原創｜Odaily星球日報（ @OdailyChina ）
作者｜Wenser（ @wenser 2010 ）
在先前的《ABCDE 停止募資，加密資本亟待「版本更新」》一文中，基於ABCDE 停止募資一事，我們引出了一個話題——加密VC 亟待版本更新以適應新的周期以及新的變現路徑。隨著加密市場的近期回暖，許多加密投資機構也開始了自己的表演，有人選擇調整倉位，有人寄希望於新項目，也有人將目光瞄向了更貼合版本的鏈上行情、穩定幣賽道以及PayFi 賽道。
Odaily星球日報近期與多個業內一線 VC 機構進行了深度交流，希望在行業討論中為加密VC 探尋一條新出路，也為市場找到新的發展方向，供業內人士參考。以下內容主要來自ArkStream Capital、YBB Capital 等機構採訪，部分內容有刪改。
大人，時代變了：加密亂紀元開啟，流動性為王
漫談市場現狀，洞悉市場與時代的變與不變或許最為緊要。
ArkStream 創辦人：Crypto 主線仍是Fintech 2.0
在被問及該問題時， ArkStream創辦人Ye Su（ @allen_su1024 ） 認為，從更長時間維度來看，加密市場的周期分界線是 2023 年，在此之前，加密行業如同曾經的AI 行業處於技術基座發展階段，主要目標在於行業基礎設施建設；在此之後，伴隨著 BTC 很快人群向主流群體進一步擴散。具體而言的變化包括以下 3 方面：
週期邏輯：從以敘事和注意力為核心過渡到以實際應用與真實收入為核心的成長曲線。 2023 年後跌幅較小的代幣都需要一定的業務支撐，歷來被市場詬病的ETH 跌幅也遠小於其他動輒下跌 70% -90% 乃至更多的山寨幣種。
參與群體：從加密原生（Crypto Native）人群過渡到傳統金融領域人群的加入，引發整個市場的估值模型產生了較大轉變。相較於Web2 產業種子輪估值在 2,000-3,000 萬元人民幣的體量，Web3 行業項目估值動輒 2000-3000 萬美元起步，這無疑催生了一定的行業泡沫，而進入新一輪週期的市場代幣下跌一定起到了擠壓泡沫的作用，個人認為泡沫還需要經歷 23 年期。
資產分發：從過往ICO 時期的公平分發，到 VC 幣的「高市值、低流通」階段，再到現在的 Meme 幣和鏈上發行模式。在產業早期，VC 與市場散戶站在同一起跑線、以同樣的價格參與公募，沒有鎖倉，如今又回到了類似的模式，最主要的原因在於市場散戶的核心訴求仍然是財富效應，哪種模式更能滿足盈利需求，市場上的大多數人群才會追逐其後，這也是曾經的VC 幣逐漸落漸的原因之一。
而不變的，則是C rypto 的主線趨勢仍是金融 2.0 （Fintech 2.0） ，即，作為一個去中心化與智能合約協同賦能的全球賬本，它的核心目標並非再造生產力新生態，而是服務於市場生產關係的改善——最高效的資產流轉、分發以及軟行業遊戲方面的資格
YBB Capital 聯創：資產發行門檻降低引領本輪週期
YBB Capital聯創John（ @John_YBB ）也發表了類似觀點，他提到：「變化的點在於－ 1.資產發行依舊是市場的造血引擎，但相比於過去幾輪週期中資產發行催生了多種敘事，且多次驗證了 DeFi 賽道的成熟性以外，本輪週期更多是資產發行的門門檻降低，鏈上，最終及衍生性工具的發展，這對於產業整體發展並沒有太大的推動作用。
不變的點在於－ 1 .Meme 幣投機、DeFi 偽創新持續引發資源錯配等情況依舊是不變的。雖然底層技術迭代在持續，但目前沒有匹配基建的應用落地。 2 .比特幣的數位黃金敘事沒有任何變化，但山寨幣種與 BTC 的割裂在不斷走強。 」
小結：週期仍在，但趨利心理尤盛
整體而言，週期的力量仍然在發揮作用，整個加密行業仍然圍繞著資產發行、分發方式進行創新，但行業敘事經歷了一輪又一輪的洗禮，已然陷入枯竭狀態，最終只能寄希望於行業內生的“賭場規模效應”與行業外部的“主流化資產流動性引入”。
換言之，整個加密產業如今更為現實，趨利性本能也特別強烈，基於這一背景，加密VC 們的商業模式也有了新的變化。
新的風暴已經出現：VC 目光瞄向新變現模式
回看過往，經歷了 2022-2024 年這 3 年的加密VC 無不感嘆一句：“雄關漫道真如鐵”，當下的市場變現模式相較以往已經發生了較大改觀。
CypherM2Phoenix 聯創：不破不立，靜待下一週期
針對過往成績，CypherM2Phoenix 等多家機構聯創Bill Qian（ @billqian_uae ）先前發文表示：「 我們這個週期投了 10+ VC funds，GP 都非常優秀，都捕獲了頭部項目。但對於我們對於整個VC 基金的投資（我們做 LP），已經做了 60% 的會計減持，也就是希望最後能回來 40% 的本金；沒辦法， 2022/23 的年份
有時候你什麼都沒錯，只是敗給了時間和年份。 但對於下個週期的Crypto VC，我們反而很看好，因為：物極必反。就好像 2000 年的Web2 VC 在矽谷全軍覆沒，但之後的年份又成了孕育和投資創新的好年份。 」
現在來看， 這份發言有幾分時代的苦楚，但又滿含對下一個未來寄予的深切希望。
YBB Capital 聯創：從拒絕 Meme 到加入熱潮，靈活選擇賽道
在提及機構自身造血模式時， YBB Capital聯創John（ @John_YBB ）總結道： 「在此之前，YBB 主要的投資模式是參與計畫的早期輪次，如種子輪和天使輪融資，參與投資後與計畫建立長期的合作成長關係，提供市場媒體、交易所、社區等資源來賦能團隊，回報率從 10 倍到 100 倍賽道更靈活，以更靈活，回報率從 10 倍。為主，如L1公鏈、底層跨鏈協議；後續 DeFi Summer 相關協議、GameFi 領域的遊戲以及NFT、元宇宙等賽道也有深度參與。來說沒有太多參與的機會；發展到某個階段後，出現了包括流量營銷、社區引導、以及組隊喊單的標準發幣團隊，有部分機構參與投資，但由於這種模式有悖於我們的行業價值觀，所以我們並未參與。
值得一提的是，去年的 TG 生態爆發節點下，我們透過地區性資源幫助不少Web2 專案方透過Mini App 的形式帶來了一定規模的Web3 新用戶；再到後期，我們看到了Pump.Fun 的發展前景也投資了一些Meme Launchpad 產品，也沒有錯過Meme 幣一波的浪潮。個人認為合理的並且長期的變現方式應該是伴隨 Meme 熱潮同漲同跌的生意，而並是割一波韭菜就跑的方式，能夠為項目帶來正向用戶增長的事情是我們一直在做的事情，也是我們認為有價值的事情。
目前，YBB 主要聚焦於Dex、鏈抽象及資產發行平台等圈內核心敘事，以及圈外結合Web3的RWA、穩定幣上下游、AI 等敘事；未來，則更期待AI 經濟、AI 行業上下游需求、資產發行平台衍生工具（如GMGN等代幣追蹤和分析平台），以及一些在技術成熟下有機會復興的敘事（如 Metaverse）。 」
ArkStream 創辦人：從一級投資到 1.5 級投資，在野派VS 在朝派賽道
關於自身業務重心， ArkStream創辦人Ye Su（ @allen_su 1024 ）的主要觀點如下：
首先，從整個產業來看， 2020-2022 年的多頭市場中，頂級基金的DPI（分配報酬率倍數）可達 20 倍，中上水準在5-10 倍，低於 5 倍的機構則相對錶現較差；而在當前週期，普通基金的DPI 約為1 ，優秀基金的表現相對較1-3 倍回報率則大幅下降，則有少數回報率大幅下降。
其次，以ArkStream 本身為例，此前團隊以一級VC 投資為主，由於加密行業流動性表現較好，相較退出機制單一（只能透過上市完成資本獲利了結）的Web2 創投行業，解鎖週期短至1-2 年，相對容易獲得流動性套利機會帶來的高回報，這是加密行業的注意力短至1-2 年，相對容易獲得流動性套利機會帶來的高回報，這是加密行業的注意力短程的代幣；年，甚至4-6 年，流動性套利空間變小，一級市場紅利減少，只有少數機構能獲得高回報，所以目前OTC 投資成為部分重點業務。通常操作就是，選擇風險較易把控的成熟項目，流動性和折扣更可預期，投資週期縮短為一年左右，判斷週期的難度相對降低了。
最後，就後續關注的重點方向而言，ArkStream 可以說是一家對Meme 高度關注的投資機構，儘管從機構投資層面的動作不多，但一直都有關注包括Trading Bot 賽道、鏈上衍生品這一類可以被稱之為“在野派”的金融基礎設施和鏈上新機會，以及相對更為“正統”的RWA、朝統”的金融基礎設施和賽道等賽道。我們也期待後續能夠與這兩個方向的項目產生深度鏈接，歡迎創業者和專案方聯繫合作。
小結：鏈上成為下一個掘金地帶
綜上來看，VC 機構的階段性共識是，尋找鏈上交易相關的創新項目，結合AI 等主流敘事，在流動性緊缺且集中的當下，期待行業內生性創新的出現，而這在一定程度上也受到了特朗普政府及美國監管環境的影響。
加密新變數：川普態度將一定程度上影響業界走向
不得不說，川普當選並就任美國總統對加密產業的影響是持久且深遠的，他的上台不僅助推了比特幣新高的提前出現，而且為後續加密監管奠定了相對友好的政策基礎。但先前川普掀起的關稅貿易戰一度讓美股、加密貨幣市場雙雙暴跌，而他的後續態度和行動，也將繼續影響整個加密貨幣市場。
Waterdrip Capital 創辦人：亂紀元來臨，加密產業危機並存
正如Waterdrip Capital 創辦人大山先前在《全球貿易新秩序下的Web3創業新邏輯》一文中也曾提到：「自川普重新入主白宮以來，一系列出人意料的經濟和政治舉措令全球市場持續動盪。其中，引發最大震動的舉措之一是關稅政策升級。投資人對未來的不確定性依然充滿憂慮，全球金融體系引發最大、步入紀元。
但另一方面來看，一系列動作顯示美國欲將比特幣與黃金共同作為新金融體系的錨定資產。美元穩定幣＋黃金＋比特幣三者或將共同勾勒出美元新秩序的雛形－既保持美元的法定地位，又以實物和數字資產做支撐，提高抗風險能力。
加密下半場，簡單的流量打法已難以為繼，取而代之的是圍繞硬核價值的創業邏輯。在目前市場環境下，創業者的新機會方向主要包括：比特幣生態（包括BTCFi）、其他公鏈生態（含DeFi）、現實世界資產（RWA）、支付金融（PayFi）、加密概念股等。 」
YBB Capital 聯創：川普已成流動性黑洞，加密美股化已成定局
而在討論川普的影響力時， YBB Capital聯創John（ @John_YBB ）給了一個不一樣的答案。
他認為，「關稅和貿易戰對加密產業的影響並不顯著，而川普上台後對市場的主要影響體現在波動性和流動性兩方面。
波動性而言，川普政策的不確定性對美股造成了明顯衝擊，而自從中國開始清退礦機和大陸用戶後，加密市場波動性逐漸呈現出美股化趨勢，同時比特幣現貨ETF 的完成也意味著Crypto 走向了最終形態——美股化。現貨ETF 將比特幣定性為商品，這意味著其在稅收上需遵循與股票、債券類似的商品類規則。同時，ETF 也將比特幣分為白色與黑色兩部分：白色部分是在市場供需關係中，失去了去中心化與匿名性等原始需求驅動，僅保留可供投機的金融屬性，其價值背書也從去中心化鏈條轉移到中心化政府；而黑色部分則代表著仍保有原始屬性的正統比特幣。但目前市場主導權正逐步向白色比特幣傾斜，最大的莊家也從民間力量轉變為美國政府及其資本力量。
流動性方面的變化往往比政策本身更具殺傷力，在Web3 中，注意力=流動性。川普透過Meme 幣TRUMP 將政治注意力轉化為資產，用身份敘事+ 資產鑄造+ 輿論操控構造了一個敘事型的流動性黑洞。 」
ArkStream 創辦人：比特幣的下一個對手是黃金
針對“川普效應”， ArkStream創始人Ye Su（ @allen_su 1024 ）認為需要從作為行業風向標的比特幣所受影響去看。
在經歷了「技術底座→主流資產」的 2 大發展階段之後，川普上台及其政策的主要影響體現在，能否推動比特幣向全球避險資產轉型，未來五到十年左右，行業應該更多關注比特幣能否實現與黃金同等的資產地位。尤其是美國的主權基金能否助推這一進程尤為重要。如果能夠實現，那麼比特幣的成長空間仍然非常巨大，畢竟相較於黃金的市值仍然有 8-10 倍的空間；而如果無法實現，那麼比特幣的發展空間就相對有限了。
小結：加密不再小眾，亦無法獨善其身
無論如何，川普頗具戲劇性與衝突性的各類政策措施，帶給加密貨幣產業的影響是具備高度不確定性與機會性的——前者體現在市場大盤的震盪波動以及川普本人借助WLFI、TRUMP 等代幣項目向市場施加的「價格影響」；後者則體現在市場大盤的避屬性的進一步增強型概念股、加密概念股、穩定股數位概念股、Fi比特幣的避屬性、加密概念股、穩定等概念股。
結論：沒有錯配的資產，只有錯配的項目
最後，我們以「加密市場是否存在錯配情況」為結束問題，在了解了眾多資本機構代表人物的主要觀點後，筆者梳理的主要觀點如下：
從微觀來看，加密市場確實存在市值與專案業務、估值與實際應用、代幣空投與短期投機、交易所與專案方、專案方與用戶等方面的錯配，市場整體仍難以在「預期驅動」與「價值落地」間找到平衡，產業的良性健康發展無法與之對齊「用多少、值多少」這一價值邏輯，否則落地無從談話
而從中觀乃至宏觀層面來看，無論是散戶資金，或是VC 資本，所有的流動性只會流向效率更高的地方，哪裡有造富效應，資本才會聞風而動，注意力熱點也隨之產生，無論是Solana、Base、BSC 生態，還是Meme 幣、AI Agent 概念幣、脫機、空投、空投用戶。正如ArkStream創辦人Ye Su（ @allen_su 1024 ）所言：市場核心主要由用戶需求決定，作為「沉默的大多數」的散戶其實發揮著主導作用，因而產品和發行模式需隨市場及時調整，而非一成不變。從這個角度來看，加密產業從來都沒有簡單的錯配，而是產業週期和使用者需求變化所導致的結構性調整。
無論如何，加密永不眠，流動性如水一般奔湧流淌，最終能捲動波瀾的，不是錯配的項目，而是正當其時的資產。
