原文標題：Coinbase Will Have to Acquire Circle – The Only Question Is Price
原文作者：@yiryan，vectordao 成員
原文編譯：zhouzhou，BlockBeats
編按： USDC 是Coinbase 第二大收入來源，但因和Circle 合作，收益歸屬受限。 Circle 控制協議層，專注於擴大整體市值，Coinbase 則想將USDC 完全收入囊中，實現收入歸一與協議控制。若購買Circle，Coinbase 可獲得完整收益、產品協同與監管優勢。長期來看，收購是合理且必要的策略選擇，關鍵只在價格。
以下為原文內容（為便於閱讀理解，原文內容有所整編）：
背景
我在加密產業工作多年——先在CoinFund（早期基金），後來加入Coinbase，協助擴大其創投策略。
本文所有內容都以公開數據為基礎：Circle 的S-1 招股說明書（2025 年4 月）和Coinbase 的公開財報。沒有內幕消息——只是任何人都可以復現的分析，只不過大多數人不會去做。
USDC 供應結構拆解
USDC 總量= Coinbase 持有的USDC + Circle 持有的USDC + 其他所有部分
根據S-1 中的定義，平台USDC 是指「由某方的託管產品或錢包管理服務中持有的穩定幣比例」。這意味著：
Coinbase = Coinbase Prime / 交易所
Circle = Circle Mint
其他= 儲存在Uniswap、Morpho、Phantom 等平台上的USDC
Coinbase 在USDC 總供應中的比例正在迅速增長—— 2025 年第一季已達到約23% 。而Circle 的佔比則保持穩定。
這是合理的——因為Coinbase 在消費者、開發者和機構市場上的影響力更大。
USDC 收益歸屬
無論是Circle 或Coinbase，都能獲得其平台內USDC 儲備收入的100% 。對於「平台外」的USDC（也就是「其他部分」），雙方各分50% 。
但這裡有個關鍵點：Circle 從平台外的USDC 中獲得了不成比例的收益。儘管Coinbase 平台上的USDC 數量是Circle 的4 倍，但它在收入上的優勢僅約為1.3 倍。
根據「其他部分」收益50/50 分成的粗略計算，得出以下的收益佔比情況：
Circle：押注的是市場規模，不是控制權
Circle 的動機很明確：擴大USDC 的整體流通量，即使這些USDC 並不存放在自家平台上。 Circle 理想的世界，是USDC 成為美元的第一穩定幣——這本身就能為其帶來牢固的市場地位。它從作為協定層中獲益，例如：
發行並維護USDC 智能合約，跨19 條以上鏈；
控制CCTP，用於原生跨鍊和鑄造/銷毀流動。
雖然平台內的USDC 更賺錢，但其成長並不明顯。而在大客戶拓展上，Circle 很可能輸給了Coinbase 的體積。但只要USDC 成為第一大美元穩定幣，Circle 依舊是贏家——這是一場市場規模博弈，而不是利潤率博弈。
未來USDC 的總市場可能會大得驚人，因此即便無法吃下全部利潤，也不算糟糕結局——大部分收入成長將來自「平台外」部分。這個動機和Circle 的能力是契合的：它掌控了USDC 的治理、基礎設施和技術路線圖。
Coinbase：必須完全掌控USDC
宏觀層面
USDC 是Coinbase 的第二大收入來源，佔2025 年Q1 總營收的約15% ，超過質押業務。更重要的是，這是Coinbase 最穩定、最可擴展的基礎設施類收入來源。隨著USDC 的全球擴張，其潛力將成幾何級成長。
USDC 將成為Coinbase 的關鍵護城河。雖然中心化交易所（CEX）的收入仍是主力，但相較之下，USDC 收入更加穩定，並且會隨加密整體經濟同步成長。
USDC 很可能會成為前三大美元穩定幣之一，進而成為將美元「科技輸出」到全球的主要管道。金融科技與傳統金融巨頭早已意識到這一點，紛紛入場。但USDC 擁有先發優勢和原生加密生態的支撐，有望存活並持續成長。從基礎設施和監管角度來看，完全擁有它，是極有價值的故事。
微觀層面：Coinbase 變現的悖論
Coinbase 是推動USDC 成長的主力，但它卻被結構性限制住了。現在，USDC 是Coinbase 的第二大營收來源（僅次於交易）。因此，每一個產品決策都必須考慮營收和利潤率。但問題是：Coinbase 在擴大市場的同時，卻無法完全掌控利潤，因為「平台外」收入只能分一半。
諷刺的是：Coinbase 一邊吸引用戶、建造基礎設施、提升交易頻率，卻因架構問題在收益端被封頂。它的消費者產品和開發者產品一開始就被「削弱」了。
Coinbase 的自然因應方式是將「潛在市場」轉化為「Coinbase USDC」——也就是平台內、可完全變現的部分（託管產品中的餘額可獲得100% 儲備收益）。這項策略確實見效了：Coinbase 平台內的USDC 佔兩年翻了四倍。但這只適用於託管USDC，即Exchange + Prime。
問題出在「託管灰區」——用戶成長在這裡發生，但收益歸屬卻變得模糊不清。
Coinbase Wallet 是非託管的，Smart Wallet 儘管提升了體驗、可能加入了共享金鑰機制，但仍不符合S-1 所定義的「平台USDC」。
如果未來大多數用戶都透過這類錢包使用鏈上產品，那麼這部分USDC 的歸屬就會處於Circle 和Coinbase 之間的灰色地帶。
Base（Coinbase 的L2）也是非託管架構，使用者可以自主退出到以太坊L1，Coinbase 並不持有金鑰。因此，即便Coinbase 是入口，Base 上的USDC 也很可能不會被歸類為「Coinbase USDC」。
結論： Coinbase 推動了USDC 的成長，卻內建了一個削弱系統。只要它不控制整個協議，就始終面臨收益歸屬的不確定性。唯一的徹底解決辦法，就是收購Circle，重寫規則。
Coinbase 收購Circle 將獲得的好處
100% 收益歸屬：再也不用為「託管vs 非託管」糾結了，Coinbase 可直接認領全部$ 600 億USDC 所產生的利息收入，無論這些USDC 放在哪裡。
協定控制權：USDC 的智慧合約、多鏈整合、CCTP 全部變成內部資產。
策略性產品協同：皮夾、Base 和未來的鏈上體驗產品，都可無須協調、原生變現USDC。
監管整合：Coinbase 已是政策制定的領導者，控制USDC 後，可主導穩定幣法規的製定方向。
不確定因素/ 待探索點
成長潛力：USDC 目前市值約$ 600 億，理論上可成長至$ 5,000 億，對應年儲備收益$ 200 億，可望將Coinbase 推向「七大科技巨頭」（Mag 7）層級獲利。
監管政策：美國正在推動穩定幣立法，這對市場成長是件好事。穩定幣將成為美元全球化的新載體，但也可能限制平台宣傳收益或儲蓄產品的方式。如果Coinbase 擁有整個堆疊，就能靈活調整策略以應對政策變化。
營運複雜性：USDC 最初是由財團運營，結構可能是基於當時的法律/監管考慮。雖然這些障礙在統一架構下看似可管理，但其中的法律結構可能藏有未知風險。但目前來看，沒有不可克服的問題。
收購價格
沒人能準確預測市場估值，但我們可以參考以下數據：
Circle 計劃以$ 50 億估值IPO；
Ripple 曾經提出$ 100 億的估值；
Coinbase 當前市值約為$ 700 億；
USDC 目前佔Coinbase 營收的15% ，若收購後整合，有明確路徑將該比例提升至30% 以上。
我的判斷是：
Circle 是Coinbase 的天然收購對象，Coinbase 也清楚這一點；
Circle 想讓公開市場為自己定價（$ 50 億為目標）；
Coinbase 想看市場給Circle 什麼估值；
Coinbase 心知肚明：
1. 它必須擁有USDC 全堆疊；
2. 整合後可讓USDC 佔其營收的15% ~ 30% ；
3. 以收入價值來看，USDC 的「合理估值」應在$ 100 ~ 200 億之間。
Circle 也知道這些——並意識到，只要USDC 繼續成長，Coinbase 最終會為了解決合作中不斷出現的業務、產品、治理摩擦而選擇直接收購。
最終觀點
Coinbase 應該收購Circle，也很可能會這麼做。
目前雙方的合作還能持續，但長期來看，在平台、產品和治理層面的衝突太大，不容忽視。市場會給出價格，但雙方對彼此的價值，心裡早已清楚。
