Gần đây, các cuộc thảo luận về dự án RWA đã diễn ra sôi nổi trong các cộng đồng Web3 lớn. Những người quan sát ngành trên Internet thường đưa ra kết luận rằng RWA sẽ tái thiết hệ sinh thái tài chính mới của Hồng Kông và tin rằng dựa trên khuôn khổ pháp lý hiện có của Đặc khu hành chính Hồng Kông, con đường này sẽ mở ra sự phát triển đột phá. Trong quá trình trao đổi và thảo luận với các đồng nghiệp, Crypto Salad nhận thấy gần đây mọi người đều tranh cãi về vấn đề được gọi là tuân thủ. Sự hiểu biết về câu hỏi tuân thủ là gì cũng khác nhau, và luôn có tình huống mỗi người có lý do riêng. Hiện tượng này thực chất xuất phát từ thực tế vẫn còn nhiều khác biệt trong cách hiểu về khái niệm RWA.
Do đó, Crypto Salad cần thảo luận vấn đề này theo quan điểm của một nhóm pháp lý chuyên nghiệp và thảo luận về cách định nghĩa khái niệm RWA cũng như phân loại các ranh giới đỏ về tuân thủ của RWA.
Khái niệm RWA nên được định nghĩa như thế nào?
1. Bối cảnh và lợi thế của dự án RWA
Hiện nay, RWA đang trở thành chủ đề nóng trên thị trường và đang dần hình thành làn sóng phát triển mới. Sự hình thành của hiện tượng này chủ yếu dựa trên hai bối cảnh sau:
Một lý do là lợi thế của token có thể bù đắp cho những thiếu sót của hình thức tài chính truyền thống.
Các dự án trên thị trường tài chính truyền thống từ lâu đã phải đối mặt với những khiếm khuyết cố hữu như rào cản gia nhập cao, chu kỳ tài chính dài, tốc độ tài chính chậm và cơ chế thoát vốn phức tạp. Nhưng tài trợ bằng token có thể tránh được những thiếu sót này. So với các đợt IPO truyền thống, RWA có một số lợi thế đáng kể:
1. Tốc độ tài trợ nhanh: Vì việc lưu thông token dựa trên công nghệ blockchain và thường được lưu thông tại các tổ chức giao dịch trung gian phi tập trung nên tránh được các trở ngại như hạn chế tiếp cận đầu tư nước ngoài, ràng buộc về chính sách ngành và yêu cầu về thời gian khóa mà các dự án tài chính truyền thống có thể gặp phải. Đồng thời, nó cũng có thể rút ngắn quá trình xét duyệt vốn ban đầu mất nhiều tháng hoặc thậm chí nhiều năm, giúp cải thiện đáng kể tốc độ tài trợ.
2. Đa dạng hóa tài sản: IPO truyền thống có một loại tài sản duy nhất và chỉ hỗ trợ phát hành cổ phiếu, do đó có yêu cầu chặt chẽ về tính ổn định của doanh thu, lợi nhuận và cơ cấu tài sản-nợ phải trả của đơn vị phát hành. Nhưng đối với RWA, các loại tài sản phù hợp đa dạng hơn và có thể bao gồm nhiều loại tài sản không chuẩn. Điều này không chỉ mở rộng phạm vi tài sản có thể tài trợ mà còn chuyển trọng tâm đánh giá tín dụng sang chất lượng tài sản cơ bản, giảm đáng kể ngưỡng đủ điều kiện cho đơn vị phát hành.
3. Chi phí tài chính tương đối thấp: Các đợt IPO truyền thống đòi hỏi sự tham gia và hợp tác lâu dài từ nhiều tổ chức trung gian như ngân hàng đầu tư, công ty kiểm toán và công ty luật. Chi phí cho toàn bộ quá trình niêm yết có thể lên tới một triệu hoặc thậm chí hàng chục triệu nhân dân tệ, cực kỳ tốn kém. Tuy nhiên, RWA phát hành token thông qua các sàn giao dịch phi tập trung, loại bỏ một lượng lớn phí trung gian và chạy thông qua các hợp đồng thông minh, loại bỏ một lượng lớn chi phí lao động khác.
Tóm lại, RWA đã trở thành đơn vị đi đầu trong việc tài trợ các dự án với những lợi thế độc đáo của mình, và thế giới Web3 cũng như thế giới tiền điện tử đang đặc biệt cần các dự án và nguồn vốn truyền thống trong thế giới thực. Điều này dẫn đến tình hình hiện tại mà mọi người, từ các dự án hàng đầu trong các lĩnh vực được phân chia của các công ty niêm yết đến các dự án khởi nghiệp lạ ở cấp cơ sở, đều đang tích cực khám phá các ứng dụng khả thi của RWA, cho dù họ muốn hoàn thành quá trình chuyển đổi kinh doanh đáng kể hay chỉ muốn tận dụng xu hướng và bắt kịp xu hướng.
Thứ hai, sự “tuân thủ” của Hồng Kông đã đổ thêm dầu vào lửa.
Trên thực tế, RWA đã phát triển ở nước ngoài trong một thời gian. Làn sóng phổ biến này mạnh mẽ như vậy là vì sau khi một loạt các cải tiến về quy định được thông qua tại Hồng Kông và một số dự án chuẩn được triển khai, nó đã cung cấp cho các nhà đầu tư trong nước một kênh để tham gia vào RWA theo đúng quy định lần đầu tiên. Một RWA “tuân thủ” nằm trong tầm với của người dân Trung Quốc đã được triển khai. Bước đột phá này không chỉ thu hút các tài sản tiền điện tử bản địa mà còn thúc đẩy các dự án và quỹ trong các lĩnh vực truyền thống chú ý đến giá trị đầu tư của RWA, cuối cùng đưa nhiệt độ thị trường lên một tầm cao mới.
Tuy nhiên, liệu người dùng muốn dùng thử RWA có thực sự hiểu RWA là gì không? Có rất nhiều dự án RWA với nhiều loại tài sản cơ bản và kiến trúc vận hành khác nhau. Bạn có thể phân biệt được sự khác nhau giữa chúng không? Do đó, chúng tôi tin rằng cần phải sử dụng bài viết này để định nghĩa cẩn thận thế nào là RWA tuân thủ.
Người ta thường tin rằng RWA là một dự án tài chính mã hóa các tài sản thực tế cơ bản thông qua công nghệ blockchain. Nhưng khi chúng ta xem xét kỹ lưỡng các tài sản cơ bản của từng dự án và làm việc ngược lại để tìm ra quy trình vận hành dự án, chúng ta sẽ thấy rằng logic cơ bản của các dự án này thực sự khác nhau. Chúng tôi đã tiến hành một nghiên cứu có hệ thống về vấn đề này và tóm tắt những hiểu biết sau đây về khái niệm RWA:
Chúng tôi tin rằng RWA thực chất là một khái niệm rộng và không có cái gọi là câu trả lời chuẩn. Quá trình mã hóa tài sản thông qua công nghệ blockchain có thể được gọi là RWA.
2. Các yếu tố và đặc điểm của dự án RWA
Một dự án RWA thực sự cần có những đặc điểm sau:
1. Dựa trên tài sản thực
Liệu tài sản cơ bản có phải là thật hay không và liệu bên tham gia dự án có thể thiết lập cơ chế xác minh tài sản ngoài chuỗi minh bạch, được bên thứ ba kiểm toán chấp nhận hay không là cơ sở chính để đánh giá liệu token của dự án có đạt được sự công nhận giá trị hiệu quả trong thực tế hay không. Ví dụ, PAXG phát hành các token được neo vào vàng theo thời gian thực. Mỗi token được hỗ trợ bởi 1 ounce vàng vật chất. Dự trữ vàng được quản lý trên nền tảng của bên thứ ba và được kiểm toán hàng quý bởi một công ty kiểm toán bên thứ ba. Nó thậm chí còn hỗ trợ việc đổi một lượng vàng vật chất tương ứng bằng token. Cơ chế xác minh tài sản minh bạch và được quản lý chặt chẽ này giúp dự án giành được lòng tin của các nhà đầu tư và cũng cung cấp cơ sở để dự án được định giá hiệu quả trong hệ thống tài chính thực.
2. Mã thông báo tài sản trên chuỗi
Mã hóa tài sản là quá trình chuyển đổi tài sản thực tế thành mã thông báo kỹ thuật số có thể được phát hành, giao dịch và quản lý trên chuỗi thông qua hợp đồng thông minh và công nghệ blockchain. Quy trình chuyển giao giá trị và quản lý tài sản của RWA được tự động hóa thông qua hợp đồng thông minh. Không giống như hệ thống tài chính truyền thống dựa vào các bên trung gian để giao dịch và thanh toán, dự án RWA có thể sử dụng hợp đồng thông minh để đạt được khả năng thực thi logic kinh doanh minh bạch, hiệu quả và có thể lập trình trên blockchain, do đó cải thiện đáng kể hiệu quả quản lý tài sản và giảm rủi ro hoạt động.
Việc mã hóa tài sản mang lại cho RWA những đặc điểm chính là khả năng phân chia, khả năng giao dịch và tính thanh khoản cao. Sau khi mã hóa tài sản, tài sản có thể được chia thành các mã thông báo nhỏ, giúp hạ ngưỡng đầu tư, thay đổi cách nắm giữ và lưu thông tài sản, đồng thời cho phép các nhà đầu tư bán lẻ tham gia vào thị trường đầu tư ban đầu có ngưỡng cao.
3. Tài sản kỹ thuật số có giá trị sở hữu
Các token do dự án RWA phát hành phải là tài sản kỹ thuật số có thuộc tính. Các bên tham gia dự án cần phân biệt rõ ràng giữa tài sản dữ liệu và tài sản kỹ thuật số: tài sản dữ liệu là tập hợp dữ liệu thuộc sở hữu của doanh nghiệp và có thể tạo ra giá trị. Ngược lại, tài sản kỹ thuật số có giá trị riêng và không cần phải định giá lại thông qua dữ liệu. Ví dụ, khi bạn thiết kế một bức tranh, tải nó lên blockchain và tạo ra một NFT, NFT này là một tài sản kỹ thuật số vì nó có thể được xác thực và giao dịch. Nhưng lượng lớn dữ liệu mà bạn thu thập về phản hồi của người dùng về bức tranh, dữ liệu duyệt, lượng nhấp chuột và các dữ liệu khác là tài sản dữ liệu. Bạn có thể phân tích dữ liệu để xác định sở thích của người dùng, cải thiện công việc và điều chỉnh giá.
4. Việc phát hành và lưu hành token RWA tuân thủ theo quy định của pháp luật và chịu sự giám sát hành chính
Việc phát hành và lưu hành token RWA phải được thực hiện trong khuôn khổ pháp lý hiện hành, nếu không không chỉ dẫn đến thất bại của dự án mà còn gây ra rủi ro pháp lý. Trước hết, tài sản thực tế phải là tài sản có thật, hợp pháp và có quyền sở hữu rõ ràng, không có tranh chấp thì mới có thể làm cơ sở cho việc phát hành token. Thứ hai, token RWA thường có quyền thu nhập hoặc quyền tài sản, có thể dễ dàng được các cơ quan quản lý ở nhiều quốc gia xác định là chứng khoán. Do đó, chúng phải tuân thủ các quy định về chứng khoán của địa phương trước khi phát hành. Bên phát hành cũng phải là một tổ chức đủ điều kiện, chẳng hạn như có giấy phép quản lý tài sản hoặc giấy phép tín thác và hoàn tất các thủ tục KYC và chống rửa tiền. Sau khi đưa vào liên kết lưu thông, nền tảng giao dịch token RWA cũng cần được quản lý. Thông thường, đây phải là sàn giao dịch tuân thủ quy định hoặc thị trường thứ cấp có giấy phép tài chính. Không được phép giao dịch ngẫu nhiên trên các nền tảng phi tập trung. Ngoài ra, cần phải công bố thông tin liên tục để đảm bảo các nhà đầu tư có thể nắm được tình hình thực tế của các tài sản được liên kết với mã thông báo. Chỉ trong khuôn khổ quản lý như vậy, token RWA mới có thể được phát hành và lưu hành hợp pháp và an toàn.
Ngoài ra, hoạt động quản lý tuân thủ của RWA còn có những đặc điểm điển hình liên quan đến nhiều khu vực pháp lý. Do đó, cần phải xây dựng một khuôn khổ tuân thủ có hệ thống bao gồm các chuẩn mực pháp lý về vị trí tài sản, đường dẫn dòng vốn và các quyền hạn quản lý khác nhau. Trong toàn bộ vòng đời của tài sản lưu thông trên chuỗi, xuyên chuỗi, xuyên biên giới và xuyên nền tảng của mã thông báo, RWA phải thiết lập cơ chế tuân thủ bao gồm nhiều liên kết như xác nhận tài sản, phát hành mã thông báo, dòng vốn, phân phối lợi nhuận, xác định người dùng và kiểm toán tuân thủ. Điều này không chỉ liên quan đến tư vấn pháp lý và thiết kế tuân thủ mà còn có thể yêu cầu giới thiệu các giải pháp công nghệ ủy thác, lưu ký, kiểm toán và quản lý của bên thứ ba.
3. Các loại hình và giám sát các dự án RWA
Chúng tôi nhận thấy có hai loại dự án RWA song song đáp ứng các yêu cầu:
1. RWA theo nghĩa hẹp: tài sản vật chất trên chuỗi
Chúng tôi tin rằng RWA theo nghĩa hẹp đề cập cụ thể đến các dự án mã hóa tài sản thực xác thực và có thể xác minh trên chuỗi. Đây cũng là RWA mà chúng ta thường hiểu và thị trường ứng dụng của nó cũng rộng lớn nhất, chẳng hạn như các dự án neo token vào tài sản thực ngoại tuyến như bất động sản và vàng.
2. STO (Security Token Offering): Tài sản tài chính trên blockchain
Ngoài các dự án RWA theo nghĩa hẹp, chúng tôi thấy rằng một số lượng lớn các dự án RWA hiện có trên thị trường là STO.
(1) Định nghĩa của STO
Tùy thuộc vào tài sản cơ bản, logic vận hành và chức năng của mã thông báo, các mã thông báo hiện có trên thị trường có thể được chia thành hai loại: mã thông báo tiện ích và mã thông báo bảo mật. STO đề cập đến việc tài chính hóa tài sản thực và phát hành cổ phiếu hoặc chứng chỉ được mã hóa dưới dạng mã thông báo bảo mật trên blockchain.
(2) Định nghĩa về Mã thông báo bảo mật
Mã thông báo bảo mật trái ngược với mã thông báo chức năng. Nói một cách đơn giản, chúng là các sản phẩm tài chính trên chuỗi được thúc đẩy bởi công nghệ blockchain và tuân theo các quy định về chứng khoán, tương tự như cổ phiếu điện tử.
(3) Quy định về mã thông báo bảo mật
Theo khuôn khổ quản lý hiện tại của các quốc gia thân thiện với tài sản tiền điện tử như Hoa Kỳ và Singapore, khi một mã thông báo được xác định là mã thông báo chứng khoán, mã thông báo đó sẽ phải tuân theo các ràng buộc của các cơ quan quản lý tài chính truyền thống (như Ủy ban quản lý chứng khoán Trung Quốc) và thiết kế mã thông báo, mô hình giao dịch, v.v. phải tuân thủ các quy định về chứng khoán tại địa phương.
Theo quan điểm kinh tế, mục tiêu cốt lõi của các sản phẩm tài chính là điều phối mối quan hệ cung cầu giữa các nhà tài chính và nhà đầu tư; Về mặt pháp lý và quản lý, một số quốc gia tập trung nhiều hơn vào việc bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư, trong khi những quốc gia khác có xu hướng khuyến khích các hoạt động tài chính sáng tạo và suôn sẻ. Sự khác biệt về lập trường quản lý này sẽ được phản ánh trong các quy tắc cụ thể, yêu cầu tuân thủ và nỗ lực thực thi trong hệ thống pháp luật của mỗi quốc gia. Do đó, khi thiết kế và phát hành sản phẩm RWA, không chỉ phải xem xét tính xác thực và tính hợp pháp của tài sản cơ sở mà còn phải xem xét toàn diện và thiết kế các liên kết chính như cấu trúc sản phẩm, phương thức phát hành, đường lưu thông, nền tảng giao dịch, ngưỡng tiếp cận của nhà đầu tư và chi phí vốn để tuân thủ.
Điều đáng chú ý là một khi sức hấp dẫn cốt lõi của một dự án RWA đến từ đòn bẩy cao và kỳ vọng lợi nhuận cao, và lấy lợi nhuận gấp trăm hoặc nghìn lần làm điểm bán hàng chính, thì bất kể nó được trình bày như thế nào trên bề mặt, bản chất của nó rất có thể sẽ được các cơ quan quản lý phân loại là sản phẩm chứng khoán. Một khi được xác định là chứng khoán, dự án sẽ phải đối mặt với hệ thống quản lý chặt chẽ và phức tạp hơn, đồng thời lộ trình phát triển tiếp theo, chi phí hoạt động và thậm chí rủi ro pháp lý sẽ tăng đáng kể.
Do đó, khi thảo luận về tính tuân thủ pháp lý của RWA, chúng ta cần hiểu sâu sắc về hàm ý của “quy định về chứng khoán” và logic pháp lý đằng sau chúng. Mỗi quốc gia và khu vực có định nghĩa và ưu tiên quản lý khác nhau đối với chứng khoán. Hoa Kỳ, Singapore và Hồng Kông đều đã đưa ra các tiêu chuẩn để xác định mã thông báo bảo mật. Không khó để nhận ra rằng phương pháp định nghĩa thực chất là xác định xem mã thông báo có đáp ứng các quy định về chứng khoán tại địa phương về tiêu chuẩn công nhận chứng khoán hay không. Khi các điều kiện về chứng khoán được đáp ứng, nó sẽ được phân loại là mã thông báo chứng khoán. Do đó, chúng tôi đã biên soạn các quy định có liên quan của các quốc gia (khu vực) trọng điểm như sau:
A. Trung Quốc đại lục
Trong khuôn khổ quản lý của Trung Quốc đại lục, Luật Chứng khoán của Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa định nghĩa chứng khoán là cổ phiếu, trái phiếu doanh nghiệp, chứng chỉ lưu ký và các chứng chỉ có giá trị khác có thể được phát hành và giao dịch khi được Hội đồng Nhà nước chấp thuận, đồng thời bao gồm việc niêm yết và giao dịch trái phiếu chính phủ và cổ phiếu quỹ đầu tư chứng khoán trong quy định của Luật Chứng khoán.
(Hình ảnh trên được trích từ Luật Chứng khoán của Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa)
B. Singapore
Mặc dù khái niệm token chứng khoán không xuất hiện trực tiếp trong Hướng dẫn phát hành token kỹ thuật số và Đạo luật chứng khoán và tương lai của Singapore, nhưng chúng liệt kê chi tiết các tình huống khác nhau mà token sẽ được xác định là sản phẩm thị trường vốn:
(Hình ảnh trên được trích từ Hướng dẫn phát hành mã thông báo kỹ thuật số)
C. Hồng Kông, Trung Quốc
Ủy ban Chứng khoán và Tương lai Hồng Kông, Trung Quốc, có các quy định liệt kê cụ thể về danh mục chứng khoán tích cực và danh mục chứng khoán tiêu cực trong Pháp lệnh Chứng khoán và Tương lai:
(Hình ảnh trên được trích từ Pháp lệnh Chứng khoán và Tương lai)
Các quy định định nghĩa chứng khoán là các sản phẩm có cấu trúc bao gồm cổ phiếu, cổ phiếu vốn chủ sở hữu, trái phiếu và trái phiếu và không hạn chế sự tồn tại của chúng trong các công ty chứng khoán truyền thống. SFC đã từng nêu rõ trong Thông tư về các bên trung gian tham gia vào hoạt động liên quan đến chứng khoán mã hóa rằng bản chất của các đối tượng quản lý của họ về cơ bản là chứng khoán truyền thống được đóng gói dưới dạng mã hóa.
D. Hoa Kỳ
Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) quy định rằng bất kỳ sản phẩm nào vượt qua Bài kiểm tra Howey đều được coi là chứng khoán. Bất kỳ sản phẩm nào được coi là chứng khoán đều phải tuân theo quy định của SEC. Bài kiểm tra Howey là tiêu chuẩn pháp lý do Tòa án Tối cao Hoa Kỳ thiết lập trong vụ kiện SEC kiện WJ Howey Company năm 1946 nhằm xác định xem một giao dịch hoặc chương trình có cấu thành hợp đồng đầu tư hay không và do đó có phải tuân theo quy định của luật chứng khoán Hoa Kỳ hay không.
Bài kiểm tra Howey liệt kê bốn điều kiện để một sản phẩm tài chính được coi là chứng khoán. Khung phân tích Hợp đồng đầu tư của tài sản kỹ thuật số do SEC Hoa Kỳ công bố liệt kê ứng dụng của bài kiểm tra Howey trong tài sản kỹ thuật số. Bây giờ chúng tôi sẽ tiến hành phân tích chi tiết về điều này:
Đầu tư tiền bạc
Thuật ngữ này dùng để chỉ các nhà đầu tư đầu tư tiền hoặc tài sản vào một dự án để đổi lấy một số quyền nhất định hoặc lợi nhuận mong đợi. Trong lĩnh vực tài sản kỹ thuật số, cho dù sử dụng tiền pháp định hay tiền điện tử để mua token, chỉ cần có sự trao đổi giá trị thì nhìn chung đều có thể được coi là đáp ứng tiêu chuẩn này. Do đó, hầu hết các đợt phát hành token về cơ bản đều đáp ứng được điều kiện này.
Doanh nghiệp chung
“Doanh nghiệp chung” có nghĩa là lợi ích của nhà đầu tư và bên phát hành gắn chặt với nhau, thường thể hiện ở việc lợi nhuận của nhà đầu tư liên quan trực tiếp đến hiệu quả hoạt động của dự án. Trong một dự án token, nếu lợi nhuận của người nắm giữ token phụ thuộc vào sự phát triển kinh doanh của bên dự án hoặc kết quả hoạt động của nền tảng thì nó đáp ứng được đặc điểm của một “mục đích chung” và điều kiện này cũng dễ đạt được hơn trong thực tế.
Kỳ vọng hợp lý về lợi nhuận thu được từ nỗ lực của người khác
Đây là chìa khóa để xác định xem một mã thông báo có được phân loại là mã thông báo bảo mật hay không. Điều kiện này có nghĩa là nếu nhà đầu tư mua một sản phẩm với kỳ vọng về sự gia tăng giá trị trong tương lai của sản phẩm đó hoặc các lợi nhuận kinh tế khác, và các lợi nhuận đó không đến từ việc sử dụng hoặc hoạt động kinh doanh của riêng họ mà dựa vào sự phát triển chung của dự án do nỗ lực của những người khác tạo ra, thì sản phẩm đó có thể được coi là chứng khoán.
Cụ thể trong dự án RWA, nếu mục đích của các nhà đầu tư mua token là để đạt được sự tăng giá trong tương lai hoặc lợi nhuận kinh tế thay vì lợi ích do chính họ sử dụng hoặc hoạt động kinh doanh, thì token có thể có kỳ vọng lợi nhuận, do đó kích hoạt việc xác định các thuộc tính chứng khoán. Đặc biệt khi lợi nhuận của token phụ thuộc nhiều vào hoạt động chuyên môn của đơn vị phát hành hoặc nhóm dự án, chẳng hạn như thiết kế thanh khoản, mở rộng hệ sinh thái, xây dựng cộng đồng hoặc hợp tác với các nền tảng khác, thì tính năng phụ thuộc vào nỗ lực của người khác này càng làm tăng khả năng chứng khoán hóa của token.
Một token RWA thực sự có giá trị bền vững phải được neo trực tiếp vào lợi nhuận thực tế do tài sản thực cơ bản tạo ra, thay vì dựa vào sự cường điệu của thị trường, bao bì tường thuật hoặc phí bảo hiểm nền tảng để thúc đẩy tăng trưởng giá trị của nó. Nếu sự biến động giá trị của token chủ yếu là do “tái tạo” nhóm hoặc nền tảng đằng sau nó, thay vì sự thay đổi về thu nhập của chính tài sản, thì nó không có đặc điểm của “RWA hẹp” và có nhiều khả năng được coi là token chứng khoán.
Việc SEC Hoa Kỳ đưa ra Bài kiểm tra Howey trong quy định về mã thông báo tiền điện tử có nghĩa là họ không còn dựa vào hình thức của mã thông báo để xác định thái độ quản lý nữa mà thay vào đó chuyển sang đánh giá thực chất: tập trung vào chức năng thực tế của mã thông báo, phương thức phát hành và kỳ vọng của nhà đầu tư. Sự thay đổi này đánh dấu sự thắt chặt và hoàn thiện hơn về lập trường pháp lý của các cơ quan quản lý Hoa Kỳ đối với tài sản tiền điện tử.
Logic pháp lý đằng sau việc phân cấp “tuân thủ” các dự án RWA là gì?
Sau khi nói về rất nhiều khái niệm và định nghĩa về RWA, chúng ta hãy quay trở lại câu hỏi cốt lõi được nêu ra ở đầu bài viết, đây cũng là trọng tâm thu hút sự chú ý rộng rãi trong ngành:
Theo sự phát triển của RWA cho đến nay, loại RWA nào có thể được coi là RWA thực sự tuân thủ? Làm thế nào chúng ta có thể đáp ứng được sự tuân thủ của các dự án RWA trong thực tế?
Trước hết, chúng tôi tin rằng tuân thủ có nghĩa là được các cơ quan quản lý địa phương giám sát và tuân thủ các quy định của khuôn khổ quản lý. Theo hiểu biết của chúng tôi, việc tuân thủ RWA là một hệ thống theo từng cấp độ.
Lớp đầu tiên: Tuân thủ hộp cát
Điều này đề cập cụ thể đến dự án Ensemble Sandbox do Cơ quan Tiền tệ Hồng Kông (HKMA) thiết kế, đây là định nghĩa thí điểm hẹp nhất và mang tính quy định nhất về tuân thủ hiện có. Ensemble Sandbox khuyến khích các tổ chức tài chính và công ty công nghệ khám phá những đổi mới về công nghệ và mô hình trong các ứng dụng được mã hóa thông qua các dự án như RWA trong môi trường được kiểm soát để hỗ trợ dự án đô la Hồng Kông kỹ thuật số mà nó dẫn đầu.
Cơ quan Tiền tệ Hồng Kông (HKMA) đã thể hiện sự quan tâm cao độ của mình đến chủ quyền của hệ thống tiền tệ trong tương lai thông qua việc thúc đẩy đồng đô la Hồng Kông kỹ thuật số (e-HKD) của ngân hàng trung ương và khám phá quy định về các loại tiền ổn định. Trò chơi giữa tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương và stablecoin về cơ bản là sự định nghĩa lại và cạnh tranh cho chủ quyền tiền tệ. Ở một mức độ nào đó, sandbox cung cấp không gian chính sách và tính linh hoạt cho các bên tham gia dự án, điều này có lợi cho việc thúc đẩy hoạt động thăm dò đưa tài sản thực vào chuỗi.
Đồng thời, HKMA cũng đang tích cực chỉ đạo phát triển tài sản mã hóa, cố gắng mở rộng ứng dụng của chúng trong các tình huống thực tế như thanh toán, quyết toán và tài trợ theo khuôn khổ tuân thủ. Nhiều tổ chức công nghệ và tài chính, bao gồm cả Ant Group, là thành viên của cộng đồng thử nghiệm và tham gia vào việc xây dựng hệ sinh thái tài sản kỹ thuật số. Các dự án tham gia vào khuôn khổ thử nghiệm theo quy định, ở một mức độ nào đó, có nghĩa là chúng có mức độ tuân thủ và nhận diện chính sách cao.
Tuy nhiên, xét theo tình hình hiện tại, các dự án này vẫn đang trong tình trạng đóng cửa, chưa bước vào giai đoạn lưu thông rộng rãi trên thị trường thứ cấp, cho thấy vẫn còn những thách thức thực tế về thanh khoản tài sản và kết nối thị trường. Nếu không có cơ chế tài trợ ổn định và sự hỗ trợ hiệu quả của thị trường thứ cấp, toàn bộ hệ thống token RWA khó có thể hình thành một vòng lặp kinh tế khép kín thực sự.
Lớp thứ hai: Tuân thủ giám sát hành chính của Hồng Kông
Là một trung tâm tài chính quốc tế, Đặc khu hành chính Hồng Kông đã tiếp tục thúc đẩy hoạt động thăm dò thể chế trong lĩnh vực tài sản ảo trong những năm gần đây. Là khu vực đầu tiên tại Trung Quốc thúc đẩy rõ ràng việc phát triển tài sản ảo, đặc biệt là chứng khoán mã hóa, Hồng Kông đã trở thành thị trường mục tiêu của nhiều bên tham gia dự án ở đại lục với môi trường quản lý cởi mở, tuân thủ và có chính sách rõ ràng.
Bằng cách xem xét kỹ lưỡng các thông tư và chính sách thực tiễn có liên quan do Ủy ban quản lý chứng khoán Hồng Kông ban hành, không khó để nhận ra rằng cốt lõi trong hoạt động giám sát RWA của Hồng Kông thực chất là đưa RWA vào khuôn khổ của STO và sau đó quản lý RWA sao cho tuân thủ. Ngoài ra, CSRC đã thiết lập một hệ thống cấp phép tương đối hoàn chỉnh cho các nhà cung cấp dịch vụ tài sản ảo (VASP) và nền tảng giao dịch tài sản ảo (VATP) và đang chuẩn bị ban hành tuyên bố chính sách tài sản ảo thứ hai để làm rõ hơn thái độ quản lý và các nguyên tắc cơ bản khi tài sản ảo được kết hợp với tài sản thực. Theo khuôn khổ thể chế này, các dự án mã hóa liên quan đến tài sản thực, đặc biệt là RWA, đã được đưa vào phạm vi giám sát tuân thủ cấp cao hơn.
Đánh giá từ các dự án RWA đã được triển khai tại Hồng Kông và có ảnh hưởng nhất định đến thị trường, hầu hết các dự án đều có thuộc tính chứng khoán rõ ràng. Điều này có nghĩa là các mã thông báo mà công ty phát hành liên quan đến quyền sở hữu, quyền thu nhập hoặc các quyền lợi có thể chuyển nhượng khác đối với tài sản thực và có thể cấu thành chứng khoán theo định nghĩa trong Sắc lệnh về Chứng khoán và Tương lai. Do đó, các dự án như vậy phải được phát hành và lưu hành thông qua token chứng khoán (STO) để có được sự chấp thuận theo quy định và đạt được sự tham gia thị trường tuân thủ.
Tóm lại, quan điểm quản lý của Hồng Kông về RWA tương đối rõ ràng: tất cả các ánh xạ trên chuỗi của tài sản thực có thuộc tính chứng khoán đều phải được đưa vào hệ thống quản lý STO. Do đó, chúng tôi tin rằng con đường phát triển RWA hiện đang được Hồng Kông thúc đẩy về cơ bản là ứng dụng và thực hành cụ thể của con đường mã hóa bảo mật (STO).
Lớp 3: Khung pháp lý rõ ràng tại các khu vực thân thiện với tiền điện tử
Ở một số khu vực mở cửa cho tài sản ảo và có cơ chế quản lý tương đối hoàn thiện, chẳng hạn như Hoa Kỳ, Singapore và một số nước châu Âu, một lộ trình tuân thủ tương đối có hệ thống đã được thiết lập để phát hành, giao dịch và lưu ký tài sản tiền điện tử và tài sản thực tế được lập bản đồ của chúng. Các dự án RWA tại những khu vực như vậy có thể được coi là RWA tuân thủ hoạt động theo hệ thống quản lý rõ ràng nếu họ có thể xin được giấy phép phù hợp theo luật định và tuân thủ các yêu cầu về công bố thông tin và tuân thủ tài sản.
Mức độ thứ tư: “tuân thủ toàn diện”
Đây là sự tuân thủ theo nghĩa rộng nhất, trái ngược với không tuân thủ và đề cập cụ thể đến các dự án RWA tại các khu vực pháp lý nước ngoài cụ thể, nơi chính phủ tạm thời áp dụng cách tiếp cận không can thiệp vào thị trường tài sản ảo và dự án chưa được xác định rõ ràng là vi phạm các quy định hoặc bất hợp pháp. Mô hình kinh doanh của công ty có một mức độ tuân thủ nhất định theo khuôn khổ pháp lý hiện hành của địa phương. Mặc dù phạm vi và khái niệm về sự tuân thủ này tương đối mơ hồ và mức độ chưa cấu thành sự xác nhận pháp lý hoàn chỉnh, nhưng trước khi sự giám sát pháp lý trở nên rõ ràng, nó thuộc về tình trạng kinh doanh mọi thứ đều được phép trừ khi bị pháp luật cấm.
Trên thực tế, chúng ta có thể thấy rằng hầu hết các dự án RWA đều gặp khó khăn trong việc đạt được hai loại tuân thủ đầu tiên. Hầu hết các dự án đều chọn thử ba con đường đầu tiên - tức là dựa vào các chính sách lỏng lẻo của một số khu vực pháp lý thân thiện với tiền điện tử, cố gắng vượt qua các ranh giới quản lý có chủ quyền và hoàn tất tuân thủ chính thức với chi phí thấp hơn.
Do đó, mặc dù các dự án RWA dường như đang được triển khai “như thả bánh bao xuống nước” liên tiếp, nhưng thời điểm chúng thực sự có thể tạo ra giá trị tài chính đáng kể vẫn chưa đến. Bước ngoặt cơ bản sẽ phụ thuộc vào việc liệu Hồng Kông có thể khai thác cơ chế thị trường thứ cấp của RWA hay không - đặc biệt là cách mở ra các kênh lưu thông vốn xuyên biên giới. Nếu các giao dịch RWA vẫn chỉ giới hạn trong thị trường khép kín dành cho các nhà đầu tư bán lẻ địa phương tại Hồng Kông, tính thanh khoản tài sản và quy mô vốn sẽ cực kỳ hạn chế. Để đạt được bước đột phá, các nhà đầu tư toàn cầu phải được phép đầu tư tiền vào các tài sản liên quan đến Trung Quốc thông qua các cơ chế tuân thủ và gián tiếp bắt đáy Trung Quốc dưới hình thức RWA.
Vai trò của Hồng Kông ở đây có thể được so sánh với tầm quan trọng của Nasdaq đối với cổ phiếu công nghệ toàn cầu trong quá khứ. Khi cơ chế quản lý hoàn thiện và cấu trúc thị trường rõ ràng hơn, Hồng Kông sẽ là điểm dừng chân đầu tiên cho người Trung Quốc muốn ra nước ngoài tìm kiếm nguồn tài chính và cho người nước ngoài muốn xuống đáy tài sản Trung Quốc. Đây không chỉ là lợi ích chính sách khu vực mà còn là điểm khởi đầu mới cho việc tái thiết cơ sở hạ tầng tài chính và logic thị trường vốn.
Tóm lại, chúng tôi tin rằng việc tuân thủ các dự án RWA nên được thực hiện trong phạm vi hiện tại. Mọi dự án phải duy trì tính nhạy cảm về chính sách và phải thực hiện các điều chỉnh khẩn cấp khi có sự điều chỉnh về mặt pháp lý. Trong bối cảnh hiện tại khi hoạt động giám sát vẫn chưa hoàn toàn rõ ràng và hệ sinh thái RWA vẫn đang trong giai đoạn thăm dò, chúng tôi đặc biệt khuyến nghị tất cả các bên tham gia dự án chủ động thực hiện công tác tự tuân thủ. Mặc dù điều này có nghĩa là phải đầu tư nhiều nguồn lực hơn và phải chịu nhiều thời gian và chi phí tuân thủ hơn khi bắt đầu dự án, nhưng về lâu dài, điều này sẽ giúp giảm đáng kể rủi ro hệ thống về mặt pháp lý, hoạt động và thậm chí là quan hệ nhà đầu tư.
Trong số tất cả các rủi ro tiềm ẩn, rủi ro gây quỹ chắc chắn là mối nguy hiểm tiềm ẩn nguy hiểm nhất đối với RWA. Khi một thiết kế dự án được xác định là gây quỹ bất hợp pháp, bất kể tài sản đó là thật hay công nghệ tiên tiến, nó sẽ phải đối mặt với hậu quả pháp lý nghiêm trọng, gây ra mối đe dọa trực tiếp đến sự tồn tại của chính dự án và gây tổn hại nặng nề đến tài sản và danh tiếng của công ty. Trong quá trình phát triển RWA, chắc chắn sẽ có sự khác biệt về định nghĩa tuân thủ ở các khu vực và môi trường quản lý khác nhau. Đối với các nhà phát triển và tổ chức, họ phải xây dựng các chiến lược tuân thủ theo từng giai đoạn chi tiết dựa trên loại hình kinh doanh, thuộc tính tài sản và chính sách quản lý của thị trường mục tiêu. Chỉ bằng cách đảm bảo kiểm soát được rủi ro thì việc triển khai dự án RWA mới có thể tiến triển ổn định.
Tư vấn luật sư cho các dự án RWA
Tóm lại, với tư cách là một nhóm luật sư, chúng tôi đã sắp xếp một cách có hệ thống các mắt xích cốt lõi cần được chú ý trong quá trình thúc đẩy dự án RWA trên toàn bộ chuỗi theo góc độ tuân thủ.
1. Chọn một khu vực pháp lý thân thiện với chính sách
Trong bối cảnh quản lý toàn cầu hiện nay, việc thúc đẩy tuân thủ các dự án RWA nên ưu tiên các khu vực pháp lý có chính sách rõ ràng, hệ thống quản lý hoàn thiện và thái độ cởi mở đối với tài sản ảo, điều này có thể giảm hiệu quả sự không chắc chắn về tuân thủ.
2. Tài sản cơ sở phải có khả năng hoàn trả thực sự
Bất kể kiến trúc kỹ thuật phức tạp đến đâu, bản chất của dự án RWA vẫn là lập bản đồ quyền sở hữu tài sản thực cho chuỗi. Do đó, tính xác thực của tài sản cơ sở, tính hợp lý của định giá và tính khả thi của cơ chế hoàn trả đều là những yếu tố cốt lõi quyết định độ tin cậy và sự chấp nhận của thị trường đối với dự án.
3. Nhận được sự công nhận từ các nhà đầu tư
Cốt lõi của RWA nằm ở việc lập bản đồ tài sản và xác nhận vốn chủ sở hữu. Do đó, việc người mua cuối cùng hoặc người dùng tài sản ngoài chuỗi có công nhận các quyền được thể hiện bởi các token trên chuỗi hay không chính là chìa khóa thành công hay thất bại của dự án. Điều này không chỉ liên quan đến mong muốn cá nhân của nhà đầu tư mà còn liên quan chặt chẽ đến các thuộc tính pháp lý của mã thông báo và tính rõ ràng của quyền.
Trong khi thúc đẩy quá trình tuân thủ, bên tham gia dự án RWA cũng phải đối mặt với một vấn đề cốt lõi khác: các nhà đầu tư phải được thông báo. Trên thực tế, nhiều dự án gói gọn rủi ro trong các cấu trúc phức tạp và không tiết lộ rõ ràng trạng thái của tài sản cơ sở hoặc logic của các mô hình mã thông báo, khiến các nhà đầu tư tham gia mà không hiểu rõ. Một khi những biến động hoặc sự kiện rủi ro xảy ra, nó không chỉ gây ra một cuộc khủng hoảng niềm tin của thị trường mà còn có thể thu hút sự chú ý của cơ quan quản lý, khiến mọi việc thường trở nên khó xử lý hơn.
Do đó, việc thiết lập cơ chế sàng lọc và giáo dục nhà đầu tư rõ ràng là rất quan trọng. Các dự án RWA không nên mở cửa cho tất cả các nhóm mà nên giới thiệu một cách có chủ đích các nhà đầu tư trưởng thành có khả năng chịu rủi ro và hiểu biết nhất định về tài chính. Trong giai đoạn đầu của một dự án, điều đặc biệt quan trọng là phải đặt ra một số ngưỡng nhất định, chẳng hạn như cơ chế chứng nhận nhà đầu tư chuyên nghiệp, giới hạn hạn ngạch tham gia, thông báo tóm tắt về rủi ro, v.v., để đảm bảo rằng những người tham gia được thông báo và tự nguyện và thực sự hiểu được logic tài sản, ranh giới tuân thủ và rủi ro thanh khoản thị trường đằng sau dự án.
4. Đảm bảo hoạt động của các tổ chức trong chuỗi tuân thủ đúng quy định
Toàn bộ quy trình RWA thường liên quan đến nhiều khâu như gây quỹ, lưu ký, định giá, xử lý thuế và tuân thủ xuyên biên giới. Mỗi liên kết tương ứng với các cơ quan quản lý thực tế và các yêu cầu tuân thủ. Các bên tham gia dự án phải hoàn tất các tuyên bố tuân thủ và tuân thủ quy định trong khuôn khổ pháp lý có liên quan để giảm thiểu rủi ro pháp lý. Ví dụ, khi nói đến việc huy động vốn, cần đặc biệt chú ý xem liệu các nghĩa vụ tuân thủ về phát hành chứng khoán, chống rửa tiền, v.v. có được kích hoạt hay không.
5. Ngăn ngừa rủi ro sau khi tuân thủ
Việc tuân thủ không phải là hành động thực hiện một lần. Sau khi dự án RWA được triển khai, nó phải tiếp tục đối mặt với những thay đổi trong môi trường pháp lý năng động. Cách ngăn chặn các cuộc điều tra hành chính tiềm ẩn hoặc trách nhiệm giải trình sau sự kiện là một đảm bảo quan trọng cho sự phát triển bền vững của dự án. Các bên tham gia dự án nên thành lập một nhóm tuân thủ chuyên nghiệp và duy trì cơ chế liên lạc với các cơ quan quản lý.
6. Quản lý danh tiếng thương hiệu
Trong ngành tài sản ảo, nơi mà việc truyền bá thông tin có tính nhạy cảm cao, các dự án RWA cũng cần chú ý đến việc quản lý dư luận và chiến lược truyền thông thị trường. Việc xây dựng hình ảnh dự án minh bạch, uy tín và chuyên nghiệp sẽ giúp tăng cường lòng tin của công chúng và cơ quan quản lý, tạo môi trường bên ngoài tốt cho sự phát triển lâu dài.
kết luận
Trong quá trình tích hợp liên tục hiện nay giữa tài sản ảo và nền kinh tế thực, nhiều dự án RWA có mục đích và cơ chế khác nhau, bao gồm cả đổi mới công nghệ và thử nghiệm tài chính. Năng lực, tính chuyên nghiệp và con đường thực tiễn của mỗi dự án rất khác nhau, đáng để chúng ta nghiên cứu và phân loại từng dự án một.
Trong quá trình nghiên cứu sâu rộng và tham gia dự án, chúng tôi cũng nhận ra rằng thách thức lớn nhất đối với những người tham gia thị trường thường không nằm ở cấp độ kỹ thuật, mà là ở sự bất ổn về mặt thể chế, đặc biệt là sự bất ổn trong thực tiễn hành chính và tư pháp. Do đó, điều chúng ta cần hơn nữa là khám phá các tiêu chuẩn thực tế - ngay cả khi chúng ta không có quyền lập pháp và quản lý, việc thúc đẩy hình thành tiêu chuẩn hóa ngành và tuân thủ trong thực tế vẫn có giá trị. Chỉ cần có nhiều người tham gia hơn, con đường ngày càng hoàn thiện và các cơ quan quản lý đã có đủ kinh nghiệm quản lý thì hệ thống sẽ dần được cải thiện. Trong khuôn khổ của pháp quyền, việc thúc đẩy sự đồng thuận về nhận thức thông qua thực tiễn và thúc đẩy sự tiến hóa của thể chế thông qua sự đồng thuận là một sự tiến hóa thể chế từ dưới lên lành mạnh cho xã hội.
Nhưng chúng ta cũng phải luôn cảnh giác về việc tuân thủ. Tôn trọng khuôn khổ pháp lý và quy định hiện hành là tiền đề cơ bản cho mọi hoạt động đổi mới. Bất kể ngành công nghiệp phát triển như thế nào hay công nghệ tiến triển ra sao, luật pháp vẫn luôn là nguyên tắc cơ bản để bảo vệ trật tự thị trường và lợi ích công cộng.
Bài viết này chỉ thể hiện quan điểm cá nhân của tác giả và không cấu thành lời khuyên pháp lý hoặc ý kiến pháp lý về các vấn đề cụ thể.
