流動性イベント」による収益権を担保とする取引可能な約束手形を取得します。Republic LLCおよびその他の発行体は、投資家に代わって対象企業の関連権益または参照指標を保有します。企業がIPO、買収、その他の出口イベントを開催した場合、トークン保有者は保有株式の増加分を保有比率に応じて現金で受け取ります。
例えば、Republicが最初に発行したrSpaceXトークンの価値は、当初、SpaceXの二次市場における株価（1株あたり225～275米ドルと報じられており、SpaceXの最新の時価総額は約3,500～4,200億米ドル）に連動していました。投資家がこの価格でrSpaceXを購入した後、将来のSpaceXのIPO価格または買収時の時価総額がこの水準を上回った場合、Republicは価格差をステーブルコインの形でトークン保有者に還元します。同時に、会社が配当を行う場合、利益は比例配分される可能性があります。しかし、このプロセス全体を通して、投資家は実際にSpaceX株を保有する必要はなく、ほぼ「株主と同等」の経済的利益を得ることができます。
Mirror Tokenは対象企業によって正式に発行されたものではなく、また対象企業によって承認されているわけでもない点を強調しておくべきだろう。投資家はSpaceXの株式や権益を購入することはなく、その権利は発行者であるRepublicX LLCに対してのみ行使できる。7月1日、Republicの共同CEOであるアンドリュー・ダージー氏は、Fox Newsで著名なビジネスキャスター、リズ・クラマン氏のインタビューを受けた。インタビュー中、リズ氏はMirror Tokenが株式を保有していないと聞いて懸念を表明した。「少し心配です。『ブルックリン橋詐欺』を思い出します」。彼女は半ば冗談めかしてこう尋ねた。「投資家が『空気』を弄んでいないことをどうやって保証するのですか？」
確かに、この形式は一見すると「空気」のように聞こえます。これに対し、Republicの共同CEOであるアンドリュー・ダージー氏は、「SECに提出したForm C文書にすべての詳細が記載されています。プロセス全体は完全にコンプライアンスに準拠しており、FINRAとSECの規制を受けています。私たちはこのモデルを8年間実践しており、私たち以上に経験豊富な企業は他にありません。今回、このメカニズムとトークン化を組み合わせた、前例のない構造を実現しました」と述べました。
現在進行中のrAnthropicのプロセスによると、このプロセス全体は、Republicが専用の発行体（今回の場合はOpendeal Broker LLC）を設立することから始まります。この発行体は特別目的会社（SPV）として存在し、対象企業との間接的な経済的権利を保有する責任を負います。Republicはプラットフォーム上にプロジェクトの予約ページを立ち上げ、投資家はそこで投資意思を登録しますが、実際に投資することはできません。
予約フェーズが終了し、正式な資金調達が開始される直前、Republicはクラウドファンディング規制（Reg CF）に基づき、SECにForm Cを正式に提出します。このForm Cでは、プロジェクトの資金調達限度額、トークン価格、契約条件、潜在的リスク、資金活用計画などのコア情報が詳細に開示されます。Form Cが承認されると、投資家はRepublicプラットフォームを通じてApple Pay、クレジットカード、銀行振込、またはUSDCを使用して投資代金を支払うことができます。資金は一時的にサードパーティのエスクロー口座に保管され、プロジェクトが最低資金調達要件を満たした後にのみ支払われます。
資金の調達が確認されると、Republicは投資額に相当する数のミラートークンをチェーン上に発行し、直ちに12ヶ月のロックアップ期間（Reg CF）に入ります。ロックアップ期間終了後、保有者はトークンをINX Exchange（Republicが今年4月に6,000万米ドルの評価額で買収）などの規制対象証券流通市場に移転し、自由に取引することができます。
対象企業がIPO、買収、その他の流動性イベントを開催した場合、SPVの発行によって償還メカニズムが発動され、ユーザーが保有するミラートークンの数に応じて、投資家の利益がステーブルコインの形で還元されます。このメカニズムの利点は、世界中の個人投資家（米国を含む）が、法令遵守を徹底した上で、未上場のスター企業の成長配当を最大限に享受できることです。
今年上場する「最高評価額」のテクノロジー企業であるFigmaを、まだRepublicで購入できますか？
現在のプラットフォームは、SpaceX、OpenAI、Anthropic、Epic Gamesといった世界で最も注目されている非上場の巨大企業をターゲットとして開拓、あるいは準備を進めており、これらは宇宙技術、人工知能、ゲームエンターテインメントといった将来の主要産業の中核資産を担っています。中でも、SpaceXはプライベートエクイティ市場で3,500億米ドルから4,200億米ドルの範囲にまで急騰し、OpenAIとAnthropicは生成AI技術における業界競争をリードし、AmazonやGoogleといったテクノロジー大手から戦略的支援を受けています。一方、Epic GamesはUnreal Engineとゲームマトリックスによって、世界的なプレイヤーの間で広く知られる存在となっています。
Figmaは特筆に値します。共同設計ソフトウェアのリーダーであるFigmaは、当初Republicが「ミラーリング」するターゲットの一つでした。2024年5月の社内株式取得時点で、Figmaの評価額は約125億ドルで、2021年の100億ドルから25%増加しました。同社の年間売上高は急速に成長しており、ARRは2024年には6億ドルに達し、損益分岐点に達する見込みです。しかし、多くのユニコーン企業が長期にわたって非公開企業でいることを選択するのとは異なり、FigmaはAdobeによる2023年の200億ドルの評価額での買収計画が頓挫した後、株式公開を決定しました。
Figmaは2025年4月に極秘裏にIPO申請を提出しており、15億ドルの調達を見込んでいます。近いうちにIPOによるエグジットも可能かもしれません。しかし、これが「中間株主」企業との意思疎通に問題を引き起こすかどうかは不明です。これまで何度もプロモーションが行われてきたにもかかわらず、Figmaは最新のMirror Tokenページには登場していません。しかし、Figmaの事例は、現在のユニコーン企業が抱えるジレンマを浮き彫りにしています。それは、個人投資家をため息つかせるほど長期間市場から遠ざかるか、流動性を得るためにIPOのリスクを負うかのどちらかです。いずれにせよ、Republicのようなプラットフォームの登場は、これらの企業に第3の選択肢を提供し、投資家にとってこの2つの状態の間に橋渡しをしています。
上記の企業に加え、Republicは投資対象リストを積極的に拡大しています。Republicは、Ramp（金融ユニコーン）、Cursor、Perplexity（AI）、Stripe（決済ユニコーン）、Waymo（自動運転）など、20社以上の企業を対象にMirror Tokenを発行する計画を明らかにしています。これらの企業の中には、数百億ドル規模の企業もあれば、まだ急成長の初期段階にある企業もあります。Mirror Tokenの仕組みを通じて、投資家はこれらの企業の急速な発展に伴い、Republicを通じて相応の利益を得ることができます。
Robinhood VS Republic、融資プラットフォームと証券会社が出会うとき？
RobinhoodとRepublicはどちらも非上場ユニコーン企業のオンチェーン証券化を目指していましたが、全く異なる道を歩んでいました。一方は米国の規制の外で欧州市場で模索し、もう一方は既存の米国コンプライアンスの枠組みの中で慎重に事業を進めています。両者の違いは、技術やコンプライアンス設計だけでなく、事業戦略やターゲットユーザーにも表れています。Republicは独自のベンチャーキャピタル部門と人脈を有しており、より早期かつ独占的なプロジェクトリソースを獲得できる可能性があります。一方、Robinhoodは高い知名度とユーザー規模を背景に、人気企業からの協力を得る可能性を秘めています。投資家にとって、これは選択肢の拡大を意味する一方で、彼らのビジョンが試されることになります。彼らは、数多くの選択肢の中から、どの企業が適正な評価額で将来性があるかを見極める必要があるのです。
海外の免除と現地の規制
Robinhoodの株式トークン・プログラムは、米国における非上場証券投資に対する非常に厳しい規制のため、現在EUユーザーのみに開放されています。私募に参加できるのは、資産・収入基準を満たす認定投資家のみであり、企業は情報開示要件も遵守する必要があります。Robinhoodは欧州で事業を展開することで、比較的緩やかな規制環境を活用し、一般ユーザーにプライベート・エクイティへのエクスポージャーを提供することを可能にしました。これらのトークンは、Robinhoodがブロックチェーン企業Arbitrumと提携して発行し、イーサリアム・レイヤー2ネットワーク上で稼働し、取引時間を24時間年中無休に拡大しています。また、取引可能なトークン数を年内に数千枚に拡大する予定です。この野心的な取り組みは、米国の規制を回避し、世界中の証券ブロックチェーン革命をリードするというRobinhoodの戦略を反映しています。
一方、Republicはほぼ正反対のアプローチを採用し、現行の米国証券法（Reg CF/Dなど）の例外規定に完全に準拠した製品設計を採用することで、Mirror Tokenを法的に規制された証券としています。つまり、RepublicのMirror TokenはそれぞれSECに開示書類（Form Cなど）を提出し、FINRAによる監査を受ける必要があります。Reg CFモデルでは、資金調達額が制限され、ロックアップ期間も長いため（規模と流動性は間違いなく制限されます）、米国だけでなく一部の海外の個人投資家も合法的に参加できます。「まずコンプライアンス、そして拡大」という理念は、Republicの規制上のレッドラインを綿密に把握し、豊富な経験（JOBS法成立以来、Republicのチームはこの分野に深く関わっています）に基づいています。
対照的に、Robinhoodは規制裁定の迅速な道を選び、Republicは規制の檻の中で踊った。短期的には、前者はペースが速く、潜在市場も大きいものの、コンプライアンスの不確実性は高い。後者はやや遅いものの、一歩一歩が合法性を強化し、将来の本格的な普及に向けた基盤を築いている。
株式保有とインカム債
Robinhoodの株式トークンは、本質的には一種の株式証書です。Robinhoodは、対象企業の株式を自社またはSPVを通じて保有し、一定の割合の経済的権利に相当するオンチェーントークンをユーザーに発行します。Robinhoodの広報担当者によると、これらのトークンは個人投資家に「プライベート市場への間接的なエクスポージャー」を提供し、これはRobinhoodが管理するSPVの株式によって支えられています。したがって、Robinhoodは「カストディブローカー」の役割を果たしており、ユーザーはRobinhoodの保有株式の「収益権」を購入していると解釈できます。将来、対象企業が上場または売却された場合、RobinhoodはSPV保有株式を清算し、トークン保有者に再分配することで収益を得る可能性があります。
対照的に、RepublicのMirrorトークンは、事前に合意されたリターンを伴う債券、あるいは「契約」に近いものです。Republicは、同額の裏付け株式を保有する必要はなく、イベント発生時にトークン保有者の数と割合に応じて合意された金額を支払うだけで済みます。Republicは、裏付け株式の全額を1:1の比率で保有するとは明言していません。理論上は、株式の一部をヘッジするか保有するかを選択できるため、より柔軟な運用が可能です。
しかし、この設計は、投資家が発行体の信用リスクを負い、Republicが将来的に債務を履行できると信じる必要があることも意味します。これは、両者とユーザーとの関係の法的性質にも反映されています。Robinhoodモデルでは、ユーザーはSPVを通じて間接的に株主権を持つ信託受益者となる可能性がありますが、Republicモデルでは、ユーザーはRepublicの債権者であり、対象企業と直接的な法的関係はありません。
Robinhoodのモデルは、従来の「他者のための株式保有」に近いものです。これは、利益の一致と信頼性という点ではより直感的かもしれませんが、多くの国では遵守がより困難になる可能性があります。Republicのモデルは、革新的な契約を通じて直接的な株式発行を巧みに回避し、規制リスクは低くなりますが、発行体にはより高い信頼性が求められます。
証券会社の拡大とプライベートエクイティエコシステム
暗号資産の強気相場と米国株式の個人投資家ブームを経験した後、Robinhoodのユーザー取引活動は近年減少していました。株式トークン化の導入は、ユーザーの定着率と収益源の向上に役立つでしょう。このニュースの発表後、Robinhoodの株価は一時10%近く急騰し、上場以来の最高値を記録しました。RobinhoodのCEOであるVlad Tenev氏は、株式トークン化を「より大きな計画の種」とさえ捉え、複数のユニコーン企業が「トークン化革命」への参加に関心を示していると述べています。
Robinhoodの野望は、グローバルに接続されたオンチェーン証券取引プラットフォームを構築し、従来の証券会社から暗号資産金融のイノベーターへとポジションを引き上げることにあると言えるでしょう。Robinhoodは上場企業としての地位を活かし、ウォール街の伝統的な金融機関から幅広い支持を得ています。VanguardやBlackRockといった資産運用大手を含む機関投資家が株式の59～63%を保有しており、これにより、かつてのユニコーン企業の上場株式に迅速にアクセスすることが可能となっています。
一方、RepublicによるMirror Tokenのローンチは、むしろ自然な流れと言えるでしょう。Republicはプライベートエクイティに特化したプラットフォームであり、スタートアップの資金調達とアーリーステージ投資家にサービスを提供してきました。近年、IPOの冬の時期が長期化し、多くのスタースタートアップの上場が遅れたことで、プライマリーマーケットとセカンダリーマーケットの分断が一般投資家の「疎外感」を募らせています。Republicはこの痛点を認識し、既存のエコシステムにある「IPOリソース」を個人投資家に直接開放しました。Mirrorモデルを通じて、Republicは企業の承認や参加なしに関連商品を発行できるため、人気ユニコーン企業をターゲットとした投資商品を設計する際に、プラットフォーム上で資金調達を行うようロビー活動を行う必要がなくなります。したがって、Mirror TokenはRepublicにとって製品イノベーションであるだけでなく、プロジェクトファイナンスのマッチングから投資機会の積極的なパッケージ販売まで、ビジネスモデルにおける画期的な進歩でもあります。
Republicは、AngelList Alumni（Paypal Mafiaに似ていますが、特定の組織ではありません）との深い繋がりを通じて、独自のプライベートエクイティ・エコシステムを構築してきました。DFJ創業者のティム・ドレイパーをはじめとするスターアドバイザリーチームを擁し、投資ポートフォリオはテスラ、SpaceX、Coinbase、さらにはRobinhood自身までを網羅し、プラットフォームを横断した影響力を持つ稀有な存在となっています。また、マーク・ザッカーバーグの姉であるランディ・ザッカーバーグや、SpaceXなどの民間航空宇宙企業や最先端技術のコンペティションを推進するXPrize Foundationの創設者であるピーター・ディアマンディスもメンバーであり、アーリーステージのユニコーン企業向けエクイティリソースが比較的豊富です。
投資の未来を民主化する
投資市場の現在の潮流は「自由化」へと向かっていますが、それに伴う課題も存在します。Robinhoodのような大手証券会社は、既に巨大なユーザーベースとブランド力を有しています。彼らの製品はローンチ後、多くの個人投資家の注目を集め、OpenAIに公式声明を発表させるほどでした。しかし、多くの「株式トークン化」プロジェクトが類似しているとすれば、そのモデルが長期的に規制当局に認められるかどうかは依然として不透明であるという課題があります。米国証券取引委員会（SEC）は、一般の個人投資家による非上場株式への投資を明示的に許可したことはありません。
Republicは数年にわたりSEC/FINRAと緊密に連携しており、規制のグレーゾーンにおける探究は比較的慎重かつ着実に行われています。Mirror TokenはReg CFなどの規制を用いて突破口を開こうとしており、ある程度「安全」であるように見えますが、投資市場規模の上限が「5,000米ドル」であることも、かなりの制約となっています。
業界動向の観点から見ると、今年はKrakenをはじめとする規制に準拠した暗号資産機関も米国以外のユーザー向けに株式トークン取引を開始し、「オンチェーン証券」が徐々に台頭し始めています。しかし、規制の枠組みの改善には時間がかかるでしょう。SECの元職員はかつて、個人投資家がプライベートエクイティ市場に参加できるようにすることが一般的な傾向であり、鍵となるのはイノベーションと投資家保護のバランスを取ることだと公言しました。
将来の具体的な規制はまだ不明ですが、両者の競争が金融市場をよりオープンで効率的な方向へと進化させ、従来の二次市場と新興の暗号資産市場の境界がますます曖昧になっていることは確かです。未来の金融パラダイムをめぐる戦いは、まさに始まったばかりです。
